「小作文」で再びパニックを引き起こす：グーグルがAI支出削減の先陣を切る大企業になるか？

原文タイトル：AI Bubble Burst: Alphabet Could Be The First To Cut AI Capex

原文著者：Damir Tokic，Seeking Alpha

原文翻訳：蘇里格

編集者注：米国の投資プラットフォームSeeking Alphaのコラムニスト、金融学教授兼CTA（商品先物取引アドバイザー）であるDamir Tokic氏は、今週月曜日にAlphabetの決算に関する先行分析を発表し、米国株式投資コミュニティで幅広い議論を巻き起こしました。記事は、グーグルの親会社であるAlphabetが、大手ハイテク企業の中で初めてAI設備投資を削減する可能性があると指摘しています。注目すべきは、Alphabetが日本時間7月23日午前4時30分に2026年第2四半期の決算電話会議を開催することです。

この見解の発酵と市場心理の影響を受け、AI設備投資と「AIバブル」に関する議論が再び過熱し、SKハイニックスなど複数のAI半導体関連銘柄が、本日取引時間中に上昇から下落に転じました。以下が原文の内容です。

Alphabetが先陣を切って決算発表

Alphabet（GOOG）（GOOGL）が最初に決算を発表します。市場の注目の焦点は、AI設備投資のガイダンスとなるでしょう。今年4月、Alphabetは2026年のAIガイダンスを上方修正し、2027年のAI設備投資が大幅に増加するシグナルを発信しました。

しかし、市場ではAI設備投資が複数のレベルで持続不可能であるとの懸念が高まっており、ハイパースケーラー（超大規模クラウド事業者）は2026年残り期間および2027年にAI設備投資を減速、あるいは削減せざるを得なくなる可能性があります。Alphabetが最初に第2四半期決算を発表することを踏まえると、同社はAI設備投資予想を引き下げる最初のハイパースケーラーとなり、他の企業（Meta（META）、マイクロソフト（MSFT）、アマゾン（AMZN）、オラクル（ORCL））もそれに続く可能性が高いです。

実際、半導体セクター（SMH）など、AI設備投資の恩恵を受ける銘柄の最近の軟調なパフォーマンスは、AI設備投資に対する市場の不安心理を反映しています。

後述するように、Alphabetは調整後フリーキャッシュフローの問題や、AI設備投資のための社債発行および新株発行の必要性により、特に脆弱な立場にあります。

AlphabetがAI設備投資ガイダンスの減速を示唆するだけでも、AIバブルの崩壊を加速させる可能性があります。したがって、これはマクロ的なシグナルでもあります。

大局観

まず、大局から見ていきましょう。米国経済、特に株式市場は現在、AI設備投資に大きく依存しています。推定によると、2026年のAI設備投資は約7000億～8000億ドル、2027年には1兆ドルをはるかに超え、その大部分はデータセンターインフラの建設に集中しています。

しかし、複数の制約要因により、この推定されたAI設備投資を実際に実行することは困難です。

・ トークノミクスと投資収益率（ROI）： 最も重要な制約要因は、AI設備投資の投資収益率が不確実であり、資本コストを大幅に下回る可能性が高いことです。つまり、AI設備投資は浪費的な投資になる可能性があることを意味します。具体的には、米国のデータセンターは高価なフロンティアモデル向けに設計されていますが、AIを採用する企業が求めているのは安価なオープンソースモデルです。したがって、ミスマッチが存在します。モデルの代替効果（高価から安価へ）により、トークン価格は継続的に下落し、ハイパースケーラーのトークンあたりの利益率を圧縮し、プロジェクト全体を財務的に持続不可能にします。中国の新しいオープンソースモデルKimi K3は、強力な大規模言語モデルが非常に低コストで構築できることを示しており、そうであれば、これらすべてのAI設備投資は不要となります。

・ エネルギーと水資源の制約： データセンターは膨大な電力を供給し、冷却のための水資源を必要とします。これらは現実の物理的制約であり、データセンターインフラのさらなる拡張を制限します。

