Arthur Hayes万字新文：AI浪潮何时冲顶？泡沫会碎吗？为什么我要狂买ETH？

本稿はArthur Hayes氏の寄稿です。

編集：Odaily 星球日报（@OdailyChina）；翻訳：Azuma（@azuma_eth）

周囲を見渡せば、人類は地球の自然環境をすでに一変させてしまった。その変化には目を見張るものもあれば、痛ましいものもあるが、いずれにせよ、それらはすべて、進化した霊長類の一種――すなわち人間――の頭の中に浮かんだ一つのアイデアから始まっている。

人間の脳は毎日膨大な情報を処理しなければならないため、私たちは常にさまざまな「ナラティブ（物語）」を構築することで世界に一貫性と意味を持たせている。まさにそれゆえに、ナラティブ自体が最終的に現実を形作るのである。

投資家にとって、市場の将来の価格変動を予測するためには、市場参加者が共通して信じている「集団的幻想」を理解しなければならない。同じ企業でも、将来のキャッシュフローが変わらなくても、市場が異なるストーリーを信じるだけで、評価倍率がまったく異なるものになり得るのだ。

そして、地味で退屈な企業が「バリュエーションの再評価（リレート）」を果たす最も簡単な方法は、市場の現在の関心を引く新しいナラティブにすげ替え、投資家にコストを顧みず追いかけさせるようにすることだ。

AIにバブルはあるのか？

ここから、AIがバブルにあるかどうかを判断するための核心的な問いが導き出される。

ただし、AIバブルを議論する前に、まずより基本的な問いに答える価値がある。「私たちは一体何に投資しているのか」――恋愛関係の言葉で言えば、「私たちの関係は一体何なのか？」ということだ。

少なくとも、私のようにやや「ルッダイト的」（技術革新に否定的な）傾向のある者から見れば、鍵となるのは、市場がAIへの資本的支出（AI CAPEX）をどのように定義しているかだ。それは「テクノロジー（Technology）」なのか、それとも「不動産（Real Estate）」なのか。

現在の市場の主流ナラティブは、この数兆ドル規模のAIインフラ建設は「テクノロジー」に属するため、高い成長性を織り込んだ評価を受けるのが当然だというものだ。

しかし、私の見方は正反対だ。AI CAPEXは本質的に、またしても退屈な不動産投資に過ぎない。唯一の違いは、今回のデータセンターにはオフィスではなく、計算能力が詰め込まれているということだ。これらの計算能力は最終的にシリコンベースの生命体（silicon-based lifeforms）を生み出し、人類文明の発展を促進するだろう。その意義は、かつての鉄道革命を超えるかもしれない。

「不動産」なのか「計算能力」なのかを区別しなければならないのは、現在、成長したばかりのヘッジファンドマネージャー、銀行、プライベートクレジットファンド、さらには政府までもが、自分たちはアップル（Apple）のようなテクノロジー大手に融資していると誤解しており、リーマン・ブラザーズ（Lehman Brothers）に不動産融資を提供しているわけではないと思っているからだ。

私は、AIバブルが最終的に崩壊する原因は、金融仲介機関がデータセンターを過剰に建設し、データセンター建設に必要なすべての付随インフラ――エネルギー、電力、そしてAIチップのトレーニングと推論に必要なすべてのもの――を過剰に建設することにあると考える。

したがって、AIバブルは、2000年のインターネットバブルに見られたような利益バブルというよりは、2008年型の信用バブルに近い。

2000年のインターネットバブル期には、上場していたほとんどのインターネット企業に収入はほとんどなく、利益はなおさらだった。例えばPets.comなどがそうだ。つまり、あのバブルは本質的に「利益が出ない」という問題だった。

一方、2008年の金融危機は異なる。危機を実際に引き起こしたのは、米国の住宅価格の上昇ペースが鈍化し、銀行や金融機関が住宅ローン担保資産の返済能力に懸念を抱いたことだった。つまり、あれは信用危機（credit story）だったのだ。

AIバブルも同様のロジックに従うだろう。本当の転換点は、AI大手企業が儲からなくなることではなく、データセンター建設の成長ペースが鈍化し始めるか、クラウド大手（ハイパースケーラー）が将来のデータセンター建設のガイダンスを下方修正することだ。

AI大手企業が依然として巨額の利益を稼ぎ続けていたとしても、その先行き評価倍率（フォワード・マルチプル）は、成長期待の低下によって収縮するだろう。そして、最初に倒れるのは、信用力が最も脆弱で、レバレッジが最も高いAI企業となるだろう。

