标普低波動指數「逆勢而行」，美股要變天？

原文著者: Jim Paulsen

原文翻訳: 深潮 TechFlow

深潮ガイド: S&P 500低ボラティリティ指数が史上初の異常を示す: 市場が下落すると上昇し、上昇すると下落する。この前例のない価格行動は、現在の市場の分裂状態を露呈している——投資家はAIブームに乗り遅れること（FOMO）を恐れつつも、高値で掴むこと（NBO）も恐れている。歴史的データによれば、このシグナルは株式市場やテクノロジー株の今後のパフォーマンスが芳しくないことを示唆することが多い。

S&P 500低ボラティリティ指数の最近の特異な価格動向は、投資家が「機会を逃すことへの恐怖（FOMO）」と「適時に利食い・撤退できないことへの恐怖（NBO）」という二重の不安に同時にとらわれていることを示している。

最近、S&P 500低ボラティリティ株価指数のパフォーマンスは、前例のない記録を打ち立てた。通常、低ボラティリティ株はS&P 500が上昇するときは上昇幅が小さく、S&P 500が下落するときは下落幅が小さい。しかし、過去6ヶ月間、低ボラティリティ投資は、S&P 500が下落する日には平均して上昇し、S&P 500が上昇する日にはむしろ下落した。つまり、S&P 500の日次下落は、ディフェンシブな低ボラティリティ株が「下落幅が小さい」ことでアウトパフォームするだけでなく、低ボラティリティ株の価格を直接押し上げた。逆に、S&P 500の上昇日には、低ボラティリティ株は単にアンダーパフォームするだけでなく、実際に価格が下落した。

私の見解では、S&P 500低ボラティリティ指数の最近の前例のない極端な価格動向は、投資家が「機会を逃すことへの恐怖（FOMO）」と「適時に撤退できないことへの恐怖（NBO）」という二重の不安に同時にとらわれていることを示している。歴史的に見て、このような低ボラティリティ株の価格行動は、株式市場やテクノロジー株にとって警告サインとなることが多い。

S&P 500低ボラティリティ指数とは？

S&P 500低ボラティリティ指数は、S&P 500指数の中で最もボラティリティの低い100銘柄のパフォーマンスを測定することを目的としている。この指数は、質の高い、収益が安定している、配当が安全、ベータ値が低いなど、様々なディフェンシブ銘柄で構成されている。これは、恐怖を感じている投資家の典型的な買い対象であり、強気相場では急速に売却される対象でもある。この指数は、強気相場では上昇幅が小さく、弱気相場では下落幅が小さくなるように設計されており、市場に参加したいが適時に撤退できないことを恐れる保守的な投資家のニーズを満たすことを目的としている。

しかし、低ボラティリティ投資が市場下落時に上昇し、市場上昇時に下落する場合、それは何を意味するのか？私の見解では、これは過度の強気でも過度の弱気でもなく、FOMOとNBOの両方を同時に心配する投資家によって動かされる市場を描いている。過度の強気は低ボラティリティ株のアンダーパフォームにつながり、過度の弱気は低ボラティリティ株を勝者にする。しかし、FOMOとNBOという二重の恐怖が同時に顕著になると、低ボラティリティ株は下落日に「上昇」し、上昇日に「下落」するという逆説的な動きを示す。FOMOとNBOが共存する状況では、市場の上昇日にはハイリスク株の買いとともに低ボラティリティ株の売りが発生し、市場の下落日にはハイリスク株の売りとともに低ボラティリティ株の買いが発生する。

S&P 500上昇日と下落日における低ボラティリティ指数のパフォーマンス

図1は、1990年以降のすべてのS&P 500上昇日（青線）および下落日（赤線）における、S&P 500低ボラティリティ指数の6ヶ月間ローリング平均日次パーセント価格変動を示している。図示されているように、ほぼすべてのローリング6ヶ月期間において、S&P 500指数が上昇した場合、S&P 500低ボラティリティ指数の平均パーセント価格変動は正の値であり、S&P 500指数が下落した場合は負の値である。

今回を除けば、2000年にローリング6ヶ月の低ボラティリティ指数の価格変動率がS&P 500の日次上昇期間に「正」になったことが一時的にあっただけで、S&P 500の日次下落期間に「負」になったことは一度もない。低ボラティリティ指数は、S&P 500市場上昇期間にはほとんどの場合アンダーパフォームし、S&P 500市場下落期間には優れたパフォーマンスを示すが、現代のこの時期を除いて、過去6ヶ月間にS&P 500のすべての下落日で上昇し、すべての上昇日で下落したことはなかった。つまり、過去6ヶ月間、S&P 500低ボラティリティ指数のパフォーマンスは、1990年以来の他のどの時期とも「異なる」——過去6ヶ月間のすべてのS&P 500下落日で平均上昇し（赤線）、同時に過去6ヶ月間のすべてのS&P 500上昇日で平均下落した（青線）のだ！これは、株式市場を動かす、画期的な、あるいは少なくとも極めて稀な投資家のマインドセットや心理状態を反映している可能性がある——私の推測では、それはFOMO/NBOの組み合わせである。

上昇日から下落日を差し引いた低ボラティリティ指数の平均歴史的パフォーマンス

図2は、S&P 500低ボラティリティ指数のパフォーマンスにおけるこの特異な変化を、少し異なる角度から示している。これは、過去26週間における、すべてのS&P 500上昇週とすべてのS&P 500下落週を比較した場合の、低ボラティリティ指数の平均パフォーマンスの差を示している。つまり、図1の赤線と青線の差である。図示されているように、現代のこの時期において、この差は「特異に」負の値となっている（すなわち、低ボラティリティ指数はS&P 500全体の上昇期間における上昇幅よりも、下落期間における上昇幅の方が小さく、あるいは下落幅の方が大きい）。

