老齢株の評価大崩壊、一世代の資産評価基準系の死

原文著者：小餅

2014年9月19日、アリババはニューヨーク証券取引所に上場し、初日の終値は93.89ドルでした。その日、アリババの時価総額は2310億ドルに達し、オラクルとインテルの合計を上回りました。

2026年6月25日、アリババの終値は95.07ドルでした。

この二つの数字の間には、丸十二年もの歳月が流れています。

同じ頃、美団（メイトuan）は65.45香港ドルで引け、2018年のIPO発行価格である69香港ドルを下回りました。

拼多多（ピンドゥオドゥオ）は79ドル付近で推移し、2020年6月の水準に戻っています。

テンセントの株価収益率（PER）は12倍にまで圧縮され、過去10年の平均である25.7倍からほぼ半減しました。

さらに若い中国インターネット企業を見てみると、Bilibili（ビリビリ）は156ドルの高値から18ドルまで下落し、89%の下落率です。Kuaishou（クアイショウ）は香港IPO初日の高値417香港ドルから44香港ドルまで下落し、時価総額の約9割が消失しました。iQiyi（アイチーイー）、Zhihu（ジーフー）、Douyu（ドウユー）、Huya（フーヤー）も、それぞれ85%から98%の範囲で下落しています。

一世代の中国インターネット資産全体が、集団的に評価の見直しを迫られています。市場は、これらの企業にどのような枠組みで価格を付けるのでしょうか？あるいは、その枠組みそのものが、すでに死んでしまったのでしょうか？

アンカーの設置と撤去

振り返ってみると、中国インターネットのバリュエーションロジックは、「アンカーの設置」から「アンカーの撤去」という、極めて明確なプロセスを経てきました。

2014年から2017年にかけて、世界の資本市場における中国インターネットの中心的なナラティブは、「アメリカのベンチマークに対するディスカウント」でした。

アリババは中国版アマゾン、テンセントは中国版フェイスブックと中国版Visaを合わせたもの、百度（バイドゥ）は中国版グーグル、という具合です。

この方法論はシンプルかつ強力でした。まず、アメリカのベンチマーク企業のバリュエーション倍率を見つけ、それに中国市場の成長プレミアムとガバナンスディスカウントを乗じて、適正な価格を算出するのです。この枠組みの下で、中国インターネット企業は概ね20倍から40倍のPERを享受していました。

海外資本が流入し、中国株は必ず組み入れるべき資産でした。これが第一のアンカーです。

2018年、米中貿易戦争が勃発しました。世界の資本は初めて、それまで意図的に避けてきた問題を考えさせられることになります。米中関係が協力から競争へと移行した場合、中国で事業を展開し、米国で上場している企業の法的構造は、まだ信頼できるのでしょうか？VIE（変動持分事業体）構造は、中国法で明確に認められたことは一度もありませんでしたが、強気相場では誰も気にしませんでした。貿易戦争により、この隠れた問題が初めて日光にさらされたのです。バリュエーションのアンカーは初めて動揺しましたが、まだ撤去されてはいませんでした。

2020年10月、アント・グループの新規上場が中止されました。国際資本市場は「中国の規制リスク」を、曖昧なディスカウント要素から、顕著な中核的変数として価格に織り込むようになりました。2021年の独占禁止法の嵐は、この論理を極限まで押し進めました。アリババには182億元の罰金が科せられ、滴滴（ディディ）は上場翌日に審査対象となり、教育産業は一夜にして壊滅しました。中国株は「成長プレミアム」から「規制ディスカウント」へと変貌しました。

2022年、中国株の上場廃止への懸念は頂点に達しました。

SEC（米証券取引委員会）は、アリババ、百度、京東（JD.com）など100以上の中国株を「暫定的な上場廃止リスト」に掲載しました。最終的に米中は監査問題で妥協点に達しましたが、既に傷跡は残っていました。世界のインデックスファンドは組織的に中国株のウェイトを引き下げ始め、一部の機関投資家はコンプライアンス上の理由から直接的にポジションを清算しました。資金面での構造的な撤退により、バリュエーションの圧縮は、感情主導から資金面主導へと移行しました。