その後、これらのリスクは、多額のAI債務資産を保有し、レバレッジも高い金融機関のバランスシートへと急速に波及するだろう。最終的に、政府は再び「国家安全保障」の名の下に介入し、過度にレバレッジを効かせたAI企業とその背後にある金融機関が破綻しないようにするだろう。

そして、これらの誤配分された資本は、最終的に暗号市場へと流れ込み……ビットコインを再び月へ（トゥ・ダ・ムーン）と連れ戻すだろう。

AI CAPEXの信用リスク

誰かが「AIはバブルだ」と主張するたびに、AI強気派はほとんど決まって「ジェボンズのパラドックス」（Jevons Paradox）を反論の材料として持ち出す。ジェボンズは、ある商品の価格が下落すると、その使用量が大幅に増加し、それによって市場全体の規模が拡大し続ける、指数関数的にさえ成長すると考えた。

AIへの資本的支出そのものが計算能力への需要を表していると考えるなら、ジェボンズのパラドックスに従えば、確かに心配する必要はない。計算能力のコストが下がり続けるにつれて、AIトークン消費型アプリケーションやAIエージェントへの需要は指数関数的に増加するだろう。したがって、AIインフラへの融資は当然、元本が回収できる（マネー・グッド）ビジネスになる。

しかし、私はこれはジェボンズのパラドックスの誤読だと思う。なぜジェボンズのパラドックスが、AI CAPEXに流れるすべてのクレジットが回収されることを意味しないのかを理解するために、クラウド大手（ハイパースケーラー）がデータセンターを建設する際に実際に何をしているのかを見てみよう。

本質的に、それはまず不動産開発プロジェクトである。サーバーラックを収容するための建物を建設し、次にAIモデルのトレーニングと推論のための最新世代の半導体チップを調達する。そして、産業技術――特に半導体製造――が進歩し続けるにつれて、1キロワット時の電力で提供できる浮動小数点演算能力（FLOPS）は指数関数的に向上し続けるだろう。

数年後には、エヌビディア（Nvidia）、AMD、インテル（Intel）、ファーウェイ、中芯国際（SMIC）のいずれであっても、今日のものよりはるかに効率的な次世代AIチップを発表しているだろう。その頃には、同じデータセンターであっても、より少ない電力を消費しながら、1000倍以上のインテリジェンス（Intelligence）を生み出すことができるだろう。

これはつまり、2つのことが同時に成立し得るということだ。一方で、AIデータセンターなどの物理的インフラの建設は供給過剰になり得る。他方で、AIトークンの消費量は依然として指数関数的に増加し得る。

したがって、本当に考えるべき問いは、あなたが本当に保有したいのは、不動産ビジネス――つまり今日クラウド大手が行っていること――なのか、それともAIアプリケーション層（Application Layer）なのか、ということだ。

AI強気派が次に繰り出す典型的な反論は、クラウド大手（ハイパースケーラー）は大家であり、同時にテナントでもあるというものだ。彼らはWeb2.0時代の「注意力ビジネス」によって生み出された巨額のキャッシュフローを頼りに、データセンター建設のための債務発行の信用を支えている。同時に、彼らは自らが持つAI能力を利用して、世界に向けてエデンの園の「知恵の林檎」を販売している。

あなたが本当にこのストーリーを信じるなら、彼らの株式を保有することをお勧めする。債券ではなく。債券が「固定収益（Fixed Income）」と呼ばれるのには理由がある。企業が最終的にどれほど成功しようとも、債権者が得られる最良の結果は、元本の回収とわずかな利息だけだ。

もしグーグルがAIへの賭けに成功し、人類文明の進歩を変えるような革命的な製品を生み出し、株価が急騰したとしても、株主は喝采を浴びるべきだろう。しかし、債券保有者が得られるものは、依然として元本だけだ。

逆に、グーグルが最終的に、償却済みのエヌビディアGPUを大量に貸し出す「データセンターの大家」に転落し、債務と利息を返済するのに十分な収入を得られなかった場合、債権者は大きな損失を被ることになる。そして、時代遅れのチップが詰まったデータセンターに、いったいどれほどの価値が残るのかは、大いに疑問である。

クラウド大手のCFOやウォール街の金融関係者は愚かではない。彼らは自分たちが実際には不動産ビジネスをしていることを知っている。したがって、彼らは自分たちの投資がハイテクであって不動産ではないと信じてくれる「買い手」を見つけ出さなければならない。

