SpaceX、OpenAIの上場目前、あなたが買ったインデックスファンドは「高値掴み」を強いられるかもしれない

出典：Ben Felix ポッドキャスト

整理：Felix, PANews

編集者注：先日、イーロン・マスク率いるSpaceXが米国SECに秘密裏にIPO申請書を提出し、最短6月の上場を目指している。同社は500～750億ドルの資金調達を計画し、目標評価額は約1.75兆ドル。史上最大のIPOとなる可能性がある。

しかし市場の歓喜の声の一方で、こうした超大型IPOは個人投資家、特にインデックスファンドの投資家にとって「災難」だと指摘する声もある。PWL Capitalの最高投資責任者ベン・フェリックス氏は先日のポッドキャストで、SpaceXやOpenAIのような超大型IPOは緻密に仕組まれた「ペテン」だと述べ、今後の超大型IPOが個人投資家とそのポートフォリオに何をもたらすかを語った。

PANewsがポッドキャストの核心をまとめた。以下にその詳細を紹介する。

SpaceX、OpenAI、Anthropicのような未公開企業が上場すれば、世界最大級の企業の仲間入りを果たすだろう。インデックスファンドの投資家にとっては、これらの企業を好むと好まざるとにかかわらず、自動的に資金が投じられることになる。

インデックスファンドの本来の目的は、公開株式市場のパフォーマンスを完全に複製することだ。市場に可能な限り近づくため、多くの指数は上場後できるだけ早く銘柄を組み入れることをルールとしている。マクロ的な代表性という観点からは問題ないが、投資リターンの観点から見ると、過去のデータはIPO株を盲目的に購入すると、しばしば惨憺たる結果に終わることを示している。

現在、インデックスファンドは数兆ドルの資金を運用している。新規上場銘柄が主要指数に組み入れられると、巨額の資金がその株に流れ込む。インデックスファンドが買いを強いられるため、売り手には潤沢な流動性が提供され、株価が押し上げられる。これは新規上場企業の株主（インサイダーや初期投資家など）にとっては極めて有利だが、「押し付け買い」を強いられるインデックスファンドの投資家にとってはそうではない。

企業は通常、高値で売れると考えるタイミングで上場する。つまり、一般投資家がようやく二次市場でその株を買えるようになった時こそ、企業内部者が株価が割高、あるいは極めて高く評価されていると判断した瞬間である。投資家は通常、割高な銘柄を買いたくはないが、インデックスファンドにはその裁量はない。株価がどうであれ、指数に含まれる銘柄を購入しなければならない。

指数によってIPOの組み入れルールは異なる。例えば、現在のS&P 500種指数は、株式が公開取引所で12ヶ月間取引されてからでなければ組み入れられない。一方、S&P全市場指数は、特定の条件を満たせば上場後わずか5日で組み入れが可能であり、これは「迅速な参入」と呼ばれる。

ブルームバーグの報道によると、S&PはSpaceXのような超大型IPOを迅速に組み入れるため、S&P 500種指数のルール変更を検討している。ナスダックも同様にナスダック100指数の調整を検討している。

2025年の論文は、「迅速な参入」（VTIなどの大型ETFが追跡するCRSP米国全市場指数では最短5日で組み入れられる）が株式のリターンに与える影響を調査した。著者らは、指数投資家による強制的な購入が見込まれるため、「迅速な参入」ルートを通るIPOは、そうでないIPOと比較して上場後のパフォーマンスが5%ポイント以上高いことを発見した。しかし、この超過リターンは指数組み入れ日にピークに達し、その後2週間で大幅に下落する。本質的には、ヘッジファンドなどの仲介機関がインデックスファンドを「先回り取引」しているのだ。これらの仲介機関は、株式が指数組み入れ条件を満たせばインデックスファンドが購入することを知っており、株価がIPO価格近くまで下落した後も、インデックスファンドはその株式を保有し続ける。著者らはこれを、インデックスファンドの投資家が支払う高額な「見えない税金」と呼び、これらの仲介機関はコンサートチケットを転売するダフ屋のようなものだとしている。

超大型IPOに関連するもう一つの重要な概念は「浮動株」である。これは、公開市場で購入可能な株式の割合を指す。主要な指数のほとんどには最低浮動株比率の要件があり、それに基づいて株式のウェイトが決定される。一部の企業は、時価総額のごく一部のみを上場時に放出する。これは「低浮動株IPO」と呼ばれる。

