```html 6MVファンドパートナーインタビュー：ETHをゼロ保有、Hyperliquidは暗号世界の新たなTether

整理 & 編集: 深潮TechFlow

ゲスト: Mike Dudas、6MV マネージングパートナー

司会: Laura Shin

ポッドキャスト元: Unchained

元のタイトル: Hyperliquid Is About to Face More Competition. Here's Why Mike Dudas Isn't Worried

放送日: 2026年6月5日

要点まとめ

今回の番組では、6MV マネージングパートナー Mike Dudas が、最近の暗号資産市場の激変、および Strategy、Ethereum、Solana、Hyperliquid などの主要資産におけるストーリーの分岐について議論しました。彼は、Strategy が Bitcoin を売却したことで、Michael Saylor が長期間かけて築き上げた「絶対に売らない」という信念に基づくプレミアムが損なわれたと考えています。Ethereum の最大の問題は、市場が価格付けできる統一された資産としてのストーリーを形成できないことであり、そのため彼と 6MV は ETH に対してゼロポジションです。対照的に、Mike は明確な価値捕捉メカニズム、プログラムによる買い戻し、そして継続的な収益を持つプロトコルを好んでおり、特に Hyperliquid を DeFi 世界の Tether に例えています。すなわち、米国市場に依存しなくても、非KYCで国際的な取引需要の中で巨大なネットワークに成長できるということです。

興味深い見解の要約

Strategy と Bitcoin への信念プレミアムの崩壊

• 「Strategy は二つのことを同時にやろうとしている：一方で Bitcoin へのエクスポージャーを金融商品化し、もう一方でそれを宗教的なミーム資産として形作る。問題は、この二つが完全には両立しないことだ。」
• 「Saylor が長期間市場に与えてきた約束は、『私はこの資産を決して売らない。ただそれを信じているだけだ』というものだ。だから、売却するのが数百 Bitcoin であれ、数万 Bitcoin であれ、売り始めた瞬間に、ストーリーの一本の柱が抜け落ちる。」
• 「市場が彼が永遠にこの資産を買い続けると完全に信じる必要がある。だから価格が下落した時、彼らは Bitcoin を買い続ける別の方法を再び見つけなければならない。」

ETH のストーリーの混乱とゼロポジション

• 「ETH は最終的に、多くの人々がそれに望んだものになった。しかし問題は、Foundation や多くの中心的な執筆者が、ETH をマネー資産としてのストーリーを真に受け入れることを望んでいないことだ。」
• 「Ethereum エコシステム内の 100 人の主要な利害関係者を見渡せば、誰もが異なるストーリーを語っている：この資産は何なのか、ネットワークの長期的な使命は何なのか。市場がどう評価すべきか分からないのは当然だ。」
• 「我々はファンドとして ETH を保有していないし、私個人も保有していない。今日の ETH のストーリーが何なのか、3年後に何になるのか、私には説明できないからだ。」

Solana の機会と弱点

• 「Solana の問題はより明確だ：ストーリーの混乱ではなく、パフォーマンスの問題だ。オンチェーン活動と手数料は 2025 年初頭にピークを打った後、継続的に低下し、価格もそれに伴って弱含んでいる。」
• 「Solana のこれまでの活動は主にミームコインと高度に投機的なオンチェーン取引から来ていた。しかし、この減少を埋めるのに十分な永続的な経済活動はまだ存在しない。」
• 「Solana がパーペチュアルなどの新しい方向性で真に成功を収め、L1 のパフォーマンスが中央集権取引所のレベルに近いことを証明できれば、いずれ過小評価された資産になる可能性がある。」

Hyperliquid と非KYC市場

• 「私の Hyperliquid に対する基本的なアナロジーは、Tether と Circle の関係だ。非KYC、あるいは国際市場は暗号資産において非常に大きく、巨大なネットワークを十分に支えられる。」
