GSR資産管理責任者：この反発の真偽を見極めるには、Aaveの特定の数字だけを注視すればよい
- 核心观点：当前加密市场处于“摇摆不定”而非“坚定上涨”的低能量阶段，反弹缺乏持续性，需密切关注DeFi借贷利率、CLARITY Act立法进程及美联储“鹰派峰值”共识的形成，以判断反弹真伪。
- 关键要素：
- 市场能量层次：当前反弹缺乏ETH空头挤压、原生交易者涌入及ETF净流入等多层买盘接力，仅为“单级助推火箭”，难以持续。
- DeFi借贷利率关键指标：Aave上USDC借币利率约3.75%-4.1%，与无风险利率基本持平，无信用利差，表明市场缺乏杠杆需求，是低能量的直接证据。
- 结构性买家缺位：ETF资金非永久资本（过去8周已证明），DAT财库公司（如Strategy）暂停购买，稳定币供应减少约100亿美元，市场缺乏增量结构性买家。
- CLARITY Act通过概率下降：Polymarket概率从5月75%降至目前不到40%，若意外通过料将引发市场上涨，但当前阻力较大（道德条款争议及政治分歧）。
- 宏观环境不确定性：新任美联储主席Warsh以“鹰派”且不提供前瞻指引著称，市场对“鹰派峰值”缺乏共识，实际利率预期不明确，抑制加密资产表现。
- 传统资产吸引资金：AI股票、SpaceX IPO等传统市场板块表现亮眼，资金从加密ETF流出追逐更高收益率机会，加剧加密市场能量不足。
整理 & 編集：深潮 TechFlow
ゲスト： Andy Baehr、GSR 資産運用マネージングディレクター
ホスト： Steve Erlic、Sharplink リサーチヘッド
ポッドキャスト元： Bits & Bips（Unchained 傘下のインタビュー番組）
元タイトル： Is This Crypto Rally Real？ GSR's Andy Baehr Maps the Signals to Watch
放送日： 2026 年 7 月 17 日
利益相反に関する声明： GSR は世界有数の暗号資産マーケットメーカーであり、収益は市場の取引量とボラティリティに依存しています。同社の資産運用部門は最近、BTC/ETH/SOL を保有する Core3 ETF（BESO）を発表しました。今回のゲストは市場全体の動向について語っており、特定の銘柄の推奨は含まれていません。
要点まとめ
Andy Baehr は CoinDesk Indices で製品とリサーチを担当し、その後、クレディ・スイス、BNPパリバ、モルガン・スタンレー、ドイツ銀行のデリバティブ部門でリーダーシップを務めました。現在は、世界最大級の暗号資産マーケットメーカーの一つである GSR の資産運用業務を統括しています。彼が市場の状態を測るフレームワークはシンプルです。市場はスペクトラム上を移動し、一方は「ambivalence（揺れ動く状態）」、もう一方は「conviction（確固たる上昇）」です。現在の市場は ambivalence の側に留まっており、反発のたびに一段ロケットのように、最初の一段が燃え尽きると次の段がありません。彼は追跡すべき 3 つのシグナルを挙げています。DeFi の貸出金利、CLARITY Act の予想外の可決、そして FRBの「タカ派ピーク」コンセンサスの形成です。最も直接的な判断材料：先週の CPI 低下をきっかけとした今回の反発が持続可能かどうかは、Aave の USDC 借入金利を見れば分かります。現在、約 3.75% で、米国債利回りとほぼ同水準です。低エネルギーがどのようなものか、この数字がすべてを物語っています。
注目の見解要約
「FRBの至点」とは
- 「2022年以来、私たちは本当のタカ派ピークをまだ見ていません。当時、FRBはパンデミック後の財政刺激策を吸収するために猛烈な利上げを行い、暗号資産と株式市場は厳しい状況でした。なぜなら、利上げがどこまで続くのか分からなかったからです。」
- 「『FRBの至点』を想像してみてください。それは、私たちが集団で『よし、利上げがどこで終わるか分かった』と感じる瞬間です。それまでは、どんな反発も持続可能だと信じることは難しいです。」
- 「ひとたびその頂点を越えれば、丘の向こう側の景色が見えるようになり、市場センチメントは急速に変化します。」
市場エネルギーの三層構造
- 「暗号資産市場全体の約 2/3 から 3/4 はデリバティブ取引であり、現物取引は 1/4 から 1/3 に過ぎません。デリバティブは価格方向を決定する上で極めて重要です。」
