币圈は死んだ、Perpは永遠に

どんなに鈍感な人でも感じ取れるだろう、暗号業界は世代交代の真っただ中にある。

この10年、仮想通貨業界の中核的な能力は「資産発行」だった。チェーンを発行し、トークンを発行し、ガバナンストークンを発行し、経済モデルを考案する。それを、物語、エアドロップ、流動性インセンティブ、コミュニティの結束力を武器に市場に送り出し、たらい回しにしてきたのだ。

私たちはかつて、ブロックチェーンが全く新しい資産体系を生み出すだろうと大胆に仮定していた。新しい通貨、新しい金融プロトコル、新しいゲーム内資産、新しいソーシャルネットワーク、さらには新しい組織形態までも。

しかし今、これらのネイティブ資産は緩やかな死に向かっており、底値拾いの試みはすべて無駄な抵抗に終わっている。

流動性と関心を吸い取っているのは、昔ながらの資産だ。米国株、米国債、金、原油、株価指数…

さようなら、ネイティブ資産。こんにちは、伝統的資産。

オンチェーンの主役は変わった。ネイティブ資産は誰からも相手にされず、代わりにラップ資産が幅を利かせている。

熊市のたびに「ETHは終わった」「アルトコインは誰も買わない」「DeFiは誰もやらない」と言われる。しかし、なぜ200ドルのETHよりも2000ドルのETHの方が絶望的に映るのだろうか？

その背景には、もはや単なる価格の循環やセクターの物語の移り変わりではなく、業界の機能そのものが変化しているからだ。暗号業界は、かつての「新しい資産の工場」から、「グローバルな資産のパイプライン」へと変貌を遂げつつある。

ステーブルコインは、最も初期かつ最も成功したサンプルだ。USDTとUSDCの大規模な普及は、明らかに暗号通貨が米ドルに勝利したことを意味するのではなく、暗号業界がチェーン上で、米ドルをより効率的に流通させる方法を見つけたに過ぎない。

過去十数年にわたり、数え切れないプロジェクトが「新しい通貨体系を創造する」と宣言してきたが、最終的に世界中のユーザーに大規模に利用されたのはステーブルコインだけだった。なぜなら、私たちのようなギャンブラーを除けば、一般ユーザーは新しい世界通貨を掘り起こすことに執着せず、ただ米ドルがもっと速く、もっと安く、時間や場所の制約をより受けないように動くことだけを気にしているからだ。

よく考えてみると、これはとっくの昔に、暗号ネイティブ資産の運命を宣告していたのだ。

ブロックチェーンが最終的に大規模に検証された能力は、価値保存でも、ガバナンスでも、複雑な金融イノベーションでもなく、最初期のピアツーピア送金とグローバルな決済だった。サトシ・ナカモト万歳。

ビットコインを除けば、他のコインの価値保存機能はすべて否定された。それらの資産はボラティリティが高く、キャッシュフローは希薄で、ガバナンス権限は曖昧であり、需要は完全に投機から生じている。

紆余曲折の末、市場はブロックチェーンの根源的な機能へと回帰した：送金、決済、国境を越えた資金移動、担保、取引だ。

アルトコイン？ 犬すら遊ばない。

仮想通貨ネイティブ資産、すなわちアルトコインの窮状も、このロジックの中で明確になる。

ホットマネーが流れ込む時、私たちは仮想通貨業界内部の資産を比較し、気に入ったものに全額ベットする。パブリックチェーン同士でTPSを競い、DeFi同士でTVLを競い、Meme同士でコミュニティの熱気を競う。皆、同じ物語のプールに浸かり、現実的なアンカーをほとんど持たず、どのストーリーにも想像の余地がある。パッケージングが十分に壮大であれば、新しいトークンは10年先の評価額を前借りできるのだ。

しかし今や、内部の物語は枯渇し、外部には至る所に資産効果が溢れている。目を覆っていても仕方がない。

一方で、米国株、金、原油といった現実資産が同じオンチェーン取引インターフェースに置かれている。もう一方では、AIがSFが現実になるかのような形で、人々の生活に飛び込んできている。

