外资流出、個人投資家が爆買い、モルガン・スタンレーが韓国株式市場の激震の背後にある資金の駆け引きを詳しく解説

原文著者：趙穎

原文出典：華爾街見聞

韓国株式市場は現在、稀な資金の構造的な乖離を経験している。外国人投資家が記録的な純売り越しを続ける一方、個人投資家が同規模の資金で買い支えており、両者の力がAIブームを原動力とするファンダメンタルズ上昇の背景でぶつかり合い、このアジアで最も変動の激しい市場独自の生態系を形成している。

モルガン・スタンレー（注：原文は「追風交易台」とあるが、文脈からモルガン・スタンレーまたはJPモルガンと推測。ここでは原文ママとせず、後述のJPモルガンに合わせる）の報告によると、JPモルガンが6月25日に発表した最新の韓国株戦略レポートは、年初来、外国人投資家は韓国株式市場から約950億ドルを純流出しており、アジアの単一市場における年間外国人資金流出記録を軽く更新する可能性が高いと指摘する。同時に、個人投資家（国内ETFの購入を含む）の年初来の累計純買い入れ規模は約800億ドルに達し、市場を支える主要な主体となっている。

JPモルガンは韓国株式市場に対して強気の見方を維持しており、KOSPIの今後12ヶ月の基準/楽観/悲観シナリオ目標をそれぞれ12,500/15,000/8,000ポイントに引き上げ、投資家にはあらゆる調整局面で買い増しし、最大限のエクスポージャーを維持するよう推奨している。

上記の資金の綱引きの構図は短期的には反転しないものの、AI主導のファンダメンタルズ上昇、企業収益増加による国家の富効果、およびコーポレート・ガバナンス改革によるバリュエーション修復の可能性は、依然として韓国株式市場の中核的な強気のロジックを構成する。韓国は、JPモルガンがアジアで最も選好する市場であり続けている。

外国人投資家の売り圧力：規模制約による非自発的な売却

韓国からの外国人資金流出は、「非裁量的」（non-discretionary）なもの、すなわち積極的な弱気見通しによるものではないと位置付けられている。主な原因は、サムスン電子とSKハイニックスという2大メモリーチップ大手の時価総額が急膨張し、新興国（EM）長期投資ファンドの保有上限に達したことにある。この規模制約は両銘柄の外国人保有分の各約10%に影響を及ぼし、ファンドマネージャーに株価上昇時の継続的な売却を強いている。

データによると、年初来の外国人の売越額の90%超は上記の2大メモリー株に起因する。この構造的な特徴は、メモリー株が引き続き域内ベンチマークをアウトパフォームする限り、EMファンドのベンチマーク制約は消失せず、外国人資金の流出圧力も続くことを意味する。

注目すべき点は、外国人投資家が純売り越しを続けているにもかかわらず、実際の韓国株の保有比率は年初から大幅に上昇していることだ。その理由は、株価の上昇幅が売却規模をはるかに上回っているためである。現在、2大メモリー株が外国人の韓国株保有の3分の2以上を占める。対照的に、グローバル・ファンド（EM専門外）は韓国株を大きくアンダーウェイトしており、顧客調査では、多くの大口実需資金口座が韓国へのエクスポージャー不足を訴え、買い増しニーズが存在することが明らかになった。

レバレッジETFの拡大：変動性の構造的な上昇

韓国市場のボラティリティの異常な急上昇は、国内外のレバレッジETFの爆発的な増加と密接に関連している。韓国資産を対象とするレバレッジETFの運用資産残高（AUM）は500億ドルにまで増加しており、その増加分の大部分は市場自体の上昇によるものである。

これらのETFは主に株価指数先物、および一部の現物とオプションを通じてエクスポージャーを獲得しており、個別株先物の建玉を大幅に押し上げている。同時に、ETFの「暴落防衛」需要がインプライド・ボラティリティを押し上げている。VKOSPIとVIXの比率は現在約5倍と、過去の正常水準である約1倍を大きく上回る。レバレッジETF関連のガンマ・インバランスの規模は現在100億ドルを超え、市場の双方向の変動を著しく増幅させている。

さらに、韓国取引所と清算機関は、取引量増加に対応するために資本要件を引き上げた結果、大型株の調達コストが上昇し、一部の証券会社は集中エクスポージャーの管理に困難をきたしている。こうしたツールが国内外で広く普及していることを考慮すると、レバレッジETFの規模は短期的に実質的に縮小することはなく、高ボラティリティは韓国市場の構造的な恒常的な特徴となるだろう。

個人投資家の買い支え：余地は依然、レバレッジリスクは管理可能

外国人投資家が流出を続け、機関投資家（年金基金）がリバランスを理由に高値で売却する中、個人投資家が韓国株式市場の主要な買い手となっている。データによると、NXTプラットフォームでの取引やETFの購入を含めると、個人投資家の年初来の純買い入れ規模は約800億ドルに達する。

個人投資家の買いにはまだ余地がある。その理由は3つある。第一に、信用残高やオプション取引におけるレバレッジ水準は上昇しているものの、市場全体の時価総額や顧客預かり資産に比べれば依然として低い。第二に、韓国の個人投資家は海外株式の保有を国内市場に戻し始めたばかりであり、国内回帰の余地は大きい。第三に、所得の増加と株式による資産効果の持続的な醸成に伴い、特に不動産投資に制限がある状況下では、住民の株式投資意欲はさらに高まる可能性がある。

ただし、市場の売買高に占める個人投資家の割合は、過去2ヶ月間で平均の65%からやや低下し、代わって年金基金の参加が増加している。しかし、年金基金は目標ポートフォリオのウェイトを維持するため、全体としては依然として売り越し主体であることに変わりはない。

AIを巡る思惑の動揺：周期的変動は上昇トレンドを変えず

韓国市場のファンダメンタルズはAIサイクルと強く連動しており、AIサイクルは現在も力強い上昇軌道にある。アナリストは、メモリーサイクルが「高水準でより長く続く」という建設的な見方を維持し、韓国のハイテク企業の収益は、世界的な同種株と比較して高い弾力性を持つと考えている。

しかし、AIを巡る思惑に基づく一時的な変動は避けられない。JPモルガンは、最近市場変動を引き起こした5つの主要な要因を挙げている。第一に、ユーザーレベルでトークン消費を削減する最適化の兆候が見られ、トークン価格決定への懸念が生じていること。第二に、中国の智譜AI（Zhipu AI）傘下のGLM 5.2が市場で好意的な反響を呼び、競争への懸念が再燃していること。第三に、最新の輸出規制政策に伴う政策不確実性。第四に、株式と債券の供給圧力の継続。第五に、ホルムズ海峡の再開が関連市場およびセクターの圧力を緩和する可能性があること。

ハイパースケールクラウドの設備投資（キャップエックス）の伸び率が、半導体製造装置のキャップエックスの伸び率を継続的に上回る限り、需給ギャップの構図は持続し、メモリーチップメーカーの利益率を下支えする。

韓国のメモリーチップメーカーのAIによる収益は、マクロ経済レベルで実質的な影響を及ぼすほど大きくなっている。推定によると、今後3年間で、2大メモリー企業が政府に支払う直接税（法人税を含む）は、軽く3500億ドルを超える可能性がある。これに従業員ボーナスに対する個人所得税を加えると、その規模はさらに大きくなる。

参考までに、韓国の現在の外貨準備高は約4270億ドル、政府債務総額は約1兆ドルである。この富の効果は、韓国政府に、長期的な実物および金融投資、社会インフラの整備、そしてAI時代を見据えた戦略計画のための十分な財源を提供することになるだろう。