高盛の珍しい「冷水」：なぜ両事業を明らかに好むのに、インテルに「中立」評価を付けたのか？

原文著者：Rita

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ゴールドマン・サックスはインテルに対する初のカバレッジレポートを発表し、中立（ニュートラル）の格付けと150ドルの12ヶ月目標株価（基準株価131.65ドルに対し13.9%上昇）を示した。一見矛盾するこの判断の背後には、明確な投資ロジックがある。すなわち、受託生産（ファウンドリ）とサーバー用CPUは確かに成長のハイライトだが、これらの好機は既に市場に織り込まれている。それに比べ、AMD、エヌビディア、ブロードコムはその可視性とバリュエーションにおいて、より良い選択肢を提供している。

「中立」格付けに潜む矛盾

初のカバレッジで「買い」ではなく「中立」を付けたこと自体が非常に興味深い。ゴールドマン・サックスはインテルを酷評しているわけではなく、むしろ確かな2つの好材料を明確に指摘している。

1つ目は受託生産（ファウンドリ）事業だ。インテルは先端パッケージング（特にEMIB技術）において社外ウェハー事業を推進しており、ゴールドマン・サックスは2030年までにこの分野の売上高が110億ドル（基準シナリオ）に達し、ゼロから100億ドル規模になると予想している。これは顧客からの確かな受注に基づく成長であり、単なる絵空事の成長物語ではない。

2つ目はサーバー用CPUだ。エージェンティックAI（自律型AI）に牽引され、エンタープライズ向けサーバーコンピューティング需要は今後も増加する。インテルはx86アーキテクチャによるエンタープライズ市場での粘着性とサンクコストを背景に、2030年まで年率28%の成長を維持できると見込まれている。これは、インテルのサーバー用CPUにおける収益見通しが上向きであり、押し潰されることはないことを意味する。

しかし、まさにこの2つのストーリーが現実的であるがゆえに、それらは既に市場に価格反映されている。インテルの現在の株価は、こうした期待を既に織り込んでいるのだ。2030年の収益力を基に、21倍のPER（株価収益率）で150ドルの目標株価を算出したということは、ゴールドマン・サックスは現時点での購入には大きな上昇余地がないと見ていることを意味する。さらに、サプライチェーンの確実性とバリュエーションの魅力において、AMD、エヌビディア、ブロードコムの方が優れている。これこそが、ゴールドマン・サックスが「中立」を選択し、「買い」としなかった核心的な理由である。

受託生産事業は100億ドル級の賭け

インテルの受託生産（ファウンドリ）ストーリーは明確だが、焦点は規模そのものではなく、コストと競争力にある。

先端パッケージングのコストはウェハー受託生産に比べてはるかに低い。EMIB（埋め込み型マルチチップインターコネクトブリッジ）技術により、インテルは新しい半導体工場を建設することなく、顧客向けにチップの集積を行うことができる。これは顧客にとっては朗報（低コスト、短納期）であり、インテルにとっても朗報（設備投資が少なく、高い粗利率）である。ゴールドマン・サックスは、この分野の粗利率が50%以上になる可能性があり、従来のウェハー受託生産の20〜30%を大きく上回ると見積もっている。

社外ウェハー事業の時間的な窓は2028年頃に開く。インテルの7ナノメートル以下のプロセスは台湾積体電路製造（TSMC）に比べて遅れているものの、欧米の地政学的な背景から、サプライチェーンリスクを分散させるためにより多くの代金を支払ってもよいと考える顧客は多い。ゴールドマン・サックスは2030年にこの事業の売上高が110億ドルに達すると予測しており、これはインテルのこの分野における粗利貢献が全体的な利益率を押し上げるのに十分であることを意味する。

しかし、このストーリーには時間的なコストが伴う。2027年、2028年の利益成長は主に既存の主力事業（CPUおよびGPU）によるものだ。受託生産事業が本格的に貢献するのは2028年以降である。従って、今後12ヶ月間でインテルの驚くべきパフォーマンスを期待するのであれば、受託生産ストーリーは役に立たない。これこそが、ゴールドマン・サックスがインテルの現在の株価に対してあまり楽観的でない理由でもある。