かつて仮想通貨業界は未来を語ることに長けており、「未来感」によって評価プレミアムを得ていた。新しいネットワーク、新しい金融、新しい組織、新しい生産関係を語った。しかし数年後、その物語はホワイトペーパー、ロードマップ、資金調達ニュース、トークン価格の中に留まっている。一方、AIは強力な物語に加え、誰もがパソコンやスマホでいつでも使えるツールへと変わった。

以前は、あるアルトコインは別のアルトコインより魅力的なストーリーを語ればよかった。しかし今は、二種類の外部の敵に同時に直面しなければならない。一つは、真のキャッシュフロー、資産の裏付け、世界的な価格決定システムを持つ伝統的資産。もう一つは、未来の物語と現実の製品を兼ね備えた、AIという新たなテクノロジーサイクルだ。

こちら側には、収益も需要も価値捕捉もないジャンクコインが、エヌビディア、マイクロン、原油、そしてAIアプリケーションの隣に立っている。本当に見苦しい。

イーサリアム、もうダメだ

最近頻繁に議論される「イーサリアム問題」も、この枠組みで見るべきだろう。

イーサリアムが直面しているのは、ロードマップや流動性に関する短期的なプレッシャーだけではない。それは、かつてイーサリアムが象徴していた「ネイティブ資産の世界観」が押しつぶされつつあることだ。

一方で伝統的なラップ資産がチェーン上に流入し、他方でAIが世界中のテクノロジーに関する物語を独占している。

イーサリアムは依然として、オンチェーン金融と資産発行における重要なインフラである。しかし、「ネイティブ仮想通貨」のイノベーション宇宙と、その世界観への信仰による後押しを失えば、ETHがエコシステムの価値を捕捉する力は非常に乏しい。ユーザーはBaseで支払い、Arbitrumで取引し、Rollup間で資産を移転し、チェーン上で米国株を取引することはできるが、そのためにETHを保有する必要は全くない。

DeFiも同様だ。その当初の壮大な物語は金融システムの再構築だったが、実際に沈殿した真の需要は多くない。

ユーザーが必要としているのは、オンチェーン銀行の一式ではなく、より安いドル送金、より速い決済、より深い流動性、そして取引可能な価格変動だ。レンディング、DEX、イールドアグリゲーターは今でも存在するが、それらはますますインフラの一部のようになり、単独で業界の想像力を支えることは難しい。「金融レゴ」の物語は、前のサイクルの遺産となった。

主役は資産そのものになった

仮想通貨業界は認めざるを得ない。オンチェーン金融はエヌビディアを再発明する必要も、米ドルを再発明する必要もない。もちろん、私たちにその能力や力量はない。

私たちがすべきなのは、これらの資産がより自由に送金、取引、担保提供、空売り、レバレッジ活用、そして新しい金融構造に組み込まれるように努力することだけだ。

つまり、「仮想通貨は死んだ」という言葉は、ネイティブ資産の際限ない膨張に依存していた時代が終わったことを意味している。

もはや誰も、暗号業界が旧来の金融を破壊するなどとは言わない。今、業界関係者が忙しくしているのは、伝統的金融に新しいトランスポート層を取り付けることだ。米国株は依然として米国株だが、新しいインフラを通じて、24時間取引、グローバルな流動性、オンチェーン決済、パーミッションレスなアクセス、そしてコンポーザビリティを手に入れることができる。業界は全力で、旧世界に新しいAPIを生み出そうとしている。

実際、米国株のトークン化、RWA、オンチェーン無期限先物などは、何も新しいものではない。

この業界が、伝統的資産をチェーン上に載せることを考え始めたのは今日が初めてではないし、無期限先物で全てを取引することを考え始めたのも今日が初めてではない。

数年前にも、市場には次々とPerp DEXが登場し、合成資産やオンチェーン株式、伝統的資産をチェーンに載せようとするプロジェクトがあった。過去の初期プロトコルの設計を振り返ると、それらが今日の人気プロジェクトの根底にあるメカニズムと本質的に変わらないことがわかる。

これこそが、一部の古参プレイヤーがHyperliquidを見下してチャンスを逃した理由であり、Kyle SamaniがHyperliquidを貶し続けていることは、その典型的な例だ。

