ビットコインの反転背後：現物需要の低迷とデリバティブの退潮、弱気相場構造は未だ破られず

原文著者：Glassnode

原文翻訳：AididiaoJP，Foresight News

ビットコインは67,000ドルから72,000ドルへと反発したが、弱い現物需要と鈍化する先物活動は、この回復が依然として強力な確信を欠いており、ETFの資金流入がわずかながらプラスに転じ始めたことを示している。

要約

• ビットコインは依然として低迷し、確信の薄い市場環境にある。現物活動の弱さとデリバティブ参加度の低下が、価格上昇の持続性を制限し続けている。
• Binanceの30日間相対取引高は依然としてベンチマークを下回っている。これは、最近の価格安定の背景に、強力な有機的需要が欠けていることを示している。
• 米国現物ETFの資金流入が改善し始めた。長期間の純流出の後、わずかながら純流入に転じている。これは、現在の価格帯付近で機関需要が回帰し始めた初期の兆候を示唆している。
• 先物取引高は大幅に減少し、30日移動平均は反転して下降トレンドを示している。これは、最近のデレバレッジイベントの後、トレーダーが積極的に再参入するのではなく、退いて様子を見ているという見方を強化する。
• インプライド・ボラティリティから見ると、オプション価格は全期間曲線で低下しており、短期ボラティリティは約40%に後退し、6ヶ月物のボラティリティは約45%となっている。これは、予想される価格変動に対する広範な再評価を反映している。
• ボラティリティ全般が緩和されたにもかかわらず、オプションの相対的価格設定は依然として防御的なバイアスを反映している。スキューは依然としてプット・オプション側に偏っており、下振れリスクに対する保護のコストが上振れエクスポージャーよりも高いことを意味する。これは、参加者が全体的なボラティリティ・エクスポージャーを減らすことは喜んでいるが、不利な価格変動に対する保護を放棄する意思はないことを示している。
• 価格設定から実際の市場行動に目を向けると、価格変動は継続的に緩和されている。市場は以前の混乱の後、落ち着きを取り戻し、レバレッジが減少し、急激な変動が減っている。しかし、この平穏は参加度の低下を伴っており、取引高も縮小している。マーケットメイカーのポジションに目を向けると、前週と比較してガンマ分布に顕著な変化が見られる。ネガティブ・ガンマは主に現在価格の上方に位置し、69,000ドルから71,500ドルの間にポジティブ・ガンマの領域が形成されている。これは、その範囲内では、ディーラーが価格下落時に買い戻す動機を持つため、短期的な下値支持を提供する。

全体として、市場はよりバランスの取れた構造への移行期にある。短期的には下振れの変動がより抑制される可能性がある一方で、上値には抵抗が蓄積している。

オンチェーン洞察

地政学的緊張が数週間続き、エネルギー、株式、ビットコイン市場の不確実性が高まった後、紛争降格の初期の兆候が、70,000ドル台での潜在的な反発の余地を作り始めている。

この文脈において、本レポートは短期的な価格ノイズから視点を引き離し、中長期的な見通しに影響を与える最も直接的なオンチェーンの抵抗線と支持線を検証し、投資家の行動とセンチメントをより広範に評価する。

依然としてベアマーケットの価値領域内

上記のマクロ背景を踏まえ、現物価格と主要なオンチェーン価格モデルを比較すると、市場は構造的に依然としてベアマーケット領域にあることがわかる。

実現価格54,000ドルは、全流通供給量の平均取得コストを表す。真の市場平均価格78,000ドルは、計算範囲を活発に取引されたトークンのみに絞った指標である。これら2つの価格が、現在のベアマーケット価値領域の境界を共同で定義している。

