はい、承知いたしました。専門用語と業界背景を考慮し、厳格なルールに従って翻訳を行いました。 美股AI一周蒸发万亿，市场开始为「借钱买铲」定价

原文著者：Ada、深潮 TechFlow

この1週間、米国株式市場のAIセクターでは奇妙な光景が繰り広げられた。記録が次々と更新される一方で、株は次々と売られていったのだ。

6月1日、帳簿に1000億ドルもの現金を抱えるAlphabetが、過去最大規模のエクイティファイナンスの一つを発表。6月3日の引け後には、ブロードコムが過去最高の四半期決算を発表したものの、翌日の株価は急落。6月5日にはナスダック指数が一日で4%下落し、半導体セクターだけで時価総額が約1兆ドル蒸発した。6月10日の引け後には、オラクルの売上高と受注残高が共に過去最高を記録したが、株価は下落。6月11日には、史上最大のSpaceXのIPOの価格決定が迫っていた。決算の数字そのものに問題があるわけではない。問題は、その数字が成り立っている方法にある。ますます多くの資金が、ますます複雑な方法で、このAIインフラ競争に借り入れられているのだ。市場がその代償を計算し始めたとき、記録更新も株価を救うことはできない。

同じシナリオ：先に記録更新、次に売り浴びせ

ブロードコムのシナリオが先行した。同社の決算発表や複数のメディア報道によると、5月3日締めの第2四半期、ブロードコムの売上高は222億1900万ドル（前年同期比48%増）、AIチップの売上高は108億ドル（同143%増）、一株当たり利益はウォール街の予想を上回った。しかし市場は唯一のギャップ、すなわち同社が示した第3四半期のAIチップ売上高見通しが160億ドルとアナリスト予想を下回った点、CEOのホック・タン氏が通年のAI売上高目標を上方修正せず、Googleがチップのサプライチェーンを分散させる可能性に言及した点にのみ注目した。その結果、翌日のブロードコムの株価は約15%下落し、時価総額は一日で約2800億ドルも蒸発。これはウォール街史上最大級の一日での時価総額消失額となった。

1週間後、オラクルの番が回ってきた。同社の決算発表やCNBCの報道によると、5月31日締めの第4四半期、オラクルの売上高は192億ドル（前年同期比21%増）、クラウドインフラ事業の売上高は58億ドル（同93%増）、調整後一株当たり利益は2.11ドルと、アナリスト予想の1.95ドルを上回った。受注残高はさらに驚異的で、履行義務残高（RPO）は6380億ドルに達し、前年同期比で363%も急増。アナリスト予想の5957億ドルを大きく上回った。しかし株価も同様に反応せず、時間外取引で約9%下落した。

これら二つの決算発表の間に挟まれたのが、6月5日の全面安だった。TheStreetやCNBCによると、ナスダック総合指数は当日4%下落し、2025年4月の関税混乱以来の最悪の一日となった。ブロードコムの慎重なAIチップ見通しが引き金となり、AMDやインテルが半導体セクターの下落を主導した。

注目すべきは、6月5日の暴落が全て「AIへの疑念」によるものではないことだ。この日発表された米国の非農業部門雇用者数は17万2000人と予想を大きく上回り、金利上昇予想を押し上げた。これにより、高バリュエーションのグロース株からヘルスケアや生活必需品といったディフェンシブ銘柄へと資金がシフトし、AI株はバリュエーションが最も高かったため、最も大きく下落した。言い換えれば、マクロ金利とセクターローテーションが一つの要因であり、AIへの設備投資への疑念がもう一つの要因であり、両者が重なった結果であり、単一の原因によるものではない。

売られているのは損益計算書ではなく、キャッシュフロー計算書

三つの値動きを繋ぎ合わせると、共通点が見えてくる。損益計算書はまだ「記録更新」を記しているが、市場は既にキャッシュフロー計算書と貸借対照表を読み始めているのだ。価格決定の焦点は、「どれだけ稼いだか」から「それを稼ぐために、さらにどれだけ資金を消費し、どれだけ借り入れる必要があるか」へと移行している。

オラクルは最も分かりやすい例だ。同社の決算発表によると、2026年度通年の営業キャッシュフローは記録的な320億ドル（前年同期比54%増）に達したが、フリーキャッシュフローはマイナス237億ドル。通年で430億ドルの負債と50億ドルのエクイティを調達した。市場心理を本当に揺さぶったのは、将来に対する同社の説明だった。CNBCによると、オラクルは2027年度にさらに約400億ドルの資金調達を計画しており、その方法は負債とエクイティの組み合わせとなるという。約500億ドルを調達したばかりでフリーキャッシュフローがマイナスの企業が、次の400億ドルの調達を予告している。これが「記録更新」と並べて語られる時、市場は後者に価格を付けることを選択したのである。

ブロードコムのロジックも似ているが、現れ方は異なる。Barron'sによると、ブロードコムは第3四半期の売上総利益率の見通しを77%から74%に下方修正した。その理由は、売上総利益率の低いAIチップの売上高に占める割合が上昇したためだ。これに加えて、「システム全体の販売」から「チップのみの販売」への撤退や、顧客によるチップのリース要求、資金調達圧力の転嫁など、市場が見ているのは、成長は著しいものの、利益率と資本効率がともに悪化しているビジネスである。

