a16z：証券がブロックチェーン化された後、なぜ中間層の機関はコードに置き換えられるのか？

原文タイトル：A Former SEC Chief Economist Analyzed How Tokenized Securities Can Benefit From DeFi

原文著者：@milesjennings, @rstwalker and Aiden Slavin, a16z crypto

原文翻訳：Peggy, BlockBeats

編集者注：規制当局が「伝統的証券のオンチェーン化」を積極的に推進し始めた時点で、問題はもはや技術的に可能かどうかではなく、制度が追いつく準備ができているかどうかになります。

この記事は、一つの重要な提案を中心に展開しています：米国証券取引委員会（SEC）が金融市場のオンチェーン化を推進する背景において、a16zとDeFi Education Fundが「ソフトウェアセーフハーバー」フレームワークを提案し、新たな種類の市場参加者——非カストディアル、非仲介型のブロックチェーンアプリケーション——に対する規制の境界線を引こうと試みています。

その核心的な論理は複雑ではありません：これらのアプリケーションが単なる中立的なソフトウェアインターフェースであり、資産を管理せず、取引を実行せず、アドバイスを提供しないのであれば、従来の証券会社システムの規制枠組みに組み込まれるべきなのでしょうか？

元SECチーフエコノミストであるCraig Lewis氏の分析は、この問題に対してより構造的な答えを提供しています。彼は「規制すべきかどうか」から出発するのではなく、より基礎的な比較に立ち返ります：既存の証券会社システムにはもともと高コストと不透明性が存在する前提で、オンチェーン取引と自動化決済を導入することは、市場を弱体化させるのか、それともその運営方法を再構築するのか、という点です。

一方では、アトミック決済、オンチェーン透明性、24時間365日取引が金融インフラの効率性の境界を再定義しています；他方では、投資家保護メカニズム、市場の断片化、新たなリスクも同時に浮上しています。真の対立点は、これらのリスクが存在するかどうかではなく、それらがすでに従来のシステムの中で別の形で存在し、長い間見過ごされてきただけなのかどうか、という点にあります。

この観点から見ると、「セーフハーバー提案」は一種の制度的実験に似ています：それは既存の規制枠組みを完全に覆すことなく、オンチェーン金融に対して限定的ではあるが検証可能な空間を開こうと試みています。問題の核心も、それに伴って「オンチェーン化するかどうか」から、「どの部分を先にオンチェーン化できるか」へと移行します。

過去10年間の暗号業界が技術面で伝統的金融に接近してきたとすれば、次の真の変数は、規制が「仲介者」の役割の境界をどのように再定義するかから来るかもしれません。

以下が原文です：

伝統的証券をオンチェーンに導入することは、現米国証券取引委員会（SEC）の中心的な業務重点の一つです。委員会はトークン化の可能性を認識し、Atkins議長のリーダーシップの下、9か月前に「Project Crypto」を開始し、米国の証券関連の規則と規制体系の更新を目指しています。その目標は、即時決済、24時間365日取引、コスト削減など一連の利点を実現するために、国家の金融市場を段階的にオンチェーンに移行させることです。

しかし、トークン化証券の全潜在能力を真に解放するためには、イノベーターと投資家は依然として明確な「ゲームのルール」、特にユーザーが仲介者を必要とせずにピアツーピア方式でトークン化証券を取引できるようにするブロックチェーンアプリケーションに対するルールを必要としています。

これに基づき、私たちはDeFi Education Fundと共に昨年8月、SECに「ソフトウェアセーフハーバー」提案を提出し、どのような条件下で、この種のブロックチェーンベースのアプリケーション——すなわち、中立的なソフトウェアとして、ユーザーがパブリックチェーンネットワークおよびスマートコントラクトプロトコルと対話できるようにするプログラム——が『1934年証券取引法』の登録要件から免除されるかを明確に定義しました。この提案は、これらのアプリケーションが市場参加者にどのように価値を創造するかを説明するだけでなく、投資家保護、市場の公正かつ秩序ある維持、資本形成の促進などにおいて、SECの核心的使命にどのように合致するかを説明しています。