歴史的に、価格がこの領域内で取引されることは、市場が持続可能な回復段階に移行していないことを意味することが多い。さらに複雑なことに、現物価格は依然として短期保有者のコストベースラインである81,600ドルを下回っている。この水準は、最近の買い手全体が損益分岐点に達するポイントであり、特に意味のある閾値である。価格がこの水準を再び上回るまでは、中長期的なバイアスは依然として下降傾向にある。なぜなら、この領域への反発は、損益分岐点またはその近くでポジションを解消したい最近の買い手からの顕著な売り圧力に遭遇する可能性があるからだ。

AVIV指標を用いたベアマーケットの深さの較正

78,000ドルの真の市場平均価格が、いかなる反発の可能性のある中期の天井であるならば、AVIV比率は、現在の市場状態を過去のベアマーケット・サイクルと比較するための、正確な定量的視点を提供する。

この指標は、現物価格と真の市場平均価格の比率として定義される。これは、市場価格が活発な投資家のコストベースラインからどれだけ乖離しているかを測定するために使用され、様々なサイクル段階にわたる評価のバロメーターである。

現在、この比率は0.92であり、2月初旬以来1を下回り続けている。AVIV比率は、現在の環境を2022年5月から6月の市場状況に近い位置に置いている。これは、我々がベアマーケット環境にあることを確認するものであり、ただし、2022年第3四半期から第4四半期に観察された極度の低迷した数値よりも依然として顕著に高い。

この比較は、市場がさらに悪化することを予測するものではなく、類似した歴史的先例に基づいて、現在のベアマーケット段階の潜在的な深さと持続期間を較正するための枠組みを提供する。以前の異なるサイクルにおける回復のタイムラインは大きく異なっていた。

サレンダー（投売り）プロセスの進展が鍵

上記の構造的見通しを総合すると、ビットコインは依然として従来型のベアマーケットのレンジ内で推移している。短期的に78,000ドルの真の市場平均価格へ反発することは可能だが、潜在的な勢いの実質的な変化によってまだ支持されていない。

持続可能な回復が期待できるようになる前に、2つの条件が満たされなければならない。

• 最初の条件は、短期保有者コストベースラインの安定化である。この指標は依然として継続的に下降している。
• 2番目の条件は、サイクル高値付近で購入した投資家による実現損失圧力の著しい軽減である。

後者は、長期保有者の実現損失量の7日移動平均によって監視できる。2025年11月以来、この指標は1日当たり4,000 BTC以上を維持している。これは、高値で買った人々が、まだ損失ポジションを消化しておらず、継続的にサレンダーしていることを反映している。この指標が1日当たり1,000 BTC未満に持続的に冷え込み、価格が短期保有者コストベースラインである81,600ドルを再び奪還することは、最も信頼性の高いオンチェーンの確認シグナルを共同で構成するだろう。これは、現在のベアマーケット段階がブルマーケット前夜の回復構造へ移行しつつあることを示す。

オフチェーン洞察

現物資金流入の持続的な弱さ

現物活動は依然として弱い。Binanceの30日間相対取引高は依然としてベンチマークを下回り、そのレンジの下限付近で推移している。最近のデータはわずかな回復を示しているが、参加度が顕著に回帰していることを示す兆候は全くない。

価格は安定化に成功したが、これは強力な現物サポートを欠いた状態で実現された。これは、市場が依然として持続的な買い意欲ではなく、デリバティブと短期ポジションによって駆動されていることを示唆している。

現物需要が回復するまで、反発は依然として脆弱で持続性が限られているように見えるかもしれない。取引高の明らかな拡大は、より強い確信とより健全な持続的上昇の基盤を示唆するだろう。

ETF資金流入が初期段階でプラスに転換

米国現物ETFの資金流入が改善し始めた。14日移動平均は、長期間の純流出の後、わずかながら純流入に転じている。この変化の規模は依然として小さいが、方向性としては重要である。

以前の継続的な売りは、明確なディストリビューション（分配）段階を示していたが、現在その圧力は緩和しているように見える。現在の価格帯付近で需要が再び介入し始めた初期の兆候がある。