ゴールドマン・サックスは、この変化の枠組みを提供している。そのリサーチレポートによると、投資家の設備投資増加に対する許容度は、収益力とAIのマネタイズの可視性に依存する。同じレポートは、Alphabetは利益予想の上方修正により株価が上昇した一方、Metaは予想が横ばいだったために下落したと指摘している。市場はもはや「成長」を一律に報酬を与えるのではなく、「マネタイズできるかどうか」で勝者と敗者を区別し始めている。

資金調達の連鎖が主役に：最も現金を持つプレーヤーでさえ借金している

損益計算書が表面であるとすれば、この1週間の真の主役は資金調達の連鎖である。最上流から最下流に至るまで、ほとんど全ての段階が、レバレッジを効かせるか株式を希薄化させる方法で、同じAIインフラの代金を支払っている。

最も説得力のある例はAlphabetだ。SECへの提出書類によると、6月1日に800億ドルのエクイティファイナンスを発表、6月2日にはそれを847億5000万ドルに増額して価格決定した。その中には、バークシャー・ハサウェイによる100億ドルのプライベート投資も含まれている。異常なのは、この会社には資金が全く不足していないということだ。複数のメディア報道によると、Alphabetは2026年3月時点で1268億ドルの現金を保有し、年間営業キャッシュフローは1740億ドル。さらに11月以来、550億ドル以上の新規負債を発行している。それでもなお、Melius ResearchはGoogleのフリーキャッシュフローは今後数年でマイナスに転じると推計している。投資家のDan Niles氏はこれについて、「資本は無限ではない。そして、『AIで最も強力なテクノロジースタック』を持ちながら、それでも大規模な資金調達を行わざるを得ないGoogleの状況こそが、今回の投資の激しさを物語っている」とコメントした。

川下を見ていくと、連鎖のあらゆる段階で同じことが行われている。新興クラウド企業のオラクルはフリーキャッシュフローがマイナスで、負債と株式の両方で資金調達を行い、顧客にGPU代金を前払いさせるか、自前のGPUを持ち込ませることで自社の建設費用の立て替えを抑えている。チップの「道具屋」であるブロードコムは、6月9日にアポロ、ブラックストーンと共同でAI XPV Platformを設立。初回350億ドルで、2028年までに2000万キロワット超の計算能力を支え、AnthropicやOpenAIなどの最先端研究所にサービスを提供することを目指す。そして連鎖の最末端に位置する研究所は、さらに積極的なツールを同時に動員している。ソフトバンクがOpenAIの株式を担保にマージンローンの手配を行ったとの報道が以前あったが、今やSpaceXは目標750億ドルでのナスダック上場に向けて準備を進め、Anthropicは非公開で上場申請を提出し、OpenAIもそれに続くと予想されている。

この投資の総量も急速に膨張している。CreditSightsによると、巨大テクノロジー企業の2026年の設備投資総額は約7500億ドルと推定され、2025年から約67%増加する見込みだ。ゴールドマン・サックスの別の試算では、巨大テクノロジー企業の2026年の設備投資予測は、年初の3140億ドルから5180億ドルに上方修正されている。いずれの試算を採用するにせよ、方向性は一致している。すなわち、支出は加速しており、営業キャッシュフローで賄える部分は縮小し、その差額は資本市場からの調達で埋める必要があるということだ。

連鎖の支点は、まだ利益を出していない少数の研究所にかかっている

レバレッジ自体は恐ろしいものではない。恐ろしいのは、レバレッジが最終的に誰に依存しているかである。この資金調達の連鎖を最後まで辿っていくと、その支点が極めて集中していることが分かる。

オラクルの6380億ドルという受注残高は一見すると盤石に見えるが、バンク・オブ・アメリカによると、その50%以上はOpenAI一社からのものである。また、オラクルは、直近の四半期のRPO増加分のほとんどが大型AI契約によるものであり、顧客はGPU代金を前払いするか、自らGPUを購入してオラクルに委託していると開示している。ブロードコムの主要なカスタムチップ顧客6社も、Google、Meta、Anthropic、OpenAIなどの少数の企業に集中している。つまり、巨大テクノロジー企業の資金調達から、道具屋への受注、そしてプライベートクレジットや保険資金の注入に至るまで、この連鎖全体の最終的な代金支払い者は、OpenAIやAnthropicといった、まだ利益を上げておらず、自らも資金調達の列に並んでいる少数の最先端研究所に収斂しているのである。

記録的な収入は本物であり、6380億ドルの受注残高も本物である。しかし、これらの受注の支払い者が極めて集中しており、彼ら自身も資金調達で命脈を繋いでいる。連鎖全体のレバレッジが、市場によって再評価され始めている。この1週間、市場はAIの成長を否定したわけではない。市場は単に、この成長の代金が誰によって、どのような方法で支払われるのか、その内訳を明確にするよう求め始めたのである。SpaceXは6月11日の引け後に価格決定、6月12日に1株135ドル、時価総額約1兆7700億ドルでナスダックに上場予定である。この史上最大のIPOが無事に消化されるかどうかが、この資金調達連鎖の次のストレステストとなるだろう。