• 「Hyperliquid の重要な問題は、米国に参入できるかどうかではなく、より高品質な資産を継続的に上場し、十分に良好な流動性を維持できるかどうかだ。」
• 「その真の成長は資産の質と流動性から来る：原油、算力市場、IPO 前株式、予測市場など、これらすべてがオンチェーン取引の新しい資産クラスになり得る。」

トークンの価値捕捉

• 「暗号資産の世界では、価値捕捉のメカニズムはプログラムによるものであるのが最善だ。この業界はデフォルトでプロジェクト運営者を信頼していないため、裁量に依存するメカニズムは市場によって割り引かれて評価される。」
• 「リーダーシップは、プロダクトロードマップを継続的かつ専門的、安定的に説明し、投資家、ステーカー、エコシステム開発者に伝えなければならない：これはチームだけのためではなく、皆で一緒に構築しているものであると。」
• 「100% の買い戻しが常に最適というわけでもない。プロトコルは、トークン保有者に利益を還元しながらも、将来の成長に投資し続けていることを市場に信じさせる必要がある。」

AI エージェント、取引、そして決済

• 「もしこれらのエージェントの取引量、取引頻度、戦略の数が人間を上回れば、手数料にとってはもちろん良いことだ。将来的には、これらの L1 は主にこの方法で評価されるだろうと思う。」
• 「真に価値を捕捉する機会があるのは、単なる取引執行の場ではなく、エンドユーザーにリーチし、リサーチ、戦略、流動性の最適化、そしてより良い取引体験を提供できるフロントエンドだろう。」
• 「エージェント決済は、新規参入者にとって必ずしも巨大な機会ではないだろう。なぜなら、Visa、Mastercard、Stripe といった既存の巨人が急速に動いており、彼らは顧客基盤、信頼、リスク管理、コンプライアンス能力を持っているからだ。」

Strategy が「絶対に売らない」という約束を破り、市場プレミアムが消えた理由

司会 Laura Shin：Mike、Unchained へようこそ。今週の暗号資産市場は本当に厳しかったですね。Bitcoin は過去1週間で約12%下落、過去1ヶ月で22%下落、年初来では27%下落しています。ETH の数字はさらに悪く、1週間で11%下落、1ヶ月で約26%下落、年内で40%下落しています。

今週の価格に実際に影響を与えたニュースは、MSTR が 32 Bitcoin を売却したことのようです。金額は約250万ドルと小さいですが、市場はそれによってある程度の信頼を失ったように見えます。Bitcoin の価格が数日間で約1万ドル下落しただけでなく、市場では MSTR の資本構造内の様々な商品についての議論が続いています。現在起きている全てのことをどのように見ていますか？

Mike Dudas：

Saylor と Strategy は実際には二つのことを同時に行っています。第一に、あなたが今言及し、Jeff も話していたことですが、Bitcoin と Bitcoin へのエクスポージャーを金融商品化することです。これはアナリストが最も頻繁に議論する部分であり、Strategy の今週の動きを見るにせよ、今年一年の動きを見るにせよ、そうです。

しかし、もう一つのことは Bitcoin の金融商品化とは少し異なります。それはそれをミーム資産に変えることです。Saylor は頻繁に様々なミームを投稿し、ほぼ宗教的な方法で市場に伝えています：私を信じなさい、これは救世主的な資産であり、選ばれた資産である、と。

問題は、この二つのことが完全には両立しないということです。この二つの論理を同時に頭の中で保持しようとすると、明らかな不一致感が生じます。そのほぼ信仰的な約束は常にこうでした：私はこの資産を決して売りません。ただそれを信じているだけです。ですから、売却するのが数百 Bitcoin であれ、数万 Bitcoin であれ、彼が売り始めた瞬間に、Strategy のストーリーの一本の柱が抜け落ちます。市場は「決して売らない」という約束の破綻に対して非常に否定的な反応を示しています。

これからが非常に重要になります。彼らは売却を続けるのでしょうか？もし続けるのであれば、もちろん今後数年間の Strategy と STRC に対する市場の懸念の一部は緩和されるかもしれませんが、それ自体がネガティブなシグナルになります。彼らは今すでにそれを実行しているのでしょうか？市場も確信が持てていないかもしれません。