サーバー用CPUは28%成長するが、競合他社はさらに速い

サーバー用CPUはインテルの伝統的な牙城であり、エージェンティックAIの台頭によりこの事業は新たな息吹を取り戻している。

エージェンティックAIと従来の大規模言語モデル（LLM）推論との違いは、頻繁なマルチターン対話とリアルタイム応答が必要であり、CPUとメモリへの要求がより高いことである。これは、企業がGPUを積むだけでは不十分で、効率的なCPUとの組み合わせが必要であることを意味する。インテルにはここで2つの優位性がある。1つはx86アーキテクチャのエコシステムの完成度であり、もう1つはエンタープライズ顧客のインテルに対する購買習慣とサプライチェーンへの依存である。

ゴールドマン・サックスは、インテルのサーバー用CPUの2030年までの年間平均成長率（CAGR）を28%と予測している。これは良い数字に聞こえるが、AIチップのサイクルにおいては実際には平凡である。エヌビディアのデータセンター部門の成長率はこれをはるかに上回り（2024年の前年比成長率は約200%）、ブロードコムやAMDも特定のセグメントでは総じてより速い成長を示している。

重要な問題は、インテルの成長が既に大きなベースからスタートしていることだ。CPU事業は現在インテルの主要な収入源であり、その成長余地はサーバー市場全体の拡大速度に制約される。一方、GPUやその他のAI関連チップの成長速度の上限ははるかに高い。従って、相対的な収益の観点からは、GPUやネットワークチップメーカーへの投資によるリターン期待値の方が高い可能性がある。

なぜ競合他社がゴールドマン・サックスに好まれるのか

ゴールドマン・サックスがカバーする他のテクノロジー・半導体企業の中で、AMD、エヌビディア、ブロードコムにはいずれも「買い」の格付けが与えられている。なぜインテルは対象外なのか？

核心は可視性とバリュエーションの適合性にある。エヌビディアのデータセンター需要に低下リスクはほとんどなく、2030年まで大きな成長余地が残されている。AMDはCPUとGPUの両方において、インテルよりもアグレッシブな製品ロードマップを持っている。ブロードコムはネットワークチップ分野で大規模データセンターの主要な成長ドライバーを捉えている。これらの企業は、より高い成長期待とより低いリスクを有している。

同時に、インテルの受託生産ストーリーは魅力的ではあるが、商業化の検証にはより長い時間を要する。具体的な受注が見え始めるのは2027年からであり、真の規模での貢献が見られるのは2030年になってからである。一方、GPUチップメーカーの需要曲線は既に検証済みであり、議論の焦点は成長率の高低に過ぎない。

バリュエーションの観点では、インテルの2028年の予想PERは21倍だが、エヌビディアやブロードコムは倍率は高いものの、成長率も高い。高い確実性での成長を求める投資家にとっては、低成長・低倍率よりも、高成長・高倍率の方がむしろ割安と言える。

ゴールドマン・サックスの中立格付けの背景にある判断

ゴールドマン・サックスの中立格付けは、実はある判断を示唆している。すなわち、インテルは下落もせず、急騰もしないだろう、ということだ。中期的には、インテルは消費者向けチップの力強いパフォーマンスとAIチップサイクルへの投機的な魅力によって圧迫されるだろう。しかし、長期的（3〜5年）には、受託生産とサーバー用CPUによる収益貢献が徐々に顕在化し、150ドルの目標株価への修正余地も検証されるだろう。

この判断の上方リスクとしては、受託生産事業における顧客の誘引力が予想を上回るか、エージェンティックAIの波におけるサーバー用CPUの市場シェア保護が予想以上に良好である場合が挙げられる。下方リスクとしては、先端受託生産プロセスの量産化が遅延するか、CPU市場シェアがAMDにより急速に奪われる場合が考えられる。

触媒（カタリスト）としては、四半期ごとの受託生産受注の確認、次期Xeonの上市後の成果、そして粗利率改善の実現などが挙げられる。しかし、これらの触媒はいずれも「すぐに訪れる」ものではない。従って、迅速な収益を求める投資家にとって、インテルは最適な選択肢ではないかもしれない。

結び

ゴールドマン・サックスのロジックは非常に明確である。インテルにはストーリーがあり、そのストーリーは成立するが、その価値は既に価格に織り込まれている。競合他社がより高い成長率とより優れた確実性を提供する時代にあって、安定成長を追求するインテルは、自然と「買い」リストではなく「ウォッチリスト」に追いやられているのである。