- 「昨年の完璧な反発には 3 つの段階がありました。第一段階は ETH の空売り絞り。第二段階は、暗号ネイティブトレーダーがトレンド形成を確認し、現物とパーペチュアル先物に殺到したこと。第三段階は、ETF への資金流入が始まり、5月から6月には ETH ETF の流入額が BTC を上回りました。」
- 「反発に新たな買い手の層が加わらなければ、それは一段ロケットに過ぎません。燃え尽きれば、落下してしまいます。」
DeFi金利を注視せよ、チャートを見るより有用
- 「昨年11月の大統領選挙後、Aave の貸出金利は 20% 以上に急騰しました。現在は？ ほぼリスクフリーレート付近の 3.75% から 4.1% です。」
- 「クレジットスプレッドがないということは、レバレッジをかけるためにお金を借りようとする人が誰もいないことを意味します。これが低エネルギーを示す最も直接的な証拠です。」
- 「ある朝、Warsh がとても濃いコーヒーを飲んで、利下げを決断したと想像してください。資産価格は上がり、ビットコインは上昇するでしょう。そして人々は Aave に殺到してお金を借りるでしょう。需給で価格が決まるプールであるため、DeFi 金利は瞬時に急騰します。その時初めて、市場に真のエネルギーがあると分かるのです。」
DAT 財務企業は当面不在
- 「Strategy は ATM を通じて約 5 億ドルの自社株を売却しましたが、ビットコインは 1 セントも購入していません。彼らはその資金を優先株の配当支払いに充てています。」
- 「DAT は反発の中盤になってようやく参入する買い手であるべきです。株主のセンチメントが伝達されるまでには時間がかかるからです。しかし、ETF の資金は長期資本ではありません。過去 8 週間がそれを証明しています。」
CLARITY Act：75% から 40% 未満へ
- 「長引けば長引くほど、最終的に成立する確率は低くなります。現在、妨害がほとんどなく、強力な追い風がなければ、わずか 3 週間で成立させることは困難です。」
- 「Polymarket の確率は 5 月の 75% から現在 40% 未満へと直線的に低下しています。成立しない日が一日増えるごとに、一日の無駄です。」
- 「倫理条項の問題は、私の見解では、民主党が持ち帰りたい『美味しい政治的な手軽なおやつ』のようなものです。大統領一家がデジタル資産で利益を得ているという開示が、さらに火に油を注いでいます。」
- 「しかし、もし本当に可決されれば、市場はそれをサプライズとして処理するでしょう。サプライズは価格を上下に動かす最も強力な感情の一つです。可決後に市場が上昇しないとは考えにくいです。」
反発の真偽：CPI だけを見るな
Steve Erlic：6月のCPIは前年同月比3.5%、コアCPIは月次で5年ぶりに横ばいでした。これが今回の反発の最も直接的な引き金です。しかし、CPI低下の理由の多くは一時的なもので、来月も再現するとは限りません。Kevin Warsh は議会証言で『インフレは選択である』と述べ、引き続きタカ派的な姿勢を維持できることを示唆しました。今回の反発の性質をどう見ますか？
Andy Baehr：私たちは第2四半期の大半、あるいは第1四半期末の市場状態を表すのに「ambivalence（揺れ動く状態）」という言葉を使ってきました。ambivalence とは、市場が自分たちのやっていることを気にしていないという意味ではありません。市場には一見まともなパルス状の反発が見られ、パーペチュアル先物市場に少しエネルギーが戻ったように見えても、その後すぐに反発は消え、清算が発生し、元の状態に戻ります。
ビットコインは春のコンセンサスカンファレンスの前後に、高値79,000付近から80,000を超えましたが、その後、生産コストライン付近の61,000まで一気に下落しました。この過程で市場にいくらかのエネルギーが戻ってきましたが、私たちは依然としてこの ambivalent な段階にあります。
ambivalence の反対は conviction（確固たる信念）です。これは、反発が持続し、真に異なるモメンタムサイクルを形成することを確実に信頼できる状態です。重要な質問はこれです：今回はまた一段ロケットに過ぎないのか、それともついに持続的な動きを見せ始めているのか？
視野を広げて見ると、私たちは「タカ派ピーク」がどこにあるのか分からない環境にいます。前回同様の状況は2022年以前でした。当時、FRBはパンデミック後の財政刺激策を吸収するために猛烈な利上げを行い、暗号資産と株式市場は厳しい状況でした。なぜでしょうか？タカ派の頂点がどこにあるのか分からなかったからです。