2025年初頭、DeepSeekの出現が一時的に希望の火をつけました。ドイツ銀行はこれを中国の「スプートニク・ショック」と称し、中国資産のバリュエーションディスカウントは消滅すると予言しました。

アリババやテンセントの株価は、2025年の最初の2ヶ月で60%以上反発しました。しかし、このAIナラティブ主導の再評価は半年も持続せずに消え去りました。2026年に入ると、米国防総省はアリババとテンセントを「中国軍事関連企業」リストに追加し、Anthropicは中国企業が自社のClaudeモデルに対して大規模な蒸留攻撃を行ったと公然と非難し、ナスダックは中国株に対する新たな上場規則を導入して流動性のハードルを引き上げました。バリュエーションのアンカーを再構築しようとする試みは毎回、新たな地政学的な衝撃によって即座に打ち砕かれました。

ここに至って、「アメリカのベンチマークに対するディスカウント」というバリュエーション方法論は完全に機能しなくなりました。市場はもはや、これらの企業のビジネスモデル、成長速度、収益性に基づいて価格を設定していません。

しかし、事はそれほど単純ではありません。

太平洋の両岸にいる「老舗銘柄」

ニューヨーク証券取引所の中国株から、同じ建物で取引されているアメリカのハイテク大手に目を移すと、次のことがわかります。市場から見捨てられているのは、中国インターネットだけではないのです。

2026年、マイクロソフトは「マグニフィセント・セブン」の中で最もパフォーマンスの悪い銘柄となり、年初来で20%以上下落し、2025年末の490ドル近辺から360ドル付近まで値を下げました。株価収益率（PER）は過去5年の中央値である34倍から22倍に圧縮され、3年ぶりの低水準となっています。

この企業のファンダメンタルズは損なわれていません。Azureクラウドの収益は前年同期比39%増加し、AI事業の年間収益は370億ドルを突破、四半期純利益は318億ドルと過去最高を記録しました。

市場はこれらの数字を気にしておらず、むしろ別の数字をより気にしています。それは、1900億ドルというマイクロソフトの2026年通年の設備投資予算であり、そのほぼ全額がAIインフラに投じられています。単四半期の設備投資額は、5年前の年間総額を上回っています。フリーキャッシュフローは203億ドルから158億ドルに減少し、利益と現金の間のギャップは広がる一方です。

マイクロソフトの苦境は決して例外的なものではありません。

2026年、マグニフィセント・セブンは全てS&P500種指数をアンダーパフォームしました。四大ハイパースケールクラウドプロバイダー（アマゾン、マイクロソフト、アルファベット、メタプラットフォームズ）の今年の設備投資は合計で約7000億ドルに上ります。この資金で購入されたGPUクラスターやデータセンターが収益を生み出すのは、今後3年から5年の減価償却期間を経てからであり、投資は先行し、リターンは後回しになり、その間フリーキャッシュフローは圧迫されます。

より深い問題は、これらの企業が、自社のビジネスモデルそのものを破壊する可能性のある技術パラダイムを追い求めるために、巨額の資本を投じていることです。

マイクロソフトの収益の中心は、OfficeのサブスクリプションとWindowsのライセンスであり、これはユーザー数に応じて課金し、成長が頭打ちに近いSaaSモデルです。AI時代のビジネスロジックは消費量に応じた課金であり、使用したトークンの量に応じて支払います。

CEOのナデラ氏は既に、ユーザー単位で課金している全ての事業を「ユーザー＋使用量」のハイブリッドモデルに移行することを公に認めています。GitHub Copilotは2026年6月に完全な消費量ベースの価格設定に切り替えましたが、まさにここに市場の懸念があります。旧モデルの利益率は極めて高い一方で、新モデルが同水準の利益率を維持できるかどうかは誰にもわからないのです。