彼はこれを見たことがなかったわけではない。あまりにも早く、あまりにも多く見てきて、飽きてしまったのだ。5年前、8年前、あるいはそれ以前から、業界にはオンチェーン先物取引所、分散型デリバティブ、全カテゴリー資産取引を試みる人々が大勢いたが、ことごとく失敗した。

最近、2020年にOdailyが掲載したPerpDEXプロジェクトの記事を読み返してみたが、正直なところ、メカニズムは今と全く変わらない。

6年前の記事のスクリーンショット

問題は方向性ではなく、常にタイミングだ。

業界の希望、Hyperliquid

Hyperliquidも初期の頃は使い勝手が悪く、流動性も乏しく、規制リスクも批判されていた。しかし、次々と押し寄せる変革の波にうまく乗り、最大の受益者となり、後発組はただその背中を追うことしかできなかった。

第一の波は、オンチェーンPerpのCEX化だ。Hyperliquidの初期の際立った点は、単にまた別のPerp DEXを作ったことではなく、オンチェーン先物取引をDeFiらしくなく、むしろ中央集権取引所のようにしたことだ。オーダーブック、低レイテンシー、API、リベート、エコシステムフロントエンド、HYPEエアドロップ、VC不在、コミュニティの資産効果。これらが積み重なり、オンチェーンプロトコルを一つの「取引の本拠地」へと押し上げた。この段階は特に魅力的とは言えないが、極めて重要だった。取引プラットフォームにとって最も難しいのは最初の流動性であり、誰かが取引に来て初めてマーケットメイクが成り立ち、より大きな資産規模を受け入れる資格が生まれる。

第二の波は、10月11日以降の信頼の移行だ。中央集権取引所のブラックボックスリスクが再び露呈し、それ以降、多くのクジラはむしろチェーン上で全ての人と公然と対戦することを選び、相手の正体が見えないダークフォレストシステムで不意打ちに遭うのを避けるようになった。「分散化」は単なるスローガンではなく、極端な相場環境下での「死に方の明確さ」に対するトレーダーの現実的なニーズでもある。

第三の波は、金や原油などのマクロ資産の変動だ。戦争や地政学的な紛争が世界市場を再びマクロの物語へと引き戻し、ユーザーは24時間いつでも世界の資産を取引できる場所を必要とするようになった。伝統的な市場には、取引開始・終了の時間、地域制限、口座制限があるが、オンチェーンの無期限市場にはそのような制約はない。

第四の波は、言うまでもなく米国株取引の爆発的増加だ。人気資産が24時間、グローバル、低参入障壁の無期限市場に置かれると、資産そのものがトラフィックを生み、トラフィックはBサイドのマーケットメイクとエコシステムフロントエンドを惹きつけ、マーケットメイクとフロントエンドがさらに流動性を強化する。雪だるま式の状態が始まる。

だから、早くから理解していたことが大きな成果を生むとは限らない。私たちは皆分かっている。以前は、オンチェーンユーザーが足りず、ウォレットの使い勝手も未熟で、マーケットメイクのインフラも不十分であり、資産の変動を促すような大きな外部機会もなかった。風がない時に大きな船を造っても、どこへも行けず、ただその場に座礁するだけだ。

邪悪で魅力的な無期限先物契約！

最後に、仮想通貨業界の最も偉大な発明について語ろう——無期限先物契約だ。

現物の米国株を扱う場合、コンプライアンス、カストディ、原資産のマッピング、取引時間、清算、株式権利、配当、会社行動など、一連の複雑な問題に直面する。あらゆる段階で旧来の金融システムと関係を持たねばならず、どの段階もボトルネックになり得る。

しかし、米国株のPerpを扱うなら、プラットフォームは価格を中心に契約プールを構築すればよく、流動性はエコシステムのパートナーが提供できる。ユーザーは価格エクスポージャーを取引し、原資産の株式を直接保有するわけではない。

それは最も重い部分を回避し、最も取引需要のある部分を捉えている。

もちろん、これこそがPerpの邪悪な点でもある。Perpは資産を、ベット可能な価格記号に単純化し、複雑な所有権関係をロング・ショートの方向性とレバレッジ倍率に圧縮する。株を所有しているかどうか、会社の価値を理解しているかどうかは気にしない。ただ、価格が変動するかどうか、誰かがロングしたいか、誰かがショートしたいかだけを気にする。

これこそが、Perp