・ 規制と反対感情： ニューヨーク州はデータセンター建設に対する1年間のモラトリアムを最初に発表し、他の複数の州も同様の措置を検討しています。米国内では、テキサスなどの「赤い州」がデータセンター建設を許可し、ニューヨークなどの「青い州」が反対しているように見えます。したがって、AIインフラ建設の問題は政治化しています。テキサス州でさえ、データセンターに対する消費者の反対感情が高まっており、これは共和党にとって次期選挙での難題となる可能性があります。

したがって、AIインフラ建設は現実の財務的、物理的、政治的な制約に直面しており、現在のAI設備投資ガイダンスがどのように維持され得るのかは疑問です。

前述の通り、AI設備投資が減速する兆候だけでも、AIバブルの崩壊を加速させる可能性があります。

Alphabetの状況

Alphabetに関する市場の語り口は常に以下のようなものでした。

・「投資不足のリスクは、投資過剰のリスクよりも大きい」——これは、Alphabetが過剰投資の可能性を認識しているものの、競争上および戦略上の必要性から依然としてAI設備投資を継続する意思があることを示唆しています。

・「演算能力への需要は供給を上回っている」——これは、Alphabetがまだ生産能力過剰を認識しておらず、より多くの生産能力を建設すれば収入が増加することを明確に示唆しています。

したがって、AlphabetがAI設備投資ガイダンスを減速または削減する兆候は全くありません。

しかし、問題はAI設備投資の資金調達側で浮上しています。これらは現実の資金調達の制約です。

具体的には、Alphabetはフリーキャッシュフローに深刻な問題を抱えているように見えます。そのため、同社は社債発行（第1四半期に300億ドル超の発行）とエクイティファイナンス（800億ドル超の新株発行を発表）を通じてAI設備投資を維持せざるを得ず、第1四半期には自社株買いも中止しました。

実際、Alphabetのフリーキャッシュフローの問題は、報道されているよりも深刻である可能性があります。ウォール・ストリート・ジャーナル紙の記事「ハイテク巨人の財務データがいかにAI建設の真のコストを隠蔽しているか」では、「Heard on the Street」コラムニストのジョナサン氏とパデュー大学のケビン・コハルキ教授の見解を引用し、株式報酬などの経済的コストを調整すると、Alphabetの2025年のフリーキャッシュフローは報告値より67%低く、2026年第1四半期は62%低くなる可能性があると指摘しています。これは、2025年に報告された730億ドルのフリーキャッシュフローが240億ドルに減少し、2026年第1四半期に報告された100億ドルのフリーキャッシュフローが100億ドルから約40億ドルに減少することを意味します。

重要な含意は、Alphabetは借入や新株発行なしではAI設備投資を継続できないということです。負債の増加は信用問題（特にROIが低い場合）につながり、新株発行は既存株主の価値を希薄化します。

さて、第2四半期決算を目前に控え、AlphabetはAI設備投資ガイダンスを更新する必要があります。これは投資家にとって難しい状況です。

・ もしAlphabetが、財務的制約（トークノミクス、ROI）、物理的制約（エネルギー、水、反対感情）、資金調達の制約（フリーキャッシュフロー、負債、エクイティ）に直面しながらもAI設備投資ガイダンスを上方修正した場合、投資家は経営陣の動機と慎重さを疑問視するでしょう。株価は下落する可能性が高いです。

・ もしAlphabetがAI設備投資ガイダンスを引き下げた場合、それはマクロ的なシグナルと解釈され、AIバブルの崩壊を加速させ、特にSMHなどのAI設備投資恩恵銘柄に大きな打撃を与える可能性が高いです。

・ たとえAlphabetが2026年のガイダンスを単に再確認し、2027年のAI設備投資について慎重ながらもやや強気のシグナルを発したとしても、それはAI設備投資の成長鈍化と解釈され、設備投資削減と同じマクロ的効果を生み出す可能性があります。

