你在CEX买到的真不是美股：拆解94%清算垄断与五层管道下的权益蒸发

原文著者：Ethan、Xinyang、IOSG

2026年、CEXは相次いで米国株取引商品を上場し、業界の最前線で「USDTでNVIDIAをシームレスに売買する」という隆盛のストーリーを生み出しました。しかし、その滑らかな取引インターフェースの裏側にある法的関係と清算プロセスを精査すると、これは単なる「RWA資産革命」ではなく、現物価格設定、権利帰属、そして底辺でのカストディ独占を巻き込んだ、複雑な利害対立のゲームであることが明らかになります。

TL;DR

• 三つの路線に分化：暗号資産取引所の米国株商品路線は、伝統的API、トークン化、先物永久契約の三つが並行する状況に分化している。
• トークン化モデルはAlpacaに高度に依存：トークン化米国株の清算の94%を独占し、チェーン上のリアルタイムとチェーン下のT+1のタイムラグリスクが存在。最終的に、隠れたコストとブラックスワン時の流動性断絶はユーザーが負担する。
• トークン化米国株市場は依然としてブルーオーシャン段階：資産規模は10ヶ月で約15倍に拡大、DeFiの担保としての可能性が兆しを見せる一方、伝統的APIルートが急速に資金を分流させている。

米国株の三つの経路分化

資金の流れ、資産の形態、そして最も根本的な法的関係において、現在市場にあるCEXの米国株取引商品は同一のカテゴリーではありません。表面化した同質的な取引インターフェースの影で、それらは底辺資産と法的関係の違いに基づき、三つの全く異なる進化経路に分化しています。

これら三つのモデルの共存は、一朝一夕の製品設計の結果ではなく、オンチェーンエコシステムが過去数年にわたり、流動性の効率性と伝統的なコンプライアンス清算の摩擦との間で、妥協と反復を重ねて生み出した産物です。

オフショアトークン化の初期探索と流動性の限界

このセクターの起点は2021年から2024年に遡り、Backed Finance（xStocks）やOndo Financeに代表される初期のオンチェーン資産トークン化の試みでした。この段階のビジネスの中核は、オフショア管轄区域に特別目的会社（SPV）を設立し、チェーン下で実際の株式を全額担保として保有し、チェーン上に対応するトークン証明書（例：AAPLx）をミントすることでした。このような資産は暗号資産のネイティブ特性を持ち、Web3ウォレットに転送でき、チェーン上でパーミッションレスに流通可能であり、資産のオンチェーン化というパラダイムを0から1へと実現しました。

しかし、伝統的な金融のネイティブな清算大手が暗号エコシステムに本格的に参入する前の期間、このモデルは深刻な供給側の不足と規模の限界を示しました。主流となる中央集権型取引所（CEX）からの基盤的流動性のサポートを欠いたため、これらのトークン化資産は一部の分散型プロトコルまたは二線級プラットフォームでのみ流通し、セクター全体のTotal Value Locked (TVL)は長期間にわたり低位で推移し、2025年8月時点の全ネットワークのオンチェーン米国株規模は1億ドル未満でした。この「資産マッピングはあるが、取引摩擦効率はない」という特性により、初期のトークン化米国株は必然的にオンチェーン上の低流動性の滞留物となり、主流のリテールトレーダーに真にリーチすることはできませんでした。

合成永久契約：純粋な価格デリバティブゲーム

現物トークン化の流動性不足を補うため、米国株/ETFの永久契約が急速に市場の主役となりました。2025年9月、Bitgetが業界に先駆けて米国株永久先物を導入し、急速に対象を40以上に拡大、累計取引高は150億米ドルを超えました。しかし、このセクターを真に爆発させたのは、2025年10月13日にHyperliquidがリリースしたHIP-3（パーミッションレス永久契約デプロイメントメカニズム）であり、これにより24時間体制の株式デリバティブ市場が完全に活性化しました。2026年6月時点で、米国株関連の永久契約の名目建玉（OI）は22.5億米ドルを突破しました。その中でもHyperliquidはHIP-3により支配的なシェアを獲得し、そのNasdaq-100（XYZ100）およびS&P 500指数永久契約の建玉はそれぞれ3.1億米ドル、3.4億米ドルを超えています。