フィナンシャル・タイムズ紙の報道によると、SpaceXが計画する上場時の浮動株比率は5%未満であり、平均を大きく下回る。仮に評価額が1.75兆ドルに達したとしても、浮動株が5%しかない場合、ほとんどの指数は880億ドルベースでウェイトを付与し、多くの指数は完全に除外することさえある。ナスダックは元々10%の最低浮動株要件を設けていたが、最近の公開諮問を経てルール変更を承認し、IPOの迅速な組み入れを促進するだけでなく、低浮動株の下限基準も撤廃した。

悲観的な見方としては、ナスダックがナスダック100指数のルールを変更したのは、SpaceXを自社の取引所に上場させるためだという。もしSpaceXがナスダック指数に組み入れられれば、インデックスファンドによる大量購入を強制することになる。これはSpaceXとその初期投資家、そしてナスダックにとっては朗報だが、その代償はナスダック100指数の投資家が負う可能性が極めて高い。

指数の設計に違いはあるものの、これらの超大型IPOが公開市場の様相を一変させることは間違いない。S&Pグローバルのブログ記事によると、SpaceX、OpenAI、Anthropicの3社だけでS&Pグローバル指数の2.9%のウェイトを占める可能性があり、これはカナダ市場全体のウェイトにほぼ等しい。MSCI指数プロバイダーは2026年2月のブログで、上位10社の未公開企業が上場した場合の影響を試算した（当時はSpaceXの評価額をわずか8000億ドルと予測していたが、全体的な見解は依然として有効である）：浮動株5%の場合、組み入れられるのは4社のみ。浮動株10%の場合、7社が組み入れ可能となる。MSCIは、浮動株25%で計算しても、インデックスファンドが強制的に調整されることによる資金フローは莫大なものになると指摘している。新規上場企業には数十億ドルの資金が流入し、既存の大手上場企業からは数十億ドルの資金が流出する。こうした強制的な資金フローが、最終的にインデックスファンドの投資家の利益に影響を与える。

この現象を理解するための核心的な事実は、IPOへの投資は、既存の投資戦略の中で最も劣るものの一つであるということだ。IPOは通常、初日に急騰するが、ほとんどの投資家は公募価格で取得することができず、公開市場での急騰後に乗った場合、その後のパフォーマンスは惨憺たるものとなる。

このIPOのアンダーパフォーマンスには、専門用語「新規株式公開の謎」さえ存在し、1995年の論文で初めて提唱された。この論文は、1970年から1990年までのIPOの年平均リターンはわずか5%であり、同期間の同規模の既存上場企業のリターンは12%であったことを明らかにしている。5年後に同じリターンを得るためには、投資家はIPOに対して44%多くの資金を投じる必要がある。

Dimensional Fund Advisors (DFA) が2019年に行った調査では、1991年から2018年までの6000以上のIPOの二次市場における初年度のパフォーマンスを分析し、IPOポートフォリオは毎年、大型株指数および小型株指数を約2%アンダーパフォームすることが判明した。唯一の例外は1992年から2000年のインターネットバブル期であり、当時は小型テクノロジー株のIPOが急騰したが、その後バブル崩壊を経験したことは周知の通りである。調査では、IPO株は「小型、高成長期待、低利益率、積極的な拡大」という特徴を示す株式と類似しており、こうした銘柄は小型のジャンク成長株と呼ばれ、変動が大きく、長期的には市場平均に劣後することが多いと指摘されている。

これはIPOに特化したETFでも実証されている。米国の大型新興株に特化したRenaissance IPO ETFは、2013年10月の設定以来、年率換算のリターンで全米株式ETF（VTI）を6%ポイント以上下回っている。IPO専門家のジェイ・リッター氏が編纂したIPOリターンデータベースによると、1980年から2023年までの間、二次市場で購入し3年間保有したIPO株は、平均して市場平均を19%ポイントアンダーパフォームした。

低浮動株のIPOはさらにパフォーマンスが悪い。取引可能な株式の供給が限られているため、集中した需要が価格変動を大幅に増幅させるからだ。これは、OpenAIとSpaceXが採用すると広く予想されている上場方法である。

