硅基流动流血冲刺 IPO，Token 工厂是否是一门好生意？
原文作者：小饼
2023 年末のとある日、清華大学科技園の下にある喜家徳餃子店で、袁进輝が席に着くと、隣のテーブルから彼の会社についての噂話が聞こえてきた。「OneFlowの技術は素晴らしかったが、結局儲からずに買収されたんだな。」
後に彼はこの出来事を『晚点 LatePost』に振り返り、「自分は悪い見本になってしまったのではないかと時々思う。技術的な判断は間違っていなかったし、誠実に仕事をしてきたのに、皆が認めるような成功を収めることができなかった。」と語った。
それから2年半後の2026年6月30日、彼は347ページの目論見書を手に、香港証券取引所の門前に立っていた。今回、彼はあの餃子屋で疑問視された命題、すなわち「優れた技術はお金を生む」ということを証明しようとしている。
しかし、目論見書はまず厳しい中間成績を示した。2025年、この会社は1元の収入を得るために、直接経費だけで1.2元を費やしていたのだ。
どのような会社なのか？
SiliconFlowは大規模言語モデルを開発せず、チップも製造しない。その役割は一言で言えば、上流から計算能力をレンタルし、Tokenに加工して下流に販売することである。
SiliconFlowの立ち位置は、さながら製油所のようだ。
製油所には油田はない。原油を購入し、ガソリンに加工して販売し、その差額で利益を得る。SiliconFlowにも油田はない。クラウド事業者からNVIDIAのGPUをレンタルし、また昇華（Ascend）、沐曦（Muxi）、Moore Threadsといった国産チップもレンタルする。そして、自社開発の推論エンジンを使ってこれらの多種多様な計算能力を標準化されたTokenに加工し、開発者や企業に従量制で販売する。レンタル料は仕入れ値、Tokenは小売価格であり、その差額が利益幅となる。
問題は、現在この差額がマイナスであることだ。
2024年、まだ会社が小規模だった頃は、このビジネスは儲かっており、仕入価格と販売価格の差額（粗利）は39.4%を確保できていた。
しかし2025年になると、収益は653.2%急増し5533万元に達したものの、粗利率はマイナス24%に落ち込んだ。特に最も売れているパブリッククラウドToken事業の粗利率はマイナス119%であり、100元分のTokenを販売するごとに、119元を追加で費やしている計算になる。
なぜこのようなことが起きたのか？
一方で仕入れが高額だった。いつ押し寄せてもおかしくない大量のユーザーに対応するため、会社は事前に大量の計算能力をレンタルして確保しておく必要があった。2025年の販売原価は前年の445.2万元から6863.2万元に急騰し、年間総収入を上回った。しかも、確保した計算能力は十分に活用されていなかった。
もう一方で、小売価格は軒並み値下げされた。大手企業が開発者を奪い合うために度々値下げを実施し、一部の主要モデルではToken千個あたりの価格が9割以上も引き下げられた。今年5月にはDeepSeekがV4-Proの永久値下げを75%実施し、Tencent Cloudもそれに追随し、最大で97.5%もの値下げを行った。
さらに厄介なのは、仕入れ値と小売価格の両方について、SiliconFlowが決定権を持っていないことだ。計算能力のレンタル料は上流のクラウド事業者が決め、Tokenの販売価格は大手企業の価格競争が決める。AlibabaやByteDanceが値下げするのは、他の事業で得た利益で補填し、シェアを奪うためだ。SiliconFlowのように差益だけで食っている独立したプレイヤーにとって、値下げの発表を見るたびに、自身の利益が削り取られていくのを目の当たりにしているに等しい。
降り注ぐトラフィック、降り注ぐ請求書
この会社にとって最も華やかな瞬間こそ、上記のロジックを最も鮮明に照らし出した。
2025年2月1日、DeepSeekが世界的なブームとなり、公式サーバーはアクセス過多でダウン。何千万ものユーザーが使いたくても使えなくなった。
SiliconFlowはこの好機を捉え、華為雲（Huawei Cloud）と協力し、昇華（Ascend）チップをベースにフルスペックのR1およびV3サービスを初めてリリースし、溢れ出したユーザー群を一気に受け止めた。さらに「登録で14元プレゼント、招待でもう14元」という顧客獲得キャンペーンと相まって、ウェブサイトのアクセス数は約40倍に急増した。登録ユーザーは2024年末の12.7万人から、今年4月末には1028万人に達した。プラットフォームが1日に処理するToken数は5785億個に上り、最も多かった日は1.07兆個を突破した。2025年の処理量で見れば、同社はすでに中国最大の独立系Token供給プラットフォームとなっている。
その代償は別のページに記されている。2025年の純損失は3.45億元で、前年の4.2倍。株式報酬などの帳簿上の要因を除いても、調整後損失は1.87億元。営業活動による年間キャッシュアウトは1.72億元に上り、平均すると月に約1480万元を費やしている。2023年8月の設立から計算すると、3年間で累計約4.4億元の損失を計上している。
通常の工場であれば、注文の急増はこの上ない喜びである。しかし、差益がマイナスの工場にとって、注文の急増はただ一つのことを意味する。損失の速度もまた急増する、ということである。
なぜ77.4億元の価値があるのか？
ここまで読んで、こう思うかもしれない。こんなに赤字のビジネスで、なぜ3年間で7回もの資金調達ラウンドを経て、評価額がシードラウンドの2.8億元から77.4億元まで跳ね上がったのか？なぜAlibaba、Meituan、華為哈勃（Huawei Hubble）、商湯科技（SenseTime）、智譜AI（Zhipu AI）、創新工場（Sinovation Ventures）が株主名簿に名を連ねているのか？
