OpenAI的Hyperliquid盘前定价生意，为何只撑了半年？
原文著者: 库里，深潮 TechFlow
SpaceX 上場の数日間、Hyperliquid 上の SPCX のプレマーケット価格が話題になりましたが、誰がこのマーケットを展開しているのかを詳しく見る人はほとんどいませんでした。
実は、これは Trade.xyz というチームによるものです。匿名で、今年になって登場したばかりで、今や Hyperliquid 上のプレマーケット契約の9割以上の建玉を占めています。SpaceX のチェーン上の Pre-IPO のこの熱気は、ほぼこのチームが牽引したものです。
そして、SpaceX の上場鐘が鳴ってから3日後、6月15日に、同じビジネスを展開していた別のチームが閉鎖を発表しました。
このチームは Ventuals といい、背後には Paradigm がいます。こちらも SpaceX のプレマーケット契約を扱っており、さらに OpenAI と Anthropic も扱っていました。今年初めにローンチし、開業から閉店までわずか9ヶ月でした。
同じチェーン、同じ HIP-3 の仕組み、同じセクターです。一方は SpaceX を全体で最大のマーケットにした一方で、もう一方は OpenAI、Anthropic という看板を握りながらも、消えてしまいました。
その中で、注目すべきは Ventuals の撤退方法です。公式アカウントのソーシャルメディアへの投稿によると、損失に耐えかねて逃亡したのではなく、買収されたと公告されており、チーム全体が Hyperliquid エコシステム内の別のプロジェクトに統合されました。元本は1:1でユーザーに返還され、一応は体面的な幕切れでした。
しかし、問題はここにあります。OpenAI と Anthropic という、市場全体で最も希少な看板を手にしながら、本来なら最も脱落するはずのない立場でした。どこに差があったのでしょうか？
Trade XYZ と Ventuals
現在好調な Trade.xyz は、チームは今も匿名です。
プロジェクトの創設者は、Hyperliquid の創設者 Jeff Yan のインタビューで一度だけ素性を明かしており、2013年に66ドルで最初のビットコインを購入し、その後ずっと投資家で、プロジェクトをやったことはなく、Jeff に出会わなければとっくにこの業界を離れていたと語っています。
そんな異業種からの参入者が、Hyperliquid 上で最大のプレマーケット市場を作り上げました。Colossus の報道によると、Trade.xyz は昨年10月から毎週38%成長し、累計取引高は1300億ドルを超えています。
まずは銀、次に原油、さらに S&P 500、そして最後に SpaceX にたどり着きました。
SpaceX を選んだのは、非常に賢い選択でした。
SpaceX は6月12日にナスダックで上場鐘を鳴らす予定で、発行価格も上場日も確定していました。Trade.xyz がプレマーケット契約を上場させることは、遅かれ早かれ答えが明らかになる事柄に賭けるようなものであり、上場日にはナスダックが真の価格を提供します。この真の価格は、プレマーケット価格が大きく乖離するのを防ぐアンカーのような役割を果たします。たとえ途中で価格が歪んでも、上場鐘が鳴る瞬間に修正されます。
事実もその通りでした。SPCX は上場数日前に154ドルから172ドルで取引されており、これは135ドルの発行価格に対するプレミアムを織り込んだもので、その後、寄り付きは確かに上昇し、予想は当たりました。
Ventuals は別の種類の対象を選びました。
その背後には Paradigm という、暗号資産業界でもトップクラスのベンチャーキャピタルがおり、匿名の Trade.xyz よりもはるかに格上の出自でした。選んだ看板もより大きく、OpenAI と Anthropic という、市場で最も希少な二つです。
しかし、これらの二社には、近い将来に上場鐘を鳴らす予定がありません。
外部にそれらのアンカー価格がないわけではありません。Bloomberg の報道によると、Anthropic は今年、従業員に3500億ドルの評価額で古株を売却させており、OpenAI も定期的に同様のことを行っています。しかし、こうした価格は非公開で付けられたものであり、一連の古株取引では、売り手と買い手はしばしば既に大量に保有している旧株主であり、資産は公開市場で真に取引されたわけではありません。
このような価格設定は、ある時点では正確かもしれませんが、誰もが反対意見を表明できる公開の注文板がなく、誤差を修正することができません。
Ventuals がこのような価格をチェーン上に載せて契約にしたことは、市場全体を一、二のオフチェーンの価格フィードに吊るすことを意味します。さらに厄介なことに、この価格に自己参照的なメカニズムを組み込んでいました。
あるチェーン上の分析者が Ventuals の価格設定ロジックを解析しました：
そのオラクル価格は、半分は外部の古株取引と資金調達の評価額から、残りの半分は契約自身の価格の移動平均から成り立っていました。つまり、価格の半分は自分自身を参照していたのです。買い注文が価格を押し上げると、移動平均が引き上げられ、オラクルもそれに追随して上昇し、価格の上限も押し広げられ、さらに上値が張り付くことになります。
