美股のトークン化、三つ巴の構図。3つのモデル、究極の姿に最も近いのは？

2026年、ウォール街の開場の鐘は初めてその役割を失いました。過去1世紀にわたり、ニューヨーク証券取引所のトレーディングフロアは世界の資本がいつ目覚め、いつ休眠するかを決定し、週末と休日は厳格な休暇時間でした。今年、その境界線は揺らぎ始めました。オンチェーン世界は初めてナスダックとNYSEの実際の注文フローを受け入れる能力を持ち、株式という最も古い金融資産の形態に、24時間365日稼働する新たな仕組みが登場しました。

この大きな変革は、2026年以降のトークン化された米国株分野における集中的な進展なしにはありえませんでした。欧州におけるMiCAのコンプライアンスフレームワークが徐々に具体化し、米国のCLARITY法案の草稿はデジタル資産の分類に対してより明確な立法上の参照点を提供し、複数の主要取引所やフィンテックプラットフォームが相次いで株式トークン化商品ラインを強化しました。

欧米のトークン化株式の先駆者であるOndo Global Marketsは、数ヶ月のうちに資産規模を10億ドル規模に押し上げ、SEC（米国証券取引委員会）への登録プロセスを同時に進めています。BitgetのrTokenはナスダックやNYSEに直接接続可能で、統一取引口座、証拠金アプリケーション、高頻度の準備金監査を通じて、米国株を取引可能、担保可能、再利用可能な暗号ネイティブ資産に変換します。一方、Binanceも6月にbStocksをローンチし、最大手取引所のネイティブトラフィックを活用して急速に拡大しています。

取引所のトークン化株式商品は、その多くが「24時間年中無休の取引」「1:1の保証」といった類似の表現を使用していますが、その流動性の源泉、取引メカニズム、資金の使途、そして underlying のリスク構造には明確な違いがあります。

より深く理解するため、Odailyの記者は流動性の源泉、取引時間の可用性、資金効率とコンポーザビリティ、コンプライアンスライセンスとカストディの透明性という4つの次元から横断比較を行い、市場規模と板データを組み合わせて、3つの製品モデルの真の違いを分析します。

評価次元の設定

本稿で採用する横断比較の次元は以下の通りです：

• 流動性の源泉と価格連動メカニズム
• 取引時間と可用性
• 資金効率とコンポーザビリティ
• コンプライアンスライセンスと資産カストディの透明性

これらの4つの次元は、投資家が最も関心を持つであろう点、すなわち価格が実際の米国株価を反映しているか、いつでも取引可能か、資金が効率的に活用できるか、そして underlying の株式資産が実際に存在し検証可能かどうかに、それぞれ対応しています。最後に、既存の異なる製品の取引量規模のランキングを参考として紹介します。

次元一：流動性の源泉の比較

価格連動メカニズムは、トークン化株式商品において最も中核的な構造上の差異であり、それが「価格乖離」（デペッグ）リスクの有無を決定づける鍵であり、トレーダーが重要な瞬間に実際の価格で取引に参加できるかどうかに直接関わります。

Ondo Global Marketsは「継承流動性」（Inherited Liquidity）モデルを採用しており、リアルタイムのミント・償還メカニズムとアービトラージャーの行動を組み合わせることで、トークン価格を underlying の株式に近づけるよう維持します。この設計により、トークンはチェーン上で柔軟に流通しながらも、可能な限り対象株価に近づけることができます。rTokenは、米国株の通常取引時間中にスポット注文を、認可ブローカーと連携するNASDAQおよびNYSEのオーダーブックに直接ルーティングし、約定結果はリアルタイムで取引所のスポット注文記録に書き戻されます。これにより、価格と流動性は underlying の株式市場と完全に同期し、3製品の中で唯一取引所レベルのオーダーブック直接接続を実現しています。Binance bStocksの価格設定方法は、オラクルを介してデータをプッシュし、対象株式価格に連動させるものです。Binance自身のユーザーベースと更新メカニズムを活用し、低いハードルで多数の対象銘柄を迅速にカバーし、ユーザーにリアルタイムの価格追跡体験を提供します。

3者は流動性の連動においてそれぞれ重点を置いており、取引所直接接続によるマッチング、ミント・償還・裁定取引、オラクル追跡という、現在業界で主流となりつつある3つの技術的アプローチをそれぞれ代表しています。

3者の流動性連動メカニズムは構造的に同等ではなく、それぞれ異なる使用シナリオに適しています。Ondoのミント・償還モデルは、チェーン上のネイティブな操作に慣れており、裁定取引による価格修正のタイムラグを受け入れられるユーザー、および裁定取引を好むユーザーに適しています。bStocksのオラクル追跡はハードルが低く、利便性を重視し、広範な対象銘柄をカバーする一般的なユーザーに適しています。rTokenの取引直接接続オーダーブックモデルは、設計ロジックにおいて実際の価格に最も近く、特に米国株の通常取引時間帯における価格の一貫性に優れており、高い価格精度と低いスリッページを求めるトレーダーに適しています。

同時に、実際の板データを用いたテストも実施しました。Circle（CRCL）のトークン化株式を例にとると、3つのプラットフォームにおける同時点の気配値と板の厚みには、それぞれ一長一短が見られました。

このデータセットにおいて、3社はいずれも狭い気配値スプレッドを維持していました。しかし、指値注文の厚みと24時間取引量を見ると、rTokenのパフォーマンスがより際立っており、株式取引所のネイティブオーダーブックにアクセスするそのモデルは、注文執行能力と市場の活発さにおいて大きな優位性を持っています。