Strategy のストーリーにおける、あの宗教的な熱狂と信仰は打ち砕かれたと思います。これをどうやって再び瓶の中に戻せばいいのかわかりません。市場が明らかにこれを嫌っていることは確かです。

司会 Laura Shin：もし Bitcoin の価格が横ばい、あるいはさらに下落した場合、MSTR は優先株の配当を支払い続けるために、何をすべきだと思いますか？何かアイデアはありますか？

Mike Dudas：

これは簡単な問題ではありません。多くの人が私の意見に同意しないでしょう。なぜなら彼らは MicroStrategy が発行する様々な資産を保有しており、その理由も私とは異なるからです。しかし私の見解では、これは非常に明確です：市場が彼が永遠にこの資産を買い続けると完全に信じる必要がある。だから価格が下落した時、彼らは Bitcoin を買い続ける別の方法を再び見つけなければならない。

多くの観察者は、この日がいつか来ることをとっくに予想していたと思います。ただ、彼らがレバレッジをかけ始め、多額のキャッシュフローを支払わなければならなくなり、今まさに返済の時期を迎えたため、この日が皆の想像よりも早く訪れたのです。

ETH のストーリーがなぜ統一されないのか、Dudas がなぜゼロポジションなのか

司会 Laura Shin：Ethereum について話しましょう。最近、Ethereum は自身を再評価する某种の瞬間にあるようです。最新の議論の引き金となったのは、Ethereum Foundation から上級メンバーが数名退職したことです。その後、Vitalik が批判に応えようとしました。大まかには、Foundation は規模を縮小し、彼は Foundation は多くのノードのうちの一つになると考えている、という内容でした。

また、Bankless の David Hoffman のような長年の信奉者でさえ、少なくとも ETH という資産に対する信頼を失っているようです。あなたは現在、ETH や Ethereum に対して強気ですか、それとも弱気ですか？エコシステム全体で起きていることをどのように見ていますか？

Mike Dudas：

Bankless の David は、ETH という資産について非常に優れた記事を書きました。ETH は最終的に、多くの人々がそれに望んだものになりました。確かにある程度のマネー性を持っています。しかし、なぜか Foundation や Ethereum に関する多くの著述家は、このストーリーを真に受け入れることを望んでいません。

彼らがより多く語るのは、「信頼できる中立的なレイヤー」というストーリーであり、数十年単位のタイムスケールを持ち、その方向に向かって構築していくべきだと述べています。しかし、Ethereum エコシステム内の 100 人の主要な利害関係者を見渡せば、誰もが異なるストーリーを語っています：この資産とは一体何なのか？このネットワークの長期的な使命は何なのか？

したがって、答えは明白です。過去5年間、市場は ETH の将来をどう価格付けすべきか全く分かっていませんでした。そのため、ETH は我々のファンドが保有する資産ではなく、私個人も保有していません。我々はそれに対してゼロポジションです。なぜなら、今日の ETH のストーリーが何なのか、三年後にそれが何になるのか、私にはあなたに伝えられないからです。

また、ETH をマネー資産にし、機関投資家に受け入れさせ、数兆ドル規模の価値を保護しようとする人々と、Ethereum を某种のユートピア的なワールドコンピュータにしようとする人々との間の、この綱引きに最終的にどちらが勝つのかも、私にはわかりません。

司会 Laura Shin：もし Ethereum が 6MV に ETH を保有すべきだと思わせたいなら、トークノミクス、あるいはアーキテクチャ全体のどのような点を変える必要がありますか？

Mike Dudas：

現在、HYPE のように金融商品化された資産を見ると、市場はそれをより理解しやすいと感じているようです。非常に明確で単一のストー