その結果、OpenAI や Anthropic などの契約価格は常に上限に張り付き、売り注文や清算はほとんど成立しませんでした。チャートは安定して上昇しているように見えますが、実際には構造的に膠着状態にあり、実際の需給とはほとんど関係がありませんでした。
図出典: Ventuals 上の MAG7 対象。ローソク足が断続的であり、一部の時間帯は取引が成立していないことがわかります。
つまり、この種の Pre-IPO は、市場が OpenAI の価値を教えてくれているというよりも、機械が価格を押し上げ、その押し上げた価格に沿ってさらに高値を追っているように見えます。
Trade.xyz は、いずれナスダックによって清算される対象に賭けており、間違えても真の価格がセーフティネットとして機能します。一方、Ventuals は、当面は内部の見積もりにのみ存在する対象に賭け、さらに自己循環的な価格フィードの仕組みをかぶせたため、価格は宙に浮き、下支えがありませんでした。
閉鎖時の株価参考: OpenAI 1300ドル、Anthropic 1600ドル
幕引きにあたり、最終的に提示された価格は有効だったのでしょうか？
Ventuals が閉鎖する際、保有する契約に最終価格を設定し、全員のポジションを決済する必要がありました。その方法は、過去24時間の平均価格を取得して固定することでした。OpenAI は最終的に1株あたり1341.80ドル、Anthropic は1618.90ドルと決定されました。
これらの数字は現在、清算記録に刻まれ、これらの企業がチェーン上に残した最後の価格となりました。
前述の通り、この価格は半分が外部の古株価格を、半分が自身の価格の移動平均を参考にしており、常に上限に張り付いて上昇していました。言い換えれば、1341.80という数字には、機械が自身で押し上げた価格にさらに上乗せした結果が相当部分含まれています。
小数点以下第二位まで正確ですが、必ずしも真実を表しているとは限りません。
最も皮肉なのは、このような価格であっても、外部の誰かがそれを真に受けていたことです。
Bloomberg によると、SpaceX、OpenAI、Anthropic の従業員や、一部の後期参入のベンチャーキャピタルが Ventuals に問い合わせ、自社の株式評価にこのプラットフォームを利用していると述べていたといいます。
この点は、掘り下げて考える必要があると思います。
これらの人々は、現金同然の古株を保有しており、本来なら自社の株式の価値を誰よりもよく知っているはずです。しかし、一次市場の価格は年に一度の値付けのようなもので、二回の資金調達の間は空白期間があり、その間に株価が上がったか下がったかは誰にもわかりません。
一方、Ventuals のような場所は、どれほど信頼性が低くとも、少なくとも24時間価格を表示し、値動きも確認できます。
そこに、逆転した状況が生まれました。本来最も価格決定権を持つべき内部関係者が、逆に個人投資家のテーブル上の数字を見て、心理的な安心感を得ていたのです。
これが、プレマーケット価格設定ビジネスにおいて最も悩ましい点です。
最も希少な対象ほど、公正な価格が不足しています。価格が不足すればするほど、人々は価格らしく見えるものに、たとえそれが機械同士の自己取引によって生み出されたものであっても、飛びつきたくなります。
Ventuals は幕を閉じ、あの二つの終焉価格はそのまま固定されました。しかし、そのような数字を参考にしたいという需要は、決して減っていないでしょう。
プレマーケット価格設定ビジネス、プレイヤーが続々参入
需要が減らないどころか、むしろ供給は増え続けており、しかもより本格的になっています。
Ventuals が閉鎖した同じ週に、Coinbase は自社のプレマーケット無期限先物契約をローンチし、最初の対象は SpaceX で、米国外のユーザーを対象としています。
Coinbase だけではありません。Polymarket はナスダックのデータを利用して非公開企業の評価の予測市場を開設し、Citi は富裕層および機関投資家向けにトークン化された非公開企業株式を提供しています。暗号資産分野だけでなく、老舗投資銀行も参入しています。
これはもはや、匿名チームが Hyperliquid で行っている小さな遊びではありません。未上場企業にいつでも取引可能な価格を提供することは、誰もが一枚加わりたいと願う本格的なビジネスになりつつあります。
国内の読者にとって、この需要は決して目新しいものではありません。新規公開株の購入には順番待ちが必要であり、一次市場のシェアは機関投資家や高額所得者間でのみ分配され、一般の人は門すらくぐれません。現在、OpenAI や SpaceX といった企業の価格が表示され、24時間自由に売買できることは、多くの人にとって初めてこうした資産に触れる機会です。需要は本物です。
しかし、Ventuals の閉鎖は、この半年でこのビジネスの弱点を明白に露呈させました。
価格というものは、人々が取引したがるだけでは不十分で、誰もが反対意見を表明できる公開市場が常に誤差を修正する必要があります。たとえ Coinbase が行うとしても、この弱点が自動的に消えるわけではありません。それは単に、匿名チームの看板から、より大きなブランドの看板に代わっただけです。その背後にある企業は依然として未上場であり、その公正な価格は依然として存在しません。
次に価格を付ける者が、Ventuals よりも正確に値付けできるでしょうか？その答えは、OpenAI が実際に上場鐘を鳴らす日まで明らかにならないかもしれません。
