比特币筑底进行时：长期持有者抛压缓解，ETF流出放缓

原文著者：Glassnode

原文翻訳：AididiaoJP

ビットコインの底値はまだ形成中だが、その特徴は静かに変わりつつある。長期保有者の投降売りは冷え始め、買い手が6月の安値を吸収し、価格は徐々に回復し、以前抑制していた領域に挑戦している。

エグゼクティブサマリー

• 市場は上値のレジスタンスを試し始めている。
• ビットコインの軟調なインフレデータへの反応は主要株価指数を大幅に上回っており、これは数週間で最もポジティブなニュースに対する積極的な反応である。
• 株式市場との連動性は緩んでおり、ドルとの逆相関はさらに深まっている。現在の原動力はリスク選好ではなく流動性である。
• 今年の主要な売り圧力源である長期保有者の売却は、ピークから減少した。
• 利食い行動は大幅に減少し、買い手は6月の安値での売りを完全に吸収し、上昇のたびに直面する供給圧力を減らしている。
• 短期保有者のコストベースは69,000ドル近くであり、これは最近の買い手の損益分岐点であり、次の重要なレジスタンスとなる。そこでは強い反応が予想される。
• デリバティブトレーダーは弱気ポジションを解消しているが、スポット買いはまだ追随しておらず、これが現在の回復における欠けている部分である。

マクロインサイト

今四半期にビットコインが直面する圧力は、本質的にはリスク回避ではなく実質金利のストーリーである。10年物実質利回りは2026年の高値付近の2.4%まで上昇し、ドルは5月以降200日移動平均線を守り続けている。しかし、より広範なリスク資産はストレスを示していない。株式市場は高値圏にあり、クレジットスプレッドは低位で、ボラティリティは穏やかに推移している。

ビットコインがリードする反発

火曜日に発表された軟調なインフレデータを受けて、ビットコインの上昇率は他の主要資産を上回った。データ発表後、急上昇し、週間では米国株や欧州株を大幅にアウトパフォームした。1ヶ月にわたる低値でのもみ合いの後、市場は再びポジティブなニュースに積極的に反応し始めている。

この感度自体がシグナルである。インフレデータ1つで上昇に転じる市場は、多くの場合、売り手が疲弊し、買い手が理由を待っていることを意味する。

マクロ主導のロジック変化

反発の背後で、ビットコインの原動力は変化している。冬以降、米国株との相関性は弱まり続け、ドルとの逆相関は深まっている。ビットコインは株式の代理商品というよりも、ドル安時に上昇する資産としての性質を強めている。

リスク資産のカテゴリーから完全に外れたわけではないが、現在は株式市場のセンチメントよりも、ドルと流動性チャネルの影響力が大きくなっている。マクロ環境が今後緩和されれば、このチャネルが最初に波及する可能性が高い。

オンチェーンインサイト

フロアとシーリングの間

コストベースチャートは現在の位置を正確に描いている。ビットコイン価格は、弱気相場における自然な下値サポートであるネットワーク全体の実現価格（Realized Price）を上回り、同時に過去5ヶ月の買い手の平均エントリー価格である短期保有者コストベース（69,000ドル近く）を下回っている。現在の回復はこの損益分岐点のレジスタンスに向かって進んでおり、上方には多くの塩漬け買い手が解放を待っている。

この水準への最初の到達は強い反応を引き起こす可能性が高い。なぜなら、最も売りに出やすいのはまさに利益が戻りつつあるグループだからだ。これを明確に上回れば回復への道が開かれ、跳ね返されればレンジ相場が続くことになる。

売り手の利食い停止

長期/短期保有者の実現損益相対指標は、オンチェーン上のすべての売却行動を4つのカテゴリーに分類する。ベテランと新規、それぞれが利益または損失状態で売却する。今回のサイクルの大部分で、長期保有者の利食い売りが売り圧力を支配していた。現在、このフローはほぼ完全に枯渇しており、ベテランは現在、損失ポジションを売却している。

両グループの損失売りがオンチェーン上の主要な取引特徴を構成しており、これは弱気相場後期の典型的なシグナルである。重要な変化は、長期保有者の売却シェアの増加が止まったことだ。今年の反発のたびに遭遇していた売り圧力の波は、もはや拡大していない。

投降売りの冷え込み

この投降のペースは現在最も重要な指標である。エンティティ調整済み長期保有者実現損失指標は、内部送金を除外し、ベテランが毎日実際に手放している量を反映する。この指標は2週間前にサイクルのピークを記録し、先週のレポートで、この指標の冷え込みが持続的な回復の前提条件であると明確に指摘した。