Binanceも2026年初頭に強力に追随し、RWA永久契約分野でCEX市場シェアの56%以上を獲得、特にSpaceX（SPCX）などのIPO前デリバティブは1日の取引高が数十億米ドルに達することもあります。さらに、Binanceが2026年6月初旬に上場した韓国株式永久先物（Samsung、SK Hynix、Hyundai）は、初週の累計取引高が約4.7億米ドルに達し、そのうちSK Hynixが90%以上を占め、1日の取引高がしばしば1億米ドルを超えました。これは、リテールレバレッジトレーダーがAI半導体などの世界的なホットな対象に強い関心を持っていることを示しています。これは暗号資産永久契約プラットフォームの大きな利点の一つを反映しています。すなわち、伝統的なブローカーがサービスを提供するのが難しい、またはカバレッジが不十分な国際的なホットな資産を迅速に統合し、世界中のリテールトレーダーにタイムリーなレバレッジ取引チャネルを提供できることです。

このような合成永久契約は、チェーン下での実際の株式受渡しを一切伴わず、完全にオラクルによるリアルタイム価格提供に依存し、暗号取引所内部でロングとショートのゲームを完了します。この設計は非常に高い資本効率と継続性をもたらし、特に米国株式市場の休場時間帯においても効率的な価格発見と流動性を提供します。対照的に、実際のトークン化現物は、伝統的なT+1清算、カストディ、および引受プロセスと連携する必要があるため、オンチェーンではしばしば明らかな流動性の断絶、大きなスリッページ、および価格歪みを示します。この「デリバティブの価格決定効率が現物よりも優れている」という逆説は、現在のトークン化株式モデルが避けられない構造的な痛点となっています。

伝統的APIモデル：取引所のインターネット証券回帰

2026年に入り、米国証券取引委員会（SEC）がデジタル資産向けの規制サンドボックスを提供することを目的とした「Project Cryptoイノベーション免除フレームワーク」を推進し続けているものの、ネイティブなオンチェーン証券（トークン化証券）の法的性質の明確化と全面的なコンプライアンス実現には不確実な延期が伴うため、主流取引所はより実用的な道に目を向け始めました。2026年6月、Binanceは正式に米国ライセンスを持つ自己清算証券会社Alpacaと深い協力関係を発表し、米国株とETFの取引サービスを開始しました。

この「伝統的APIルーティングモデル」は、本質的には伝統的なリテール証券のアーキテクチャを暗号取引所のフロントエンドに拡張したものです。関連証券会社Nest Tradingを通じたルーティングにより、ブロックチェーン技術は製品のライフサイクル全体において一切の決済役割を果たしません。ユーザーのポジションは取引所アプリ内の単なるデータマッピングの一行であり、注文は最終的にNYSEまたはNASDAQで執行され、原資産はAlpacaの口座でカストディされます。

このモデルの代償は、暗号資産のネイティブ特性すべてを犠牲にすることです。株式はWeb3ウォレットに引き出せず、チェーン上で転送できず、ましてやプラットフォーム間で移転することは不可能であり、ユーザーの「保有」は取引所アプリ内の単なる数字のマッピングに過ぎません。しかし、その根底にある論理は最も堅固であり、ユーザーは法律上、その証券の「受益所有者」であり、完全な配当と名目上の議決権を享受するだけでなく、米国証券投資者保護公社（SIPC）の法的保護も受けます。これは一見、暗号取引所の妥協と先祖返りのように見えますが、ユーザーに真に「株式」を所有させる唯一の現時点での経路です。

取引所の複数路線並行

現在の主流の米国株商品ラインを見渡すと、より深い業界のコンセンサスがあります。それは、ほとんどの主要取引所はすべてのチップを単一の経路に賭けているわけではなく、複数モデルを並行して展開する製品戦略を採用しているということです。例えば、Binance、Bitget、Bybitなどのプラットフォームは、多くの場合、伝統的APIルーティング、トークン化資産、合成永久契約など、複数の基盤を同時に備えています。この複数路線の並行設計は製品の冗長性ではなく、その核心的な理由は、暗号エコシステム内の異なる顧客層の実際のニーズを捉えることができるからです。すなわち、高頻度の投機家は合成契約の高い資本効率とレバレッジを重視し、長期的な資産形成を目指す大口資金（クジラ）は伝統的APIモデルがもたらすコンプライアンス保証とSIPCの法的保護をより重視します。

