ビットコイン6万から7万ドルの綱引き：ボラティリティ低下、底入れにはまだ時間が必要

原文著者：Glassnode

原文翻訳：AididiaoJP，Foresight News

ビットコインは依然として60,000ドルから70,000ドルのレンジ内にあります。現物市場には初期の買い戻しの兆候が見られ、デリバティブ市場はリセットを完了しました。ボラティリティは落ち着き、ポジション構造はバランスを取り戻しています。しかし、明確なカタリストが欠如しているため、市場は持続的なブレイクスルーを実現するために必要な確信を欠いています。

要約

• ビットコインは依然として60,000ドルから70,000ドルの広いレンジ内に留まっています。URPDデータは、80,000ドルから126,000ドルの間に密集した供給の山が存在することを示しています。この供給の山を消化するには、より大幅な価格ディスカウント、あるいはより長期間の再分配プロセスが必要となる可能性があります。
• 含み損状態にある総供給量は約840万BTCに近づいており、これは2022年第2四半期の市場構造と類似しています。当時、市場がサイクルの中間線に戻るためには、約300万BTCの再分配が必要でした。
• 長期保有者の実現損失は2025年11月以来上昇を続けており、現在は1日あたり約2億ドルの水準に達しており、これは能動的な投げ売り行動の発生を確認しています。この指標が1日あたり2,500万ドル以下に冷え込むことは、市場が底を打つための重要な閾値となるでしょう。
• Coinbaseの現物累積出来高差はわずかにプラスに転じており、現物買い手が売り圧力を吸収し始めていることを示しています。しかし、現在の需要水準は、市場が持続的な安値を形成する際に通常見られる水準よりも依然としてはるかに低いままです。
• トレジャリーの資金フローはより集中化しています：Marathonは約15,000 BTCを売却しており、Strategyが大規模な買いを継続的に行っている唯一の機関のままです。
• パーペチュアル契約市場の方向性プレミアムは中立水準付近まで圧縮され、わずかにゼロを下回っており、これは強気レバレッジのリセットと投機熱の冷え込みを反映しています。
• 現在のパーペチュアル契約のポジション状況はもはやモメンタム駆動ではなく、ロングポジションが解消され、ショートへの関心が再び浮上しています。これにより、先物市場全体はよりバランスが取れていますが、より慎重にもなっています。
• インプライド・ボラティリティは満期構造全体で軟化を続けており、オプション市場が短期的により静かな環境とボラティリティエクスポージャーへの需要の低下を見込んでいることを示しています。
• スキュー指標は再び下方に傾き始めており、保護的なポジション構築が回帰していることを示していますが、その水準は依然として強いヘッジ需要を伴う通常の水準をはるかに下回っています。
• ガンマポジションは再び市場をサポートする状態に戻り、価格下落時のコンベクシティ効果を低下させ、最近のネガティブガンマ段階の後、マーケットメイカーの短期ポジション構築が安定していることを示しています。

オンチェーン洞察

未実現損失供給の規模

価格が60,000ドルから70,000ドルのレンジで固まる中、本レポートは短期的な価格ダイナミクスを超えて、現在の市場環境を形作る構造的な力を評価します。最近のレポートで述べたように、モメンタムを抑制する最も持続的な抵抗の一つは、80,000ドル以上で購入され、現在未実現損失状態にある大量の供給に由来します。

このグループは6ヶ月以上にわたる弱気相場環境に耐えており、二項的な行動選択に直面しています：一つは、さらなる損失を減らすためにいかなる反発局面でも売却すること。もう一つは、価格の後退が深まるにつれて心理的に投げ売ることです。

URPDチャートはこれを明確に示しており、80,000ドルから126,000ドルの間に分布が密集した供給クラスターが存在し、市場価格の上にしっかりと張り付いていることがわかります。この供給の山を解決するには、おそらく新たな買い手を惹きつけるための大幅な価格ディスカウント、あるいは、これらのコインが実現損失を抱える保有者からより確固たる新たな保有者へと移転するための長い時間が必要となるでしょう。