このパフォーマンスの差が今日のように負の値になったことはないが、いくつかの重要な株式市場のピーク付近では、歴史的な最低四分位（すなわち、緑色の点線より下）に陥ることが多かった——例えば、2000年半ば、2007年、2018年、2020年初頭、2021年末などである。また、いくつかの重要な株式市場の底値付近では、最高四分位（赤色の点線より上）まで急騰することも多かった——例えば、1991年初頭、2002年末、2009年3月、2020年半ば、2022年末などである。

FOMO/NBOとS&P 500の将来パフォーマンス

S&P低ボラティリティ指数のS&P500上昇日から下落日を差し引いたパフォーマンスの差は、将来のS&P500全体のパフォーマンスにとって何を意味するのか？図3は、1990年以降、将来1週間のS&P500の平均年率価格変動率が、低ボラティリティ指数のスプレッド差の四分位数に非常に敏感であることを強調している。低ボラティリティスプレッドが最高四分位（すなわち、図2の赤色点線より上）にある場合、S&P500の将来の平均年率価格変動率は力強い17.26%に達する。低ボラティリティスプレッドが中央の2つの四分位にある場合、その平均年率将来1週間の変動率は10.12%に低下する。最後に、低ボラティリティスプレッドが最低四分位にある場合、S&P500の将来1週間の平均年率価格変動率は期待外れの3.92%に低下する。

明らかに、株式市場全体の上昇期間と下落期間における低ボラティリティ指数のパフォーマンスの差は、歴史的にS&P500指数の将来パフォーマンスにとって重要であった。本質的には、低ボラティリティ投資が上昇市場において下落市場よりもはるかに優れたパフォーマンスを示す限り、S&P500は通常、堅調な成績を収める。しかし、低ボラティリティ投資が下落市場日において上昇市場日よりも優れたパフォーマンスを示す場合、S&P500の将来パフォーマンスは通常、苦戦する。

全体として、この指標は投資家心理の代理指標を表していると考える。低ボラティリティ投資のパフォーマンスは、投資家がリスク回避をどの程度重視しているかを示している。低ボラティリティ投資が下落市場において上昇市場よりもはるかに優れたパフォーマンスを示し始めるとき、それは投資家が資本保全をより重視していることを示している——すなわち、彼らの最大の恐怖は適時に撤退できないこと（NBO）である。そして、私たちが現在いるこの特異な位置——上昇日にはFOMOによって投資家が低ボラティリティ株を売却し、よりアグレッシブな代替銘柄にシフトするため低ボラティリティの価格パフォーマンスがマイナスとなり、同時に下落日には下落市場が実際に投資家にNBOへの恐怖を引き起こすため低ボラティリティの価格パフォーマンスがプラスとなる——これは、ほとんど分裂症的な不安心理が株式市場を動かしていることを意味する。

最後に、図4は、1990年以降（不動産セクターは歴史が浅いため考慮されていない）、低ボラティリティのパフォーマンススプレッドが最低四分位にある場合（青い棒グラフ）と、上位3つの四分位にある場合（赤い棒グラフ）の、S&P500の10大セクターのパフォーマンスを示している。公益事業セクターを除いて、最低四分位の結果はS&P500の旧経済セクターにとって特に有利であり、一方、新経済セクター（すなわち、テクノロジーおよびコミュニケーション・サービス）は、低ボラティリティのパフォーマンススプレッドが上位3つの四分位にある場合に、通常、はるかに優れたパフォーマンスを示す。したがって、低ボラティリティスプレッドが引き続き最下位四分位に留まる場合、歴史的経験に基づけば、投資家はS&P500のアンダーパフォームを予想するだけでなく、旧経済セクターへのエクスポージャーを増やし、テクノロジーおよびコミュニケーション・サービスのオーバーウエイトについてはより慎重になることを検討すべきである。

最後のコメント

今回の強気相場において、新経済トレードに初めて瑕疵が見られた。テクノロジー/コミュニケーションセクターは依然として株式市場をリードしており、最近はAI関連の話題から大きな後押しを受けているが、株式市場のボラティリティは上昇している——2025年春のS&P500の約20%下落や、2026年第1四半期の約10%下落がその証拠である。好調な業績結果、特に新経済企業のそれは依然として素晴らしいものの、S&P500のテクノロジー株およびMag 7指数のパフォーマンスは、2024年半ば以降、市場をわずかに上回る程度である。さらに、今回の強気相場で初めて、過去1年間において、小型株、バリュー株、国際株などの「より広範な市場対象」のパフォーマンスが新経済株のそれとより接近している。

投資家心理指標は、投資家が過度に熱狂的でもなく、極度に悲観的でもないことを示している。CNNの恐怖と貪欲指数は平均よりやや低く、AAIIのセンチメント指数は平均よりやや高い。

誰もAIが世界を支配する機会を逃したくはない（FOMO？）が、多くの投資家は高いバリュエーション、集中保有、そして将来の収益に対する非常に強気で非現実的な期待に対して、ますます不安を感じている（NBO？）。結果として、低ボラティリティ指数の上昇日と下落日におけるパフォーマンススプレッドは史上初めてマイナスとなり、株式市場がFOMOとNBOの両方によって、同時に、そしておそらく分裂症的に動かされているように見えることを反映している！これは、今後数ヶ月間、投資家が慎重に行動する必要があるかもしれないことを示唆している。