このハイブリッドな展開は、規制の不確実性に対する取引所のヘッジ手段でもあります。伝統的APIモデルは、既存のWeb2証券コンプライアンスシステムへの依存と妥協であり、トークン化モデルはオフショア管轄区域におけるRWAイノベーションの限界への限界までの試みであり、合成デリバティブは純粋に暗号内部ネットワーク内でリスクを消化するものです。複数のチャネルを準備することで、取引所は異なる地域の規制政策に応じて製品の重点を柔軟に調整し、政策リスクを分散させることができます。

アーキテクチャ階層：五層のパイプライン下での権利剥奪

オンチェーン米国株における権利の希薄化の本質を理解するには、表面化した滑らかな体験から目を離し、データのパイプラインを一気に下って監査する必要があります。差異の根源はトークンの名前やチェーン上のナラティブにあるのではなく、エンドユーザーから最終的な原資産までの間に、いくつの中間層が挟まっているかにあります。

伝統的APIモデルが株主の権利を完全に保持できる理由は、それが非常にクリーンなWeb2の三層アーキテクチャに従っているからです。

ユーザー → 証券会社 → 証券集中決済機関（DTCC）

この経路において、証券会社は単なる名義上のパイプであり、法律は所有権の保護をエンドユーザーに直接透過させ、その「受益所有者」としての法的地位を保証します。

しかし、トークン化モデルは、株式を無理やり「チェーン上に」移すために、アーキテクチャに多重の中間業者のネストを導入しました。その結果、複雑な五層構造へと引き伸ばされました。

[エンドユーザー] ──> [暗号取引所] ──> [トークン発行体] ──> [仲介証券会社 (Alpaca)] ──> [DTCC]

この階層の増加は無害な工学的代償では決してなく、資産の権利が伝達過程で高頻度に消費されることを意味します。この構造において、各層は本来株主に帰属する法的権利を留保または歪曲します。

議決権の空転と消失

伝統的な証券システムの基盤では、すべての米国株の原株は実際にはDTCCの名義人Cede & Co名下に登録されています。AlpacaまたはApexはDTCCの参加者として、実際の受益所有権レベルの保有者です。これは、株主総会通知、議決権行使指針などのコーポレートアクションが、伝統的な決済ネットワークの末端では、Alpacaのようなライセンス証券会社のみに送付されることを意味します。

アーキテクチャが五層にまで伸びると、権利の伝達チェーンはここで直接断ち切られます。Alpacaは標準的な証券会社として、その法的義務とシステムインターフェースは直接の顧客、すなわちBacked FinanceやOndoのようなトークン発行体のみを対象としています。Alpacaには、これらの暗号主体のために複雑な議決権透過システムを開発する法的義務はありません。

一方、発行体の層も同様に技術的・コンプライアンス上の体系的な空白に直面しています。すなわち、彼らは底辺にある数千、数万もの株式の日常的な議決権行使を、リアルタイムかつ安全にチェーン上のトークン保有者にマッピングするインフラを全く構築できていないのです。その結果、議決権はブリッジ証券会社の層で伝達を停止し、発行体の層で完全に空転し、消失します。

配当の再分配と契約化

議決権の直接的な消滅とは異なり、最も魅力的な経済的利益の一つである配当は、複雑な五層アーキテクチャの中で間接的で、再パッケージ化された分配メカニズムへと変化します。

AppleやNVIDIAが現金配当を支払うと、米ドルはまずAlpacaの口座に流入します。Alpacaは該当する税金を差し引いた後、その口座の名義上の所有者であるトークン発行体に資金を送金します。この瞬間から、この資金は証券法の管轄を離れ、発行体の会社資産となります。チェーン上のトークン保有者が資金を受け取れるかどうか、どのような形で受け取るかは、完全に発行体自身がオフショア管轄区域で締結した契約条件と運用プロセスに依存します。

実際の運用では、直接的な米ドル配分に伴う複雑なクロスボーダー清算や証券規制リスクを回避するため、xStocksやOndoなどの主要プロジェクトは一般的に「自動再投資」メカニズムを採用しています。チェーン下で現金配当を受け取ると、自動的にそれを二次市場でより多くの原株を購入するために再投資し、その後、チェーン上のスマートコントラクトの乗数（multiplier）またはトークンの純資産価値（NAV）価格を調整することで