本日、ヴァンダービルト大学教授、元SECチーフエコノミスト兼経済・リスク分析部長であるCraig Lewis氏が、この「ソフトウェアセーフハーバー」提案に対する経済分析報告書を正式にSECに提出しました。Lewis氏の研究はこの提案自体に焦点を当てていますが、より広くトークン化証券の経済的コストと便益を評価し、ブロックチェーン技術がどのように伝統的金融システムを再構築するかについて重要な洞察を提供しています。この研究はa16zの資金提供を受けていますが、Lewis教授は評価プロセスにおいて独立した厳密な方法論を採用しました。

分析において、Lewis氏はこのセーフハーバーメカニズムがコンプライアンスアプリケーションに解放する可能性のある5つの便益を提示しています：

• アトミック決済：遅延決済に伴う相手方信用リスクを排除し、中央相手方の失敗が引き起こす可能性のあるシステミックリスクを低減します。
• オンチェーン透明性：不透明な私的帳簿システムに代わり、公開検証可能な取引記録を提供します。
• 24時間365日連続取引：伝統的取引所の時間的・地理的制約を突破し、価格発見効率と流動性を向上させます。
• コストの実質的低下：配当支払い、コンプライアンスプロセスなどをスマートコントラクトで自動実行します。例えば、RippleとBCGの研究によれば、投資適格債券をトークン化することで、運用コストを40%から60%削減できるとされています。
• 参入障壁の低下：新規開発者を市場に惹きつけ、伝統的金融機関に競争圧力を形成し、その革新を促し、最終的にユーザーに利益をもたらします。

同時に、Lewis氏はこの提案がもたらす可能性のある4種類の潜在的なコストも指摘しています：

• 投資家保護が弱体化する可能性：例えば、伝統的証券会社は資産を凍結したり取引をロールバックしたりできますが、コンプライアンスアプリケーションは設計上この能力を持っていません。
• 規制裁定リスク：一部の伝統的機関が規制義務を回避するためにコンプライアンスアプリケーションに転換しようとする可能性がありますが、その転換コストは高いかもしれません。
• 市場断片化リスク：トークン化証券取引は市場流動性をさらに分散させ、DeFiのレバレッジメカニズムを通じてリスクを伝統的金融システムに伝播させる可能性があります。しかし、Lewis氏は、現在すでに存在するダークプールと店頭取引システムと比較して評価すべきだと指摘しています。
• 個人投資家の取引コスト問題：Gas料金の変動、スリッページ、スマートコントラクトの脆弱性などのリスクがありますが、これらは伝統的金融に内在するコストと比較して見るべきです。同時に、DeFiの手数料は著しく低下しており、例えばEthereumのDencunアップグレードにより、L2のデータコストは90%以上削減されました。

Lewis氏の分析は特に、セーフハーバー条件に適合するフロントエンドアプリケーションに限定されており、この種のアプリケーションは本質的に「受動的ソフトウェアインターフェース」であり、その設計は『証券取引法』が回避しようとするリスクを導入しないことを強調しています。これらの条件には以下が含まれます：

• 非カストディアルアーキテクチャ
• 自律的な取引執行権限を持たないこと
• マーケティングや投資助言を行わないこと
• 真に分散化された（またはその方向に向かっている）プロトコルのみに接続すること

彼はさらに、比較の基準はある理想化された市場構造ではなく、現在の証券会社システム——そこにはDTC手数料、清算・決済手数料、仲介マージン、保険バッファーなど、大量の隠れたコストが含まれています——であるべきだと指摘しています。

最終的に、Lewis氏は結論を下しています：もしSECがこれらのコストと便益を正式に評価すれば、このセーフハーバーメカニズムがトークン化証券に内在する顕著な経済的価値を解放するのに役立つ可能性が高いと発見するだろう、と。

Atkins議長が述べたように、トークン化は「私たちが知っている金融システムを再構築する可能性があります」。SECはすでに「Project Crypto」や共同ガイダンス文書などを通じて、この方向性への支持を表明しています。

しかし、このビジョンを真に実現するためには、ピアツーピア取引をサポートするブロックチェーンアプリケーションに対して、明確かつ効果的な規制枠組みを確立する必要があります。これがまさに今回のセーフハーバー提案の目標であり、Lewis教授の分析もまた、その全体的な経済的論理が十分な説得力を持っていることを示しています——トレードオフは存在するものの、便益はコストを上回る可能性が高いのです。

Lewis氏はすでに道筋を示しました。私たちは委員会がこれに沿って前進することを期待しています。

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