长鑫IPO間近、韓国国家チーム参入：ストレージチェーンの資金はどこへ流れるのか？

原文作者：David， 潮向研究

ここ数日、ストレージ関連の好材料が相次いでいる。

韓国は6月29日、総額1000兆ウォン（約6500億ドル）超の半導体スーパープランを始動し、政府目標として5年以内にDRAM生産能力を2倍にすると発表。

一方、中国のDRAM大手である長鑫科技（CXMT）が上場承認を取得、市場では7月中旬から8月初旬の上場を見込み、機関投資家による評価額は2兆～4兆元に達するとの声も。さらに、ストレージ大手の供給不足が2028年まで続くとの見方も加わり、ストレージおよび半導体に強気な理由がこれまでになく明確に揃っている。

このムードは海外にも波及している。

X（旧Twitter）で知られるテクノロジー投資ブロガーのJukan氏（@jukan05）は、2026年後半に最も注目すべきテーマはやはり中国半導体の自社開発銘柄だろうと投稿。

同氏は中国のセルサイドアナリストとのやり取りを引用し、長鑫科技のIPO後、時価総額は少なくとも5兆元に達し、調達資金の大半は中国国産半導体の自社開発関連株に流入するため、盛美（ACMR）や北方華創（NAURA）のような銘柄にはまだ将来性があると述べている。

ただし、この流れに乗って飛び込むのが常に良いタイミングとは限らない。

現在、A株市場の長鑫関連銘柄は約30銘柄で合計時価総額は1.9兆元を超え、サプライチェーン川上・川下の主要銘柄の多くは概ね52週高値に張り付いており、盲目的に飛び込むのは最適な策とは言えない。

一巡の上昇を経て、まだ市場の期待に埋められていない部分は多くない。

上がっているのは価格、販売数量はほぼ横ばい

米国の半導体調査会社SemiAnalysisは6月23日のレポート「China's CXMT Is Set to Challenge DRAM Incumbents」で、あるデータを分解している。

長鑫科技の2026年第1四半期のビット出荷量は前期比わずか11%増だったのに対し、平均販売価格（ASP）は前期比約57%上昇した。ビット出荷量はストレージ容量ベースで実際に販売された数量を測定するもので、「どれだけ売れたか」を示す。ASPは「どれだけ高く売れたか」を示す。

この2つの数字が示すのは、今四半期、長鑫はほとんど製品を多く販売したわけではなく、より高い価格で販売したということだ。

SemiAnalysisの見解は、長鑫の今回の収益急増は業界サイクルそのものによるものであり、技術や市場シェアのブレークスルーによるものではないというものだ。

価格上昇局面で最初に利益を享受するのは、チップを直接販売するメーカー、すなわちサムスン、SKハイニックス、マイクロン、そして長鑫自身である。彼らの利益はASPに比例して拡大し、過去1年間で最も急騰したグループでもある。

SKハイニックスは今年、株価が一時350%以上上昇した。しかし現在では、このメーカー系列の期待は価格に十分織り込まれている。サムスンとSKハイニックスの現在の予想PERは3倍から5倍と割安に見えるが、その背景には市場がすでに2026年から2027年のAI主導の需要と収益を株価に織り込んでいることがある。

値上げによって実現した利益は、市場はほぼ認識している。A株のストレージメーカーやモジュール株も同様で、上昇幅は大きく、これ以上割り込む余地はあまりない。では、川上の増産チェーン（例えば設備や材料）も同じような水準まで買われているのかについては、後ほどデータで見ることにし、ここでは結論を急がない。

全体的に、筆者は長鑫が微妙な岐路に立っていると考える。

一方で、DRAMを販売し、値上げに乗って利益を得ることは、今回のサイクルの恩恵を受ける立場である。他方で、IPOで調達した295億元を増産に充て、川上の設備や材料を購入することは、資金を支出する立場でもある。

ここ1～2ヶ月、市場では「長鑫の川上・川下を買え」という声が流行っている。結果論から言えば、無造作に全力投資することは確かに大きなリターンを生んだが、現在の水準で、もしストレージと半導体の相場が続くと判断するなら、やはりいくつかのことを明確にする必要がある。

第一に、注目している銘柄がサプライチェーンの中でどの位置にあり、何によって恩恵を受けるのか。

第二に、その現在の価格は、まだ山麓なのか、それともすでに中腹か、あるいは山頂にまで達しているのか？

最初の質問から答えよう。

「長鑫コンセプト株」というのは乱用されたレッテルである。これを分解すると、長鑫が牽引する需要には2つの経路があり、恩恵を受ける企業群は異なり、実現のタイミングも異なる。

第一は、通常のDRAMの増産チェーンである。長鑫の現在の出荷の99%は通常のDDRとLPDDRであり、IPOで調達した295億元のうち220億元以上がウェハー生産ラインと技術アップグレードのための設備購入に充てられると明記されている。この資金はまず前工程の設備、つまりチップを製造する機械に投入される。これは増産投資の中で最大の部分である。生産ラインが稼働し始めると、その後継続的に材料が消費される。

設備分野の代表例は、北方華創（002371）、中微公司（688012）、拓荆科技（688072）、華海清科（688120）、盛美上海（688082）である。材料分野は、安集科技（688019）、江豊電子（300666）、雅克科技（002409）、滬硅産業（688126）である。このチェーンは、長鑫が現在実際に支出している資金を享受するものであり、受注の確実性が最も高い。