したがって、これはAlphabetと市場全体にとって、まさにジレンマです。投資家が設備投資の増加を報奨する可能性は低く、一方で設備投資の削減は、AI設備投資恩恵セクターで罰せられる可能性が高いです。

半導体セクターの最近のパフォーマンスから判断すると、投資家はすでにAI設備投資の減速または削減に備えているように見えます。

Alphabetの財務状況

Alphabetの収益の約80%はサービス事業（広告主導）から、主にGoogle検索から来ており、約20%はGoogle Cloudから来ています。

Alphabet 第1四半期決算

AlphabetのCEOであるサンダー・ピチャイ氏は、第1四半期の業績発表後に次のように述べました。

2026年は素晴らしいスタートを切りました。当社のAI投資とフルスタック戦略は、ビジネスのあらゆる側面を活性化しています。検索事業は今四半期好調で、AIエクスペリエンスが利用拡大を牽引し、クエリ数は過去最高を記録し、収益は19%増加しました。Google Cloudの収益は63%増加し、受注残は前期比ほぼ倍増の4600億ドル超となりました。Geminiアプリの牽引により、消費者向けAI事業としては過去最強の四半期となりました。全体の有料サブスクリプション会員数は3億5000万人に達し、YouTubeとGoogle Oneが主要な原動力です。Geminiエンタープライズ版の勢いは力強く、有料月間アクティブユーザー数は前期比40%増加しました。最後に、Waymoが週に50万回以上の完全自動運転ライドを達成したことを嬉しく思います。これらの素晴らしい成果は、当社の差別化されたフルスタック戦略に基づいています。当社の自社開発モデル、例えばGeminiは現在、顧客による直接API呼び出しを通じて、毎分160億以上のトークンを処理しており、前期比60%増加しています。当社のAI投資がユーザー、顧客、そしてビジネスに価値を生み出しているのを見るのは、非常に興奮します。

したがって、Google検索は約19%成長し、全体の利益率は34%から36%に向上し、AI Overviewsはまだ広告収入を侵食していません。

Google Cloudは63%成長し、演算能力への需要は依然として強いです。これがAlphabetの主要な成長原動力です。さらに、GeminiのAPI使用量は増加し、トークン使用量は60%増加しており、モデル代替効果はまだ現れていません。

これらはポジティブなシグナルであり、財務データには下方修正を示唆する要素はありません。実際、AlphabetはAIの勝者と見なされており、バークシャー・ハサウェイもAlphabetに投資しています。

しかし、問題はキャッシュフロー計算書に徐々に現れ始めています。フリーキャッシュフローの調整を行わなくてもそうです。フリーキャッシュフローが減少する中で、Alphabetは重大な信用リスクを負ったり、既存株主の価値を希薄化したりすることなく、ガイダンスされたAI設備投資を実現することはできません。

Alphabet 第1四半期決算

影響と示唆

Alphabetが報告した第1四半期の財務データは力強かったものの、唯一の危険信号はフリーキャッシュフローの減少、特に調整後の減少でした。そして、これはGOOGを「売り」レーティングに引き下げる十分な重大な警告サインです。

Alphabetは新たな負債とエクイティ発行なしではAI設備投資ガイダンスを実現できません。これは、信用リスクの増加、株主価値の希薄化、そして自社株買いの削減につながります。前述の大局的な背景において、これはネガティブな材料です。

もしAlphabetがAI設備投資ガイダンスを削減または減速した場合、投資家は成長予想を下方修正せざるを得ず、これはバリュエーション倍率の縮小を意味します。これもまたネガティブな材料です。GOOGのGAAPベースの株価収益率（PER）は26倍であり、特に割高というわけではありません。しかし、全体的な利益の水増し懸念を考慮すると、実際のPERははるかに高い可能性があることに注意が必要です。

また、これはマクロ的な判断でもあることに留意してください。AIバブルの崩壊が加速するにつれ、S&P 500（SPY）（SP500）やナスダック100（QQQ）は大幅な調整に直面する可能性があり、AlphabetがAI設備投資ガイダンスを削減する最初のハイパースケーラーとなるかもしれません。

原文リンク