資金流入が持続的に増加すれば、市場により強力な下値支持を提供するだろう。現時点では、これは機関需要の全面的な回帰というよりも、初期段階の安定化に似ている。

先物取引高の急激な縮小

先物取引活動は大幅に減少し、30日移動平均は最近の価格下落後に反転して下降トレンドを示している。取引高はそのレンジの下限に圧縮され、デリバティブ市場の参加度が明らかに低下していることを反映している。

この鈍化は、オープン・インタレストの減少を伴っている。これは、レバレッジが受動的に解消されているだけでなく、トレーダーが即座に再参入するのではなく、退いて様子を見ているという見方を強化する。最近の反発において強力な取引高が欠如していることは、市場がこの上昇に対して確信が限られていることを示している。

現在、デリバティブ活動は依然として低迷しており、より平穏で、それほど攻撃的ではない市場環境を指し示している。先物取引高の回復は、トレーダーが回帰し、勢いが再構築され始める可能性がある初期のシグナルとなるだろう。

全期間でインプライド・ボラティリティが低下

まずインプライド・ボラティリティから見ると、オプション価格設定は全期間曲線で低下している。短期ボラティリティは明らかに軟化し、現在は41%強に戻っている。長期のボラティリティもわずかに低下し、6ヶ月物ボラティリティは約45%である。

イラン紛争の停戦合意発表は、ボラティリティをさらに押し下げ、すでに発生していたボラティリティ圧縮を加速させた。この変化は、市場がより平穏な近未来環境を織り込み始めていることを示している。紛争に降格の兆候はあるが、確信は限られており、保護やコンベキシティ（凸性）エクスポージャーに対してプレミアムを支払う意思のある参加者が減少している。

これは、トレーダーが差し迫ったカタリストに対して積極的にポジションを構築していない、確信度の低い背景を指し示している。同時に、この再評価によりオプションが参加しやすくなり、既知のイベント前のポジション構築に役立つ可能性がある。注目すべき重要なダイナミクスは、この圧縮が活動の再活性化につながるのか、それとも単に現在の低参加度状態を延長するだけなのかである。

スキュー・シグナルが持続的な慎重姿勢を示す

ボラティリティ全般が緩和されたにもかかわらず、オプションの相対的価格設定は依然として防御的なバイアスを反映している。停戦声明後、スキューはわずかに緩和し、プット・オプション側は約20%から10%強に低下したが、この調整は、ニュース駆動のスクイーズのように見え、コールとプット需要間の構造的変化というよりもむしろそうである。

スキューは依然としてプット・オプション側に偏っており、下振れリスクに対する保護のコストが上振れエクスポージャーよりも高いことを意味する。これは、参加者が全体的なボラティリティ・エクスポージャーを減らすことは喜んでいるが、不利な価格変動に対する保護を放棄する意思はないことを示している。

ボラティリティの低下と持続的なプット需要の組み合わせは、市場が強力な上昇に備えて構えているわけではないが、下振れリスクに対しては依然として慎重であることを指し示す。トレーダーは依然として保護を優先している。

実現ボラティリティの継続的下滑

価格設定から実際の市場行動に目を向けると、価格変動は継続的に緩和されている。ビットコインの30日実現ボラティリティは現在42.5%であり、最近の平均水準を大きく下回っている。これは、市場が以前の混乱の後、落ち着きを取り戻し、レバレッジが減少し、急激な変動が減っていることを反映している。

しかし、この平穏は参加度の低下を伴っており、取引高も縮小している。このような条件下では、価格は増分資金流に対してより敏感になる。これは、比較的小さな取引でも市場を動かすことができる一方で、明確なトレンドを形成できないことを意味する。流動性は限られており、価格行動は持続的な方向性ではなく、短期資金流によってますます駆動されるようになっている。

この環境は強さを示唆するものではなく、参加の欠如を指し示す。市場は主導するというよりも、むしろ受動的に反応している。インプライド・ボラティリティも低下するにつれ、1ヶ月