周期株か成長株か？CoinbaseのQ2決算が「バリュエーションの乖離」を浮き彫りに

原文｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

著者｜Golem（@web3_golem）

7月31日、Coinbaseは2026年第2四半期の決算を発表しました。CoinbaseのCEOであるBrian Armstrong氏はXプラットフォーム上でこの四半期を振り返り、「第2四半期は市場環境が非常に厳しかったが、Coinbaseは様々な混乱要因の中でも着実に前進した」と述べ、特にQ2の成果として、エージェント向けステーブルコイン取引量の90%以上がBaseに集中していること、暗号資産取引の市場シェアが過去最高の10.3%に達したこと、予測市場の収益が前期比106%増と倍増したことなどを挙げました。

全体的に良いニュースを強調し、悪いニュースを伏せるのはCoinbaseの一貫したスタイルですが、市場はそれに合わせてくれるわけではありません。Coinbaseの2026年第2四半期の売上高は依然として市場予想を下回りました。

決算発表によると、2026年第2四半期のCoinbaseの総売上高は12.2億ドルで、前年同期比19%減、前期比14%減となり、市場予想（12.9億ドル）を下回りました。取引収入は5.99億ドルで、これも市場予想の6.28億ドルを下回りました。純損失は3.59億ドルに達し、Coinbaseは3四半期連続で純損失を計上しています（Odaily注：2025年第4四半期の純損失は6.667億ドル、2026年第1四半期の純損失は3.941億ドル）。

この影響を受け、Coinbase（NASDAQ：COIN）の株価は時間外取引で5%以上下落しました。

市場シェアは過去最高を更新するも、暗号資産現物取引の市場シェアは縮小を続ける

Q2の決算電話会議で、Coinbaseは今四半期の純損失の原因についての説明を避け、暗号資産ブローカー業務とは無関係の質問に重点的に答えるという、重要でない点に焦点を当てた対応を取りました。2026年第1四半期には、Coinbaseは損失の原因を暗号資産市場の弱さと暗号資産の帳簿価額の減損影響に帰属させましたが、Odaily星球新聞は以前から、その純損失の本質はユーザーの継続的な流出と暗号資産取引収入の激減によるものだと分析していました。（関連記事：Q1純損失3.941億ドル、CoinbaseはCircleにすがるしかない）

第2四半期に入っても状況は改善しておらず、取引収入は減少し続けています。決算発表によると、CoinbaseのQ2の取引総収入は5.99億ドルに達し、その大部分を占める個人投資家向け取引収入は4.52億ドルで、前年同期比30%減、前期比20%減となり、2023年の水準にまで後退しました。決算発表によると、個人投資家の暗号資産現物取引量は24%減少しています。

Coinbase 2026年第2四半期の取引収入

このように低迷しているにもかかわらず、個人投資家が貢献した取引収入は、依然として今四半期のCoinbaseの決算における最大の収入源であり、第2の収入源はステーブルコイン収入の2.92億ドルでした。決算発表でCoinbaseがQ2の暗号資産取引市場シェアが10.3%と過去最高を更新したと開示しているのに、なぜ取引収入は激減しているのでしょうか。一部のアナリストが言うように、ユーザーは離れておらず、単に暗号資産相場の弱含みで個人投資家の取引意欲が低下しただけなのでしょうか？

しかし、実際のところCoinbaseは言葉遊びをしたのです。Coinbaseの計算方法には、デリバティブ取引、予測市場、トークン化株式などの新製品も含まれており、暗号資産現物取引の市場シェアのみに限定されていません。そのため、Coinbaseの暗号資産取引市場シェアがQ1の9.1%から現在の10.3%に成長できたのは、この1%の成長のほぼ全てが新規事業によるものです。

Coinbaseの暗号資産取引市場シェアの四半期ごとの推移

決算発表によると、予測市場の成長は、個人投資家の暗号資産現物取引量の低迷が収入に与える影響を一部相殺しています。しかし、Coinbaseの計算によると、Q1と比較して予測市場の収入は前期比で2倍以上に成長したものの、年換算収入はわずか1億ドルであり、実際の収入は3000万ドル未満の可能性があるため、個人投資家の取引収入の減少を相殺する効果は、焼け石に水としか言いようがありません。

以上のことから、暗号資産現物取引は依然としてCoinbaseの売上高の柱となる事業です。Coinbaseは「あらゆるものの取引所」を目指して他の事業の展開に全力を尽くしており、成長も遂げていますが、その成長速度と収入レベルは市場や投資家を満足させるものではありませんでした。予測市場、暗号資産デリバティブ、トークン化株式取引などの分野で形成されつつある市場構造において、Coinbaseは新規参入者としての競争力は弱く、新規事業の大幅な成長によって財務的に黒字転換を図るという見通しは、現時点では楽観視できません。

景気循環株か、それとも成長株か

とはいえ、Coinbaseの現在の評価は、それを景気循環株として見るか、成長株として見るかによって決まります。

景気循環株として見た場合、Coinbaseの収入は確かに現在の暗号資産ベアサイクルの影響を受けており、新規事業もサイクルの制約から脱却させてはいません。同時に、ユーザー離れや取引所としての競争力低下も明白な問題です。