これらの買い手には、アポロ（Apollo）などのオルタナティブ資産運用大手傘下の保険会社や、最終的には政府の暗黙のAI融資保証の代金を支払うことになる各国の納税者が含まれる。

意図的に晦渋に書かれた財務諸表を注意深く読めば、次のことがわかるだろう――AI CAPEXの資金調達のために発行された大量の債務は、ほとんどがバランスシートの外（オフ・バランスシート）に置かれており、株価評価を支える中核的な収益事業との間にはっきりとした関連性はほとんどない。

AI CAPEXをどのように定義するかによって、AI投資サイクル全体の理解の仕方が決まる。まさにこのナラティブが、なぜ資本が深刻に誤配分されるのか、そして今回のバブルがなぜかつての鉄道バブルを超える規模になるのかを説明しているのだ。

さらに重要なのは、AIバブルは利益バブルではなく信用バブルであるため、危機が発生した際には、従来の不動産債務を新技術の株式資産だと誤って購入した最後の買い手を救済するために、政府が必ず介入するということだ。

最近のAIセクター、特に韓国のような高レバレッジ市場の調整を見て、AIの強気相場が終わったと考えてはならない。むしろ逆だ。本当に狂乱的な「最後の上昇局面（ブローオフ・トップ）」は、まだ始まったばかりかもしれない。

先週、FRB（米連邦準備制度理事会）は、あらゆる統計でトレンドを上回るインフレに対応するために利上げする機会があったが、そうせずに現状維持を選んだ。前議長のパウエル氏でさえ、金利据え置きに賛成票を投じた。

では、市場から忘れ去られ、もみ合いの弱気相場でもがき苦しんでいる暗号通貨プレイヤーにとって、AI向け信用配分が良いか悪いかは、一体何の関係があるのか？関係があるのだ。それは、将来、各国政府がAI CAPEX投資の制御不能によって生じる金融の穴を埋めるために、どのような方法で、なぜ、どれだけのお金を刷るのかを決定づけるからだ。

この記事の残りの部分では、この理論に基づいて、なぜ政府が最終的に資金を刷って市場を救済せざるを得ないのかを説明する。

AI CAPEXの成長ペースが鈍化し、クレジット規模が拡大し続けるにつれて、ビットコインは底を固め、長期上昇トレンドに入るだろう。政策立案者がついに、彼らが期待していたAIによるGDP成長が、本質的にはまたしてもありふれた不動産バブルに過ぎないことに気づいた時、彼らは2008年の世界金融危機（GFC）を上回る規模の金融緩和を余儀なくされるだろう。

そして最終的に、これはビットコインを100万ドル、あるいはそれ以上へと押し上げるだろう。

二次導関数がすべてを決める

私は常に自分に言い聞かせている。「投資が実際に取引しているのは、成長そのものではなく、成長の加速度だ」と。

言い換えれば、私たちが注目しているのは二次導関数（Second Derivative）――成長が加速しているのか、減速しているのか――なのである。

これは実際、直感にかなっている。資産がまだ加速成長段階にあるとき、人々はその将来の無限の可能性についてのストーリーを絶えず紡ぎ続ける。すると市場では、「あるクラウド大手が破綻するのを見ても構わない。AGI（汎用人工知能）を構築する機会を逃すよりはましだ」といった大言壮語が飛び交うようになる。

しかし、いかなる成長も最終的には減速段階に入る。問題は、ほとんどの資産価格の動きはしばしば次のような規則に従うということだ：

• 成長加速段階：価格は継続的に新高値を更新する；
• 成長減速段階：価格はもみ合いとなる；
• 成長そのもの（つまり一次導関数）が負に転じるまで、価格は実際には下落し始めない。

成長が減速し始めてから、実際にマイナス成長に転じるまでにどれだけの時間がかかるかを正確に予測できる者はいないが、私自身を含め、多くの投資家は無意識のうちに――たとえ成長が減速し始めていても、資産価格は無限に上昇し続けることができると考える。

もしAIバブルが本質的に信用バブルであるなら、二次導関数の重要性はさらに高まる。なぜなら、社会全体がAI CAPEXへの資金調達を継続しようとするのは、AIへの投資規模が永遠に加速成長を続けるという前提に基づいているからだ。

ひとたびこの加速度が消え去れば、債務を増やし続けることはますます危険になる。しかし現実には、実際にパンチを食らうまで、誰もいつ止めるべきかわからないのだ。

金融危機が発生