現在、それは減少し始めている。一度の減少で完全な枯渇を証明するものではなく、新たなショックが売りを再開させる可能性はある。しかし、今回のサイクルで初めて、底値形成プロセスを定義するコア指標が上昇から下降に転じた。今回の弱気相場の主要な売り手は、限界的に枯渇しつつある。

需要が安値の売りを吸収

ベテランが投降する一方で、買い手はタイミングよく参入した。ウォレットサイズ別の蓄積トレンドスコアは、6月の安値期間中に、少額から大口ウォレットにわたる広範で力強い買いの波があったことを示している。価格が安定した後、この強さは弱まり、市場は待機モードに入った。

安値で売られたコインは買い手を見つけた。次の変動でこれらの買い手が同じ強さで戻ってくるかどうかが、この底値が維持されるかを決定する。

店頭/デリバティブインサイト

ETF流出の鈍化

米国スポットETFは、同じく圧力緩和のストーリーを語っているが、解決には至っていない。償還圧力は6月の極端な水準から大幅に低下し、トレンドは安定化を示している。ただし、チャネルは完全には修復されていない。今週のある日には数週間で最大の1日あたりの流出が見られた後、翌日には部分的に回復した。

流入が実際に戻り定着するまで、これは機関投資家が逃走を止めたが、まだ買い始めていない市場である。

空売り勢力の撤退

デリバティブ市場は数週間にわたり逆方向に動いていた。オプションのプット/コール比率は年初来の最低水準に低下し、トレーダーは弱気ヘッジを満期まで放置。無期限先物の資金調達率は中立をわずかに上回る程度で、混雑したロング水準には程遠い。弱気の賭けは静かに、しかし着実に解消されつつある。

しかし、このポジション解消は実際の買いにはつながっていない。先物やオプションのトレーダーによるポジション調整は、資金がスポット市場に流入することを意味せず、これこそが現在の回復における最も明確な警告である。

パニックプレミアムの緩和

オプション市場における暴落防止のプレミアム（25-Delta Skewで測定）は、6月の売り浴びせで急騰した後、低下を続けており、現在は2月の極端な水準を大幅に下回っている。調整のたびにヘッジコストは1ヶ月前より明らかに低くなっている。

保護需要は依然として存在する（安値が確定していない以上、当然である）が、全体的な方向性は正常化に向かっている。

最大痛点（Max Pain）に接近

最大痛点（Max Pain）は、未決済オプションの最大シェアが無価値で満期を迎える価格であり、今年に入ってスポット価格はその周辺で推移してきた。ビットコインは現在この水準のすぐ下にあり、数週間ぶりにこれに挑戦している。

歴史的に見て、最大痛点を回復することは、市場がより友好的な環境に転換することと一致することが多いが、変化には時間がかかる。この水準を明確に上抜ければ、レンジを上放れる最初の構造的シグナルとなる。跳ね返されれば、オプション市場が依然として織り込んでいる慎重なセンチメントが裏付けられる。

暴落ヘッジコストの低下

絶対的なヘッジコストも緩和傾向を確認している。回復過程で、1ヶ月物の暴落ヘッジ価格は着実に低下し、ヘッジ需要は弱まっている。市場は依然として下落方向にプレミアムを支払っているが、その水準は安値時を大きく下回る。

ボラティリティ、小康状態へ

より長期的な視点は、市場がどれほど静かになったかを示している。ビットコインボラティリティ指数（DVOL）は1年弱の水準にあり、2月と6月に噴出した深い弱気圧力はボラティリティサーフェスから消え去った。この圧縮が長続きすることは稀であり、通常は次の決定的な値動きが始まる前の背景となる。

結論

底値はまだ形成中であり、今週、それは反応し始めた。長期保有者の投降はピークから減少し、利食いは枯渇し、6月の安値は広範な買いによって吸収された。ビットコインのマクロポジティブな材料への反応は他の資産より強く、下から最大痛点に接近し、上方の短期保有者コストベースに迫っている。そこが回復が直面する最初の本当の試練となるだろう。

確信的なシグナルはまだ現れていない。ETFの流出は緩和したが反転はしておらず、デリバティブのポジション解消にはスポットフォローアップがなく、ボラティリティの圧縮は触媒を待っている。判断を変えるための重要なシグナルは、スポット主導の買いが価格を効果的に押し上げ、短期保有者コストベースを明確に上回って維持することである。長期保有者の損失が再び加速するか、価格が実現価格付近に打ち戻されれば、市場は再びレンジ相場に戻るだろう。

基礎は築かれた。フォローアップはまだ来ていない。