算力関係者（※投資家や業界関係者）から見れば、同社はまだ二つの真の武器を握っている。
第一の武器は、中立性である。開発者が最も恐れることの一つは、自社のビジネス全体を特定の大手クラウド企業に縛り付けられ、後日移行しようとしても、そのコストが高くて動けなくなることだ。どの巨大企業にも属さないTokenプラットフォームは、自然と信頼を寄せられる。巨大企業の資金が同時に株主名簿に登場しているという事実こそ、各社が誰も支配しない中立地帯を必要としている証拠に他ならない。
第二の武器こそ、真の切り札となるストーリーである。国産計算能力の変電所。
NVIDIAのチップ供給が制限されていることは、中国のAI業界全体が直面する現実である。昇華、沐曦、Moore Threadsといった国産チップが台頭してきたが、それぞれアーキテクチャも特性も異なり、開発者が直接扱うにはハードルが非常に高い。
SiliconFlowが行っているのは、これらの特性が異なる国産チップを、誰もが使える標準的なTokenに統一して変換することである。DeepSeekのフルスペック版が昇華チップ上でスムーズに動作する背景には、この変換能力がある。
この仕事は、大手企業が競合他社のチップのために進んで行うとは限らず、チップメーカー自身も得意とはしないが、国産計算能力のエコシステム全体には不可欠である。それはあたかも電力網における変電所のようだ。上流の発電所は変わってもよく、下流の需要家も変わってもよいが、変電所の位置づけが最も安定している。
今年6月、同社は元の親会社であるOneFlowの全知的財産権を買い戻し、まさにこの層を強化した。これこそが、香港証券取引所の18C章（未収益技術企業向けの上場ルート）を使って上場を目指す自信の根拠である。目論見書は、フロスト・アンド・サリバン（Frost & Sullivan）の予測を引用し、中国のToken供給市場は2024年から2025年にかけて規模が16倍に拡大し、今後5年間は年率638.3%で成長するとしている。
Token工場は良いビジネスなのか？目論見書が示す答えは分裂している。差益で標準Tokenを売ることは、目下のところ厳しいビジネスである。国産計算能力の変電所になることは、時代の要請に乗ったビジネスかもしれない。SiliconFlowの賭けは、前者のトラフィックで生き延び、後者の収穫時期を迎えられるかどうかにかかっている。
敗れてはまた戦う（屡敗屡战）
この会社がなぜこのような賭けに出るのかを理解するには、袁進輝という人物に立ち返る必要がある。
彼のこれまでの道のりは、ほとんどすべてのステップで「もう一歩」というところで踏み外してきた。西安電子科技大学の学部を経て、2003年にコンピューター学科のトップの成績で清華大学の博士課程にストレート入学し、張鉞院士に師事。博士課程とポスドクを合わせると、清華大学のキャンパスに約10年近く滞在した。本来の人生設計は大学に残り教鞭をとることだったが、計算神経科学という冷門の学際分野を選んだため、教職を得ることができなかった。教壇に立つまであと一歩のところで、結局その場に立つことはなかった。
象牙の塔を去った時には、中国インターネットの最も肥沃な黄金時代は既に彼の横を通り過ぎていた。彼は有道（Youdao）、360を経て、後に微软亚洲研究院（Microsoft Research Asia）で快手（Kuaishou）などに採用されるコアシステムを開発し、院長特別賞を受賞した。
2017年、彼は当時ほとんど誰も信じなかった判断を胸に起業した。将来のモデルは古いフレームワークでは収まらないほど大きくなり、基盤システムを書き直す必要があるというものだった。これがOneFlowである。その後の大規模言語モデルの波は彼の方向性が正しかったことを証明したが、会社は収穫の時を迎えることができず、2023年に評価額1億ドルで王慧文の光年之外（Light Year Outside）に売却された。数ヶ月後、光年之外は全体としてMeituanに統合された。
判断は正しかった。生き残った。しかし、それでも勝つことができなかった。これこそがあの餃子屋での「評論」が本当に心を刺した点である。
当時の袁進輝の手元には、大手企業からの高額のオファーがあり、チームメンバーにはそれぞれ立派な行き先があった。彼の選択は、40人のチームのうち35人を連れて、三度目の出発をすることだった。彼はその理由を外部に説明している。業務が多岐にわたる大企業では、AIフレームワークの優先順位は必ずしも高くない。しかし、このチームにとってはそれが全てだった。新会社の名前はSiliconFlowと名付けられた。「Silicon」はチップを指し、「Flow」は計算能力を流動させるソフトウェアを指し、OneFlowと呼応している。それは未完の物語に続きを書くかのようであり、再起業を宣言したWeChatのモーメンツにはこう書かれていた。「過去15年間は順調とは言えず、敗れてはまた戦ってきた（屡敗屡战）。」
中国のテクノロジー業界には、ストーリーを語るのが上手い人材は事欠かない。むしろ希少なのは、方向性を正しく見極めながら結局は敗北し、それでもなおゲームのテーブルに戻ってくる覚悟のある人間である。SiliconFlowの目論見書は決して華やかではない。しかし、その背後には、二十年にわたって同じ信念を繰り返し検証してきた一人のエンジニアがいる。それは、「優れた技術は、商業的な成功にふさわしいはずだ」という信念である。
最終的なIPO市場での評価がどうであれ、SiliconFlowに幸運あれ。そして袁進輝が今回こそ物語を完結させ、敗れてはまた戦い（屡敗屡战）、ついに春を迎えることを願う。