損失供給量

頭上にある供給の山を定量的に評価するために、「含み損状態にある総供給量」という指標を使用できます。これは、最後に移動した価格が現在の現物価格を上回っている流通ビットコインの数をカウントします。短期ノイズを除去するために30日単純移動平均で平滑化すると、この指標は現在約840万BTCであり、これは過去1ヶ月間、約800万から900万BTCが継続的に損失状態にあることを意味します。

この規模の大きさに加え、現物価格が現在のサイクルの中間線付近で取引されていることは、市場構造が2022年第2四半期に観察された状況との類似性を示唆しています。歴史的に見て、この規模の供給の山を解決するには、損失を抱える保有者から、より低い価格で参入した新たな買い手へと、大量のコインを再分配する必要がありました。2022年の弱気相場の前例は参考になります。通常、含み損状態にある総供給量が800万BTC以上から約500万BTCまで圧縮された後、市場は決定的にサイクルの中間線を上回りました。これは、市場状況が正常化する前に、約300万BTCが手放されたことを意味します。

進行中の再分配の追跡

再分配が必要な損失供給の規模を特定した後、次のステップはこのプロセスの進行速度を監視することです。「長期保有者実現損失」指標は、6ヶ月以上保有し、現在その初期コストベースを下回る価格で売却した投資家が実現した損失総額を測定します。この指標は、前述の頭上供給の能動的な再分配プロセスを直接捉えています。

この指標の30日移動平均線は2025年11月以来着実に上昇しており、現在は1日あたり約2億ドルの高水準にあります。これは、長期保有者が現在の市場にますます投げ売りしていることを確認しています。この損失実現は弱気相場の清算プロセスにおいて必要かつ建設的な一歩ですが、それ自体では市場反転の十分条件とはなりません。この指標が1日あたり2,500万ドル以下の水準に著しく冷え込むことは、売り手勢力の枯渇を示すより説得力のあるシグナルとなり、持続可能な強気相場が始まる前に市場が底を打つ歴史的前提条件となります。

オフチェーン洞察

Coinbase現物需要の回帰

現物市場には初期の安定化の兆候が見られます。Coinbase現物出来高差の30日移動平均線は最新データでわずかにプラスに転じました。これ以前は、1月と2月上旬に長期間にわたるマイナスを経験し、その間、持続的な売り圧力は継続的な分配行動を反映していました。

最近の変化は、価格が安定するにつれて、買い手が利用可能な供給を吸収し始め、サポートを提供していることを示唆しています。しかし、プラス差の規模は依然として穏やかであり、現在の需要は試行的なものであり、強い信念に駆られたものではないことを示しています。

歴史的に見て、より強力な市場回復には、現物資金フローが持続的にプラスであることが必要であり、一時的な買い行動はしばしばその後の上昇をもたらしません。現時点では、最近の回復は建設的ですが、より持続的な回復には買い圧力の持続的な拡大が必要となる可能性があります。

トレジャリー資金フローの複雑化

ここ数ヶ月、トレジャリー資金フローの広範な基盤は著しく弱体化しています。最新データは、より不均一で選択的な活動パターンを示しています。サイクルの初期段階では、企業によるコイン蓄積はより広範な構成者の支持を得ていました。しかし、最近の資金フローは、買いサポートがますます集中化していることを示しています。

最も注目すべきは、Marathonが約15,000 BTCを売却したことであり、これは最近の企業トレジャリーがエクスポージャーを増やすのではなく減らしている最も明確な例の一つです。これに対し、Strategyは依然として唯一の持続的な構造的買い手のようです。他の企業の参加が散発的になる中でも、同社は定期的な買いを継続しています。

この変化は、市場構造の重要な変化を示しています。企業需要はもはや広範な企業蓄積トレンドではなく、現在ではより狭く、単一の支配的プレイヤーに依存しているように見えます。最終的な結果は、企業買いは依然として存在するものの、その基盤は以前ほど広くなく、したがってサイクルの初期段階と比較して、構造的サポートの源泉としての信頼性が低下しているということです。