したがって、この観点から見ればCoinbaseの株価下落は合理的であり、Coinbaseが現在行っていることはすべて、強気サイクルが来るまで耐え忍ぶためのもののように見えます。Brian Armstrong氏は決算電話会議で、「ビットコインは力強く戻ってくると信じている。それは常にこのようなサイクルを経験しており、価格は常に上下する。しかし、私たちは収入を多様化する戦略を持たなければならない。これは取引所運営戦略の核心だ」と述べました。その含意は、強気市場が来れば、すべてはうまくいくということです。

もしCoinbaseを将来の成長株として見るならば、現在のCoinbaseは過小評価されていると言えます。

まず収入構成から見ると、Coinbaseはまだ収入の多様化を実現しておらず、暗号資産現物取引が依然として主要な収益事業ですが、収入源には多様化の傾向が見え始めています。決算発表によると、Coinbaseの収入はビットコイン取引手数料から既に切り離されており、純収入の88%がビットコイン以外の現物取引からのものです。2020年には、ビットコイン取引手数料の割合は55%を超えていました。同時に、Coinbaseの今四半期のサブスクリプションおよびサービス収入は5.55億ドルに達し、純収入の48%を占め、取引収入（5.99億ドル）とほぼ同額です。

Coinbaseのビットコイン取引手数料収入の割合と、サブスクリプションおよびサービスの四半期収入の成長

また、今四半期はCoinbase Oneの有料ユーザー数も過去最高を記録し、サブスクリプション収入は1.14億ドルに増加しました。Q2の暗号資産デリバティブの取引量は減少せず、Q1とほぼ同水準の4.221兆ドルに達しました。CoinbaseはDeribitを買収しており、将来は国際ユーザーに暗号資産デリバティブ取引を提供できるようになり、市場取引量はさらに大幅に増加する可能性があります。

したがって、発展的な視点で見れば、おそらく2026年第3四半期か2027年第1四半期までに、Coinbaseの他の事業からの総収入が、暗号資産現物取引の収入に取って代わり、売上高における決定的な地位を占めることになるでしょう。Coinbaseが目指す「あらゆるものの取引所」というコンセプトも、予測市場、暗号資産デリバティブ、トークン化株式などのあらゆる分野でトップになることを意味するわけではありません。ほとんどの投資家もそのような期待はしておらず、黒字転換と収入の多様化を達成できれば、期待に沿ったものとなるでしょう。

なぜなら、投資家がCoinbaseの将来性に期待しているのは、主にステーブルコイン事業とエージェント経済にあるからです。

決算電話会議で、CFOのAlesia Haas氏は、CoinbaseとCircleとの収益分配契約が継続されることを再度強調しました。Coinbaseの2026年第2四半期のステーブルコイン収入は2.92億ドルに達し、依然としてCoinbaseの第2の収入源です。同時に、Coinbaseのプラットフォームおよび製品に蓄積されたUSDCは過去最高を更新し、流通しているUSDCの30%以上がCoinbaseに保管されています。さらに、Coinbaseは決算発表で、過去1年間にCoinbaseがUSDCの経済的価値全体の50%を占めたことを開示しており、将来のより広範なオンチェーン提携と製品統合もUSDCの幅広い採用を促進するでしょう。

同時に、CoinbaseはUSDCという一つの木にぶら下がるつもりはなく、マルチステーブルコインプラットフォームになりつつあります。CoinbaseはOUSDの創設メンバーの1つであり、プラットフォームがサポートするステーブルコインの種類も増え続けています。

オンチェーンエージェント経済の分野では、Coinbaseはオンチェーンエージェント金融（AIFi）分野のリーダーです。現在、決算発表によると、オンチェーンエージェント取引の99%以上がUSDCで完了しており、エージェント向けステーブルコイン取引の90%以上がBase上で完了しています。2026年第2四半期には、オンチェーンエージェント取引の97%以上がCoinbaseのx402プロトコルを使用しています。

そして、エージェント経済におけるBaseのリーダー的地位は、市場の新規参入者による低価格競争によって揺らぐことはありません。なぜなら、それは既に十分に安いからです。Brian Armstrong氏は決算電話会議で、「Baseの決済価格は0.01ドル未満であり、決済時間は1秒未満です。この観点から見ると、非常に競争力があります」と述べました。

エージェント経済におけるBaseのリーダー的地位は、現時点ではCoinbaseに顕著な収入貢献をもたらしてはいませんが、この分野は将来の商業的価値が非常に高いものです。エージェント経済は、現在、ブロックチェーンとAIの最良のビジネス交差点として広く認識されており、将来のエージェント経済には決済・清算システムとアイデンティティシステムが必要となり、这正是Baseとx402プロトコルの活躍の場です。Coinbaseの見積もりによると、2030年までにエージェントは3兆から5兆ドルのエージェント取引を処理することになり、Baseが40%の市場シェアを獲得できれば、手数料が0.1%であっても、収入は数十億ドルに達する可能性があります。

Coinbaseの現在のビジネス状況は楽観視できるものではありませんが、未来がすべて暗いわけでもありません。それは、投資家がどのような角度で、どれだけ長期的な投資眼鏡を持って見るかによって決まります。