リッター氏が共有したデータによると、1980年以降、低浮動株（浮動株5%未満）のIPOはわずか11件で、これらの企業のインフレ調整後の過去12ヶ月間の売上高は1億ドル以上であった。そのうち10件のIPOは3年以内に市場平均をアンダーパフォームし、平均で公募価格を約50%、初日終値を60%以上下回った。これは、供給制限が確かに初期の価格高騰を促進するが、その後は大幅に市場平均に劣後する傾向があることを示している。

さらに、これらのIPOの株価売上高倍率（P/S）は上場時に極めて高くなる傾向がある。SpaceXが1.75兆ドルの評価額で上場した場合、そのP/S倍率は100倍を超える。比較として、現在S&P 500種指数でP/S倍率が最も高いPalantirの73倍であり、S&P指数全体の平均はわずか3.1倍である。

全体として、高いバリュエーションは通常、低い将来の期待リターンと関連する。インデックスファンドの投資家にとって、この問題はより複雑である。大型の未公開企業が高バリュエーションで上場すると、より広範な市場の構図が変わる。これに対応するため、指数は広範な市場を反映し続けるよう調整を余儀なくされる。

時価総額加重型の指数は、市場構成の変化を反映するために調整を行う必要があり、これはインデックスファンドが暗黙のうちに「マーケットタイミング」に参加していることを意味する。問題は、これが通常、非常に悪いマーケットタイミングであることだ。企業はバリュエーションが極めて高い時に株式を発行して上場し、バリュエーションが低迷している時に自社株買いを行う傾向がある。その結果、インデックスファンドは指数を追跡しようと努力する中で、高値で買い、安値で売ることを余儀なくされる。

2025年の論文では、このような指数リバランスによる受動的タイミング効果が、毎年ポートフォリオのパフォーマンスを47～70ベーシスポイント（0.47％～0.70％）低下させると推定している。

企業が上場前に留まる期間が長期化している以上、一般投資家はIPO前に未公開企業への投資機会を模索すべきなのだろうか？ここにはいくつかの深刻な問題が存在する。

生存者バイアス：耳にするSpaceXやOpenAI一つ一つに対して、何千もの失敗した、あるいは成長していない未公開企業が存在する。未公開市場における生存者バイアスは、公開市場よりもはるかに残酷である。

極めて高い隠れたコスト：未公開企業への投資に関連する手数料やコストは、その保有によるリターンを食い尽くすことが多い。ウォール・ストリート・ジャーナル紙は、SpaceX株式の購入を目的とした特別目的事業体（SPV）が、最大4%の前払い手数料を徴収し、さらに将来の利益の25%を成功報酬として徴収する例を報じた。さらに、複雑な構造による所有権の不明確化や、純粋な詐欺リスクも存在する。

流動性の枯渇と異常な損失：内部関係者でない限り、未公開株へのアクセス権を持つ金融仲介業者が、ただでさえ旨い話を持ちかけてくることは決してない。例えば、ERSShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) は2024年12月にSPVを通じてSpaceX株を購入した。その後SpaceXの評価額は大幅に上昇したが、SPVの流動性不足により、このETFは流動性ETFでありながら大量の非流動性資産を保有することになり、一連の現実的な問題に直面した。結果として、このファンドは絶対値で損失を出しただけでなく、市場平均を大幅に下回るパフォーマンスとなった。

モーニングスターのディレクター、ジェフ・プタク氏が指摘したように、「投資において、何かを熱望すればするほど、そもそもそれを保有したいと思った当初の欲求自体を疑うべきかもしれない」。投資家はあまりにも高い利益を得ようと熱望した結果、このケースでは自らの首を絞めることになったのである。

インデックスファンドの投資家にとって、超大型IPOは市場指数とそれを追跡するファンドに不可避的に影響を及ぼす。特にこれらの企業が「迅速な参入」を果たした場合にはなおさらである。その仕組み上、インデックスファンドはIPO株をどのような価格でも盲目的に購入することになり、巨額の買い注文がさらに株の購入コストを押し上げることになる。

もしあなたがインデックスファンドの投資家なら、これはこれまでずっと支払ってきた隠れたコストであり、あるいはインデックス投資の生活において受け入れなければならない一部である。我慢してそれを受け入れ続けるか、あるいはIPO株を盲目的に自動購入しない代替商品を探すかを選ぶことができる。最後に、一般の人がIPO前にこうした希少な未公開企業の株式を入手することはほぼ不可能であり、誰もが殺到する際の高額な価格や入手困難な状況は、期待できるであろうリターンの大部分を食い尽くすことになるだろう。