微策略模式遇熊市大考：囤币公司BSTR上市折戟，下一份SEC文件定生死
原文著者：克洛德、深潮 TechFlow
深潮ガイド：Blockstream 共同創業者 Adam Back のビットコイン金庫会社 BSTR と、SPAC 企業 Cantor Equity Partners I（ナスダックコード CEPO）は7月8日、2025年7月の当初合意に基づく合併を完了しないこと、および取引に付随する私募増資（PIPE）の履行も求めないことを共同で発表しました。当初予定されていた7月10日の株主総会は無期限延期となりました。この取引は、30,021 BTC と最大15億ドルの法定通貨による PIPE を伴って上場する予定でした。ビットコインは現在約6.4万ドルで、昨年10月の過去最高値12.6万ドルからほぼ半値となっています。「ビットコイン保有企業」モデルを支えていた株価プレミアムが消失した中で、この資金調達マシンが再起動できるかどうかは、次に提出されるSEC提出書類次第です。
Hashcash を発明した Adam Back は、3万 BTC を保有しながら、資本市場での資金調達が困難な状況に直面しています。
7月8日、Cantor Equity Partners I は SEC に 8-K を提出し、BSTR Holdings と「現在の市場環境をより適切に反映するため」修正された取引構造と条件について協議中であることを開示しました。書類の中核的な一文は、両社が2025年7月16日に署名した当初の合併契約に基づく取引を完了せず、取引に付随する私募増資の履行も求めないというものです。
同日発表された企業声明では、さらに2点が補足されました。当初予定されていた7月10日の株主総会は無期限延期となり、既に償還申請が行われた公募株式は償還されず差し戻されることになります。
ビットコインが崩れたのではなく、ビットコインを購入するための資金調達構造が崩れたのです。
元の計画の規模：3万 BTC
BSTR の売りは、当初からその規模でした。
2025年7月に SEC に提出された企業プレスリリースによると、BSTR は上場時に貸借対照表上に30,021 BTC を保有し、さらに最大15億ドルの法定通貨 PIPE 資金、5,021 BTC の現物 PIPE、創業株主からの25,000 BTC、そして Cantor Equity Partners I からの最大約2億ドルの現金（株主の償還状況による）を見込んでいました。
30,021 という数字は一塊ではなく、詳細な合併書類では3つに分解されています。売り手が拠出する25,000 BTC、CEPO ビットコイン株式 PIPE の4,156.11 BTC、Newco 株式 PIPE の865 BTC です。これらに加えて、現金株式、転換社債、優先株、ビットコイン建ての引受コミットメントがあり、すべて取引の成功完了を条件としていました。
これらのコミットメントこそが真の構造的支えでした。それらは大量のビットコインを公開市場向けの資金調達マシンへと変えました。普通株、転換社債、優先株、ビットコイン引受、そして償還権を持つ SPAC 株主基盤という、5つの資金源が組み合わされていました。
Adam Back 自身が BSTR の CEO に就任し、取引のストーリーは単なる受動的な保有ではなく、「一株当たりビットコイン含有量」を中心に展開されていました。
7月8日の発表で私募増資の完了義務がなくなった後、問題は、新しい条件がこれらの資金を再び引き付けられるかどうかに移りました。
エンジンは株価プレミアムであり、ビットコインではない
「ビットコイン保有企業」モデルの運営ロジックは、ビットコイン価格の上昇とは実際には別の問題です。
重要な指標は mNAV と呼ばれ、企業の時価総額が保有するビットコインの価値に対して何倍であるかを示します。ある企業の時価総額が保有するビットコイン価値の2倍であれば、mNAV は2です。このプレミアムがマシン全体の燃料となります。企業は純資産価値を上回る価格で株式を増発し、その資金でより多くのビットコインを購入します。そうすると一株当たりのビットコイン含有量は増加し、既存株主は損をせずむしろ得をし、そしてこれを繰り返します。MicroStrategy（現 Strategy）はまさにこの循環を築いてきました。
プレミアムが1倍に収束するか、1倍を下回ると、この循環は断ち切られます。株式を増発してビットコインを購入しても、一株当たりの含有量は増加せず、既存株主を希薄化させることになります。マシンは停止します。
BSTR の問題はまさにここにあります。元の構造は前のサイクルのプレミアム仮定に基づいて設計されていましたが、その仮定に対して今や誰も対価を支払おうとしません。そのため、今回の問題は「株式上場後にプレミアムを維持できるか」ではなく、プレミアムの前提が企業の資金調達完了すら不可能にしているということです。
セクター全体が圧力を受けている
ビットコインは7月12日時点で約6.4万ドル、時価総額は約1.27兆ドル、暗号資産市場でのシェアは約58%です。この価格は、昨年10月6日につけた過去最高値12.62万ドルから約49%下落し、直近60日間では約19.5%下落しています。
ビットコインそのものにとっては、これは壊滅的な打撃ではありません。しかし、プレミアムを利用して資金調達を行うビットコイン保有企業にとっては、全く別の話です。
同じ週の他のニュースは参考になります。エリック・トランプ氏が関与する American Bitcoin は、ナスダックの最低株価要件を維持するために、1対15の株式併合を余儀なくされました。同社は約8,000 BTC を保有しています。Strategy の優先株は6月に一時、額面を下回りました。Metaplanet の株価は既にその保有するビットコイン価値を下回っています。7月初頭には、別のアメリカのビットコイン保有企業が、債務とナスダックの遵守圧力により、保有するすべてのビットコインを売却しました。
一方で、資金は別の場所へ流れています。AI コンピューティング企業 CoreWeave は、先頃200億ドルの資金調達ラウンドを完了しました。
次のSEC提出書類こそが真の判決文となる
Cantor と BSTR は依然として交渉中であり、当初の条件は既に無効となっています。
両社が新たな合意に達した場合、登録届出書や委任状勧誘資料を修正または補足するために、新たな SEC 提出書類が提出されるでしょう。その書類は、3つの疑問に答えることになります。30,021 BTC の規模はどれだけ残るのか、当初の PIPE コミットメントはどれだけ残るのか、そして投資家はどのような価格であれば資金を拠出する気になるのか、です。
TFTC が引用した市場データによると、CEPO の株価は現在10.5ドル近辺で推移しており、その信託価値に近い水準です。この水準自体が、市場がこの取引に対して全くプレミアムを支払っていないというシグナルです。
7月8日の提出書類自身が列挙したリスク項目は、そのまま今後の交渉リストと言えるでしょう。公募株主の償還、浮動株比率、流動性、取引所上場、ビットコイン価格の変動、競争、規制の不確実性、そしてビットコインの蓄積と金庫運用の拡大の難しさです。
ビットコイン保有株を保有する読者にとって、この出来事の意味は二つに分かれます。
もし新たな条件が、3万 BTC の規模を維持し、実質的な投資家のコミットメントを保持し、かつコストを新株主に大幅に転嫁しないものであれば、このモデルは低プレミアム環境下でも再価格設定され、生き残ることができることを示します。
もし新たな条件が、ビットコイン保有規模を縮小し、資金調達コストを引き上げ、投資家保護を弱め、あるいは資金調達を希薄化に一層依存するものであれば、それは次の世代のビットコイン保有企業が、前のサイクルが残したプレミアムの恩恵を享受できなくなることを意味します。このような株式を購入することは、本質的には誰かのリストラの代金を支払うことになります。
BSTR は現在、セクター全体にとっての公的なストレステストとなっています。その結果は、次の SEC 提出書類に記されることになるでしょう。