「FRBの至点」を想像してみてください。それは、私たちが集団で安心し、利上げがどこで終わるかを知る瞬間です。私たちには新しいFRB議長が就任しましたが、彼はまだよく知られておらず、明らかに市場をなだめるような人物ではありません。集団の認識が本当にその地点に達するまでは、どんな反発も確実に持続するとは信じ難いです。
Steve Erlic：Warsh をFRB議長としてどう評価しますか？彼はフォワードガイダンスを出さず、ドットプロットも示しません。FRBはデータに反応すべきだと考えています。しかし同時に、低金利を望む大統領がいます。
Andy Baehr：明らかに、これは市場をなだめるFRB議長ではありません。彼は就任声明で太字で独立性を宣言し、市場をなだめようとはせず、市場に過度な情報を提供もしません。これは世界とFRB議長にとって、全く新しい関係です。
彼の立場も複雑です。エネルギー価格は現在落ち着いていますが、地政学的な状況により、ごく短期間で再び高騰する可能性があります。人々は何が起こるか大きく不確実性を抱えており、単に予想を金利先物に織り込んでいるだけです。早かれ遅かれ、利上げは必ず行われますが、終点は分かりません。
暗号資産にとって、これは最終的に二つの変数に行き着きます：インフレ期待と名目金利期待です。2022年、名目金利は加速的に上昇し、インフレ期待を直接突き破りました。これはビットコインにとって非常に厳しい状況でした。なぜなら、予想実質金利が上昇していたからです。予想実質金利がよりよく理解されるようになって初めて、ビットコインにとってより有利なマクロ的な支援が形成されます。より現実的には、人々が法定通貨の調達コストをより明確に認識できるようになり、その結果、暗号資産システムにより多くのレバレッジが提供されるようになります。暗号資産市場は、昨年10月以降減少し続けているボラティリティと取引エネルギーを回復するために、レバレッジを切実に必要としています。
株式市場は大熱狂、暗号資産は蚊帳の外
Steve Erlic：Mag 7 は依然として苦戦していますが、AI 株は急騰しています。ラッセル2000などの小型景気循環株へのローテーションが見られました。これはリスクセンチメントにとって何を意味するのでしょうか？暗号資産市場に対する見方にどのように影響しますか？
Andy Baehr：これは第2四半期の暗号資産のパフォーマンスを思い起こさせます。第2四半期は芳しくありませんでしたが、小型暗号資産トークンは BTC、ETH、SOL に対して実際にはアウトパフォームしており、XRP でさえ上昇していました。これはかなり驚くべきことです。
私は CoinDesk で CoinDesk 80 インデックスを担当していましたが、これは時価総額ランキング 21 位から 100 位の中型・小型株トークンをカバーしていました。健全な、あるいは中立的な市場環境であれば、大型株トークンが小型株をアウトパフォームするはずです。なぜなら市場の注目が流動性が高く、より大きな名前に集まるからです。これは信頼できる市場の正常性指標です。第2四半期に見られたのはその逆でした：小型株の下落率が大型株よりも小さかったのです。これは、ETF、パーペチュアル先物市場、現物市場、DAT 財務企業から主力資産への資金が流出していることを示しています。これは第2四半期末のある種の降伏シグナルだった可能性があります。
株式市場のローテーションについては、トレーダーは動きのあるところを追いかけています。暗号資産にエネルギーが不足しているのは、他のセクターにSpaceX IPO、Anthropic、OpenAI など、より魅力的なものがあるからでもあります。資金は暗号資産ETFから流出し、これらの機会を掴もうとしています。
Steve Erlic：それでは、トレーディングデスクの観点から、賢い資金は現在どのようにポジショニングしているのでしょうか？誰が構造的な買い手になるのでしょうか？ETFの資金は恒久的な資本ではありません。過去8週間がそれを証明しています。ステーブルコインの供給は5月以来約100億ドル減少しており、これはTerra/Luna暴落以来最大の縮小です。DAT 財務企業も買い手陣営にはいません。Strategy はATMを通じて約5億ドルを売却しましたが、BTCは1セントも買わず、優先株の配当支払いに充