次元二：取引時間と可用性

年中無休の取引能力に関しては、3製品すべてがユーザーによる24時間365日の取引をサポートすると宣伝していますが、具体的なメカニズムには明確な違いがあります。

Ondo Global Marketsのミント・償還ウィンドウは24時間、週5日間です。チェーン上の転送自体は時間制限がなく、ユーザーに柔軟な資産移動能力を提供しますが、価格発見はミント・償還ウィンドウの開放状態に依存します。rTokenは、米国株の通常取引、寄り付き前、日中、引け後、夜間取引をカバーし、一部の人気銘柄は真の意味での24時間365日取引をさらにサポートします。休場期間中は、Bitgetが取引所内で流動性を提供し価格発見を維持することで、通常取引時間から休場時間へのシームレスな移行を実現します。Binance bStocksも同様に年中無休の流動性、ほぼ瞬時の決済、ゼロ変換手数料を謳っており、取引所のネイティブユーザーベースを活用して、より多くの銘柄をいつでも便利に取引できるようにしています。

3者はいずれも年中無休の可用性を中核的な能力としており、米国株の休場期間中の取引と価格変動リスクに対応するメカニズムを確立しており、全体的な製品体験とリスク管理フレームワークは比較的完成度が高いと言えます。純粋な24時間365日レベルの可用性という点では、Ondoはカバー時間においてやや劣るため、Bitget rTokenとbStocksの方が一般ユーザーにはより適しているでしょう。

次元三：資金効率とコンポーザビリティ

資金効率は、機関投資家やプロのトレーダーがトークン化株式商品を選択する際の中核的な考慮事項であり、具体的には、これらの資産が証拠金や担保として使用できるかどうか、また異なる口座や戦略間で柔軟に配分できるかどうかに現れます。これは製品間の実際の使用価値の差を生む部分でもあります。この部分は、従来の小規模な個人投資家からは遠いように見えますが、プロのトレーダーや機関投資家が暗号資産の米国株エクスポージャーをポートフォリオに組み込むかどうかを決定する上での中核的な考慮事項です。

Odailyの評価結果は以下の通りです：

設計レベルを見ると、3者の資金効率機能には明確な違いがあります。OndoとbStocksはどちらかと言えば「オンチェーンDeFiコンポーザビリティ」に重点を置き、サードパーティのプロトコルエコシステムに依存しており、ユーザーはクロスプロトコル操作の摩擦や追加のスマートコントラクトリスクエクスポージャーを負う必要があります。一方、rTokenは「取引所内の機関レベルの統合証拠金口座」の路線をとり、株式ポジションをデリバティブやレンディングなどのシナリオに直接統合し、同一の口座システム内でマルチアセットの連携を実現します。オンチェーンDeFi機能をより重視するなら、OndoとbStocksの方が適しています。プロのトレーダーや機関投資家の資金効率に対する実際のニーズから見れば、rTokenの統合度と利便性がより際立っており、機関投資家が求めるリスク管理の制御可能性にもより近いものとなっています。

次元四：コンプライアンスライセンスとカストディの透明性

オンチェーン取引と同時に、 underlying の米国株資産が実際に存在し、独立して検証可能かどうかは、トークン化株式商品が信頼を構築する基盤です。この点における各製品の信用力はどうでしょうか？

3者はいずれも、規制下でのカストディとサードパーティによる独立検証を組み合わせた資産保護メカニズムを採用しており、コンプライアンス、透明性、 underlying 資産の信頼性に関して、比較的完成度の高いフレームワークを構築しています。暗号市場における数回にわたる大規模な淘汰を経て、米国株分野の主要プレーヤーは underlying 資産の保護において最大限の保証を提供していることがわかります。3者間の違いは、監査の頻度、情報開示の粒度、サードパーティ検証主体など、より具体的な取り決めに表れていますが、ユーザーにとっての知覚体験に大きな差はありません。

結論：3社は異なるニーズの投資家に適合するが、それぞれに強みと課題がある

4つの次元と市場ランキングを総合すると、3つのアプローチはそれぞれトークン化株式分野における異なるニーズに応えています。

Ondo Global Marketsは、継承流動性モデルと複数管轄区域をカバーするコンプライアンス体制により、規制フレームワークとオープンなオンチェーンアプリケーションを重視する機関投資家や、欧米のコンプライアンスニーズが高いユーザーにより適しています。Binance bStocksは、取引所のネイティブトラフィックとオンチェーンエコシステムの統合を活用し、取引エントリ、セルフカストディ、オンチェーン流通の面で利便性が高く、すでにBNBエコシステムを深く活用し、オンチェーンに精通している投資家に適しています。Bitget rTokenは、多様な製品機能により、流動性、資金効率、およびクロスシナリオでの資産配分により敏感な高頻度トレーダーや機関投資家により適しています。

より長期的な業界視点から見ると、トークン化株式が直面する共通の課題は、各社の製品間の差異よりも注目に値します。国境を越えた金融のコンプライアンス、実際の市場需要が追いつくかどうか、そして休場期間中の正確な価格設定は、依然として業界がさらに解決すべき課題です。規制の境界線が徐々に明確になり、 underlying の流動性が継続的に深まるにつれて、異なるアプローチは競争の中で互いに学び合い、この市場を初期の実験段階から成熟へと導くでしょう。かつてウォール街が引いた境界線は、オンチェーン上の取引のたびに少しずつ書き換えられています。