Ondo、xStocks、Hyperliquid「三国志」：未来金融の「基盤」を構築するのは誰か？

原文著者：Castle Labs

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

69兆ドル——これは米国株式市場の推定時価総額であり、世界の株式市場の総時価総額を130兆ドルに押し上げています。

株式市場への参加機会は、当初は興味がなかったものの、ますますオンチェーン・ネイティブな参加者の視野に入ってきています。理由は様々ですが、一般的な認識としては、暗号資産はより速いリターンを提供すると考えられていました。しかし、ますます多くの投資家が分散投資を選択するようになっています。ウォール・ストリート・ジャーナルはこの傾向を強調し、資金がビットコインから金や「テック・マグニフィセント・セブン（MAG7）」へとシフトしていると指摘しました。

つい最近まで、暗号資産分野の主張は、デジタル資産への専一的な忠誠心