パーペチュアル・プレミアムのリセット

パーペチュアル契約市場の方向性プレミアムは圧縮を続けており、30日合計は現在中立水準付近でわずかにゼロを下回っています。これは、以前上昇を支えていた強気の条件から市場が明らかに冷え込んでいることを示しています。

この変化は、強気の投機的ポジションが解消され、ショートへの関心が再び浮上し始めていることを示唆しています。現在の構造は強い市場信念を反映しておらず、より慎重でバランスの取れたパーペチュアル契約市場の状況を示しています。

歴史的に見て、方向性プレミアムのリセットは通常、コンソリデーションやトレンドの減衰を伴います。これは、長い相場の後、レバレッジが再評価されるためです。この意味で、最近のプレミアムの後退は、投機意欲が後退し、レバレッジが弱まった状態でパーペチュアル市場が完全なリセットを完了したことを示しています。

ボラティリティ予想の低下

オプション市場のポジションがリセットされた後、インプライド・ボラティリティが最初に変化を示す場所です。ビットコインのボラティリティ期間構造は前週と比較して全体的に下方にシフトしており、短期満期が下落をリードしています。1週間アット・ザ・マネー（ATM）インプライド・ボラティリティは現在51%、3ヶ月は49%です。他の満期のインプライド・ボラティリティはその間に密に並んでおり、6ヶ月は49.8%であり、これは著しく圧縮された期間構造を示しています。

これは、マクロ環境に不確実性が残る中で、最近の大幅な変動に対する予想を下方修正している市場を反映しています。長期満期のボラティリティは比較的強く支えられており、不確実性が消えたのではなく、より遠い時間軸に先送りされていることを示しています。短期的には、市場に即時のカタリストが欠如し、オプションの柔軟性への需要が後退したため、価格設定はより収束したボラティリティ・レジームに向かっています。

下落保護の再構築開始

ボラティリティ予想が軟化する中、スキュー指標はポジション構造がより慎重な方向にシフトしていることを明らかにしています。25デルタスキュー（プットオプションからコールオプションを引いて計算）が高いほど、市場が下落保護を重視して価格設定していることを示します。先週、1週間スキューは下落前に22.7%の月間高値を記録し、即時の価格変動に対する感応性を反映しました。対照的に、長期満期のスキューは上昇を続け高水準を維持しています：1ヶ月は17.4%、6ヶ月は13.2%です。

この満期間の分化は示唆に富みます。最近の価格安定化により短期的なヘッジ需要はわずかに緩和されましたが、中長期の保護的オプションには依然として強い買いがあります。市場は大幅な変動を積極的に見込んではいませんが、期間構造全体を通じて下落リスクにより多くの重みを与え続けています。これは、単なる短期的な市場変動への一時的な反応ではなく、持続的な防御的バイアスを示しています。

短期ガンマは市場水準を下回る

このより防御的なポジション構造は、マーケットメイカーのガンマエクスポージャーにマッピングされると、より関連性が高まります。ネガティブガンマは現在、現在の価格水準の下に、68,000ドルから50,000ドル台まで広がって蓄積しています。これは、市場が現在の価格の下でプットオプションを購入しており、最近の反発が長く続くとは予想しておらず、マーケットメイカーがこれらの取引のカウンターパーティになることを余儀なくされていることを意味します。

このメカニズムでは、マーケットメイカーは価格が弱含んだ場合に売らざるを得ず、下落時のボラティリティを増幅させます。3月27日の契約満期後も市場の流動性は依然として乏しいため、市場構造全体は脆弱に見えます。価格がこの領域に入ると、ヘッジフローの後押しによって下落モメンタムが悪化し、加速的な売りを引き起こす可能性があり、本来なら漸進的だった動きをより劇的な再評価に変え、60,000ドルの水準（2月5日の売り場の安値）を再テストする可能性があります。