第二は、HBMチェーンであり、第一のチェーンとは異なる企業群である。HBMはAIサーバーで使用される高帯域幅メモリであり、通常のDRAMよりも技術的に一段と難しい。長鑫のHBMはまだ追いついている段階であり、生産ラインの稼働開始は2026年末と、通常のDRAMの増産よりワンテンポ遅れる。さらに重要なのは、HBMの付加価値は前工程のエッチングや成膜ではなく、パッケージング工程、つまり多層チップの積層、ボンディング、モールディングにあることだ。したがって、HBMの恩恵を受けるのは別の企業群である。

テスト装置の精智達（688627）、パッケージング材料の華海誠科（688535）、聯瑞新材（688300）、上海新陽（300236）、そして先進パッケージングとテストの盛合晶微（688820）、通富微電（002156）である。

川上・川下、高所は寒すぎる？

上記2つのチェーンの銘柄を並べ、現在の株価が過去1年間の最高値に対してどの位置にあるかを並べると、資金がどのように流れたかを非常に直感的に見ることができる。以下のデータは29日取引時間中時点のもの。

表には明確な境界線がある。

通常のDRAMの設備と材料は、ほぼ全てが52週高値付近に張り付いており、年間高値との差は概ね3%以内である。6月29日当日、華海清科はストップ高で終値、史上最高値を更新し、雅克科技も高値を更新、中微、安集、滬硅も軒並み10%前後の上昇となった。

この部分は、市場で「長鑫増産のショベル販売者」として認識され、ロジックが最も強固で確実性が高く、そのため資金も最も満遍なく買い込んでいる。言い換えれば、増産チェーンの確実性は、すでに価格に織り込まれているのである。

後れを取っているのは、HBMのパッケージング工程である。

聯瑞新材は52週高値からまだ約18%下にあり、6月29日は逆行安となった。盛合晶微も高値から約18%下。パッケージングテストファウンドリの通富微電は高値から約9%下。これらの銘柄と設備・材料の差は、より割安だからとか無視されているからではなく、むしろ実現のタイミングがより遅いことによる。

長鑫のHBM生産ラインは2026年末にようやく稼働開始となるため、これらの企業群への受注や業績は、生産ラインが稼働し、歩留まりが向上した後に初めて本格的に顕在化する。現在のこれらの銘柄の位置が低いのは、「まだ順番が回っていない」ことを反映しており、単純に「お宝拾い」と見なすと、時間的コストや機会費用を支払うことになりかねない。

全体としての結論は、すでに明らかである。

いわゆる「長鑫の川上・川下を買う」というのは、この水準ではもはや乗るかどうかの問題ではない。私たちはそれらが本当に山頂にいるのかどうかを見極めなければならない。

価格だけを見れば、通常のDRAM側の設備・材料は、基本的に1年で最高値に位置しており、割安な入り口はもうない。HBMパッケージングの一部はやや低い位置にあるが、その前提として待つ覚悟が必要である。

また、価格は「高いか安いか」の半分しか答えていない。残りの半分は価格そのものでは説明できず、この水準で誰が金を出して買い、誰が売っているのかを見る必要がある。

ホットマネーが支え、撤退する者もいる

この層の本質は、価格決定権がファンダメンタルズを見る長期資金から、投機的なセンチメントを狙う短期ホットマネーに移っていることである。

一方で、産業資本、国家大基金（国家集積回路産業投資基金）、国家チーム（国の資金）が高値で系統的に減持している。他方で、遊資（個人投資家などの短期資金）や個人投資家がAI関連テーマの熱に乗って飛び込んでいる。前者はおそらくこのビジネスを最も理解しており、売っている。後者は安く買って高く売ることを目的としており、買っている。

まず撤退している側を見てみよう。公開情報から整理した。

• 兆易創新の実質的支配者である朱一明氏は、5月11日から25日にかけて約633万株を減持した（会社公告）。同氏は長鑫科技の創業者兼会長でもあり、最も長鑫サプライチェーンに強気であるべき人物が、高値で関連の主要銘柄を減らしている。
• 国家集積回路大基金は、1月以降、滬硅産業の株式を継続的に減持し、6月初旬までに累計約38.82億元を現金化した（会社減持公告）。
• 瀾起科技、海光信息、拓荆科技など複数の半導体ウエイト銘柄で、2026年以降、株価急騰後に株主による減持が見られた（各社公告）。
• 国家チーム（中央匯金）は、CSI300などの広範なインデックスETFで高値での減持を行った（「財経」誌による中央匯金の保有状況とファンド流通シェアの推算に基づく）。同社が減らしたのは半導体そのものではなく、市場全体の高値からの逆周期的な撤退であり、半導体こそが今回の上昇で最も大きく、最も利益確定すべきセクターである。

出典：復来指数投資の雪球（Xueqiu）コラム

これらの減持の動機は一概に語れない。大基金自体に退出サイクルがあり、持分の満期に伴う減持で資金を回収するのは通常の動きである。国家チームが幅広いインデックス保有を調整するのは、特定のセクターに対する弱気ではなく、逆周期的なリバランスである可能性がある。産業資本や経営陣の減持も、理由はそれぞれ異なる。

これらを「総じて弱気」と解釈するのは行き過ぎだろうが、一つ確かなことがある。

現在の価格帯で、これらの元々の長期保有者が、一致団結して利益の一部を確定させることを選択したということだ。動機はともあれ、この行動自体が伝える情報は、現在の価格が長期資金が利益を