遠くから見ると、この構図はアリババやテンセントの苦境と構造的に鏡像関係にあるように見えます。

アリババのコアEコマース事業は、マイクロソフトのOfficeと同様に安定した、極めて高い利益率を誇る広告マシンですが、市場が与えるバリュエーション倍率は低下し続けています。テンセントのWeChatエコシステムは依然として中国インターネットで最も強固な堀ですが、ゲーム収入の成長は鈍化し、広告事業はショート動画プラットフォームに侵食されており、これはマイクロソフトが検索広告でアルファベットに圧迫されている状況と軌を一にしています。

両サイドの老舗巨大企業は、AIに巨額の投資をして自社を救おうと必死です。アリババは550億ドルをAIインフラに投じ、マイクロソフトは1900億ドルを投じます。しかし、両方の市場は「この投資は回収できるのか」という不信任票を投じています。

中国インターネット関係者は自社の株価下落を規制の圧力や地政学のせいにする傾向があり、米国のハイテク関係者はマイクロソフトの下落を「使いすぎ」のせいにする傾向があります。しかし、表面的なナラティブを取り除けば、根底で起きていることは同じです。AIネイティブ企業がテクノロジー業界全体の価値連鎖を再定義しつつあり、前世代のプラットフォーム巨大企業は、国籍を問わず、「未来を定義する企業」から「未来に取り残されないことを証明する必要がある企業」へと変わりつつあるのです。

中国のインターネット上では、この種の銘柄に「老舗銘柄」という的確なあだ名が付けられています。

日経平均：バリュエーションシステム崩壊の前例

このような「バリュエーションの座標軸そのものが置き換えられる」現象は、世界の資本市場の歴史において初めてではありません。最も近い比較対象は、1989年以降の日本です。

1989年12月29日、日経225種平均株価は38915円で取引を終え、史上最高値を記録しました。

その年、世界の時価総額トップ10企業のうち8社は日本企業でした。NTTは1987年のIPOから2ヶ月後には株価が1株300万円にまで高騰し、当時のアメリカの時価総額トップ8社の合計を上回る時価総額となりました。東京の地価はマンハッタンの350倍でした。ソニーはコロンビア・ピクチャーズを買収し、三菱はロックフェラーセンターを買収しました。

この時代の日本の投資家は、まるで2020年の中国インターネット関係者のように、自分たちの属するシステムが世界経済の未来を支配するだろうと心から信じていました。

バブル崩壊の引き金は日銀の利上げでした。しかし、下落幅そのものはこの危機の最も浅い層の特徴に過ぎず、下落の持続期間と性質こそが真に息苦しいものでした。

日経平均は1990年前半だけで半分を失い、1992年には14000円と半値にまで落ち込みました。もしここで終わっていれば、それは単なるバブル崩壊とバリュエーションの調整だったでしょう。しかし、日経平均はそこで止まりませんでした。その後も十年にわたって低迷を続け、2003年には7600円まで下落し、最高値から80%の下落率となりました。

この十年にわたる持続的な下落の核心的な理由は、日本企業の競争力が崩壊したことではありません。

トヨタは依然として世界最高の自動車メーカーであり、ソニーは引き続き画期的な家電製品を生み出していました。問題はより深い層にありました。世界の資本がもはや「日本プレミアム」を信じなくなったことです。

1989年以前、市場が日本企業に与えていたバリュエーションの枠組みは、「世界で最も効率的な製造業文明＋持続的な成長が見込まれる内需市場＋独自のコーポレートガバナンスの優位性」というものでした。

バブル崩壊後、この三つの仮説は次々と否定されました。製造業の優位性は韓国や中国に追い上げられ、内需市場はデフレと少子高齢化に陥り、コーポレートガバナンスは非効率を温存する温床であることが証明されました。古いバリュエーションの枠組みは死にましたが、新しい枠組みはなかなか確立されませんでした。

1989年には、世界の時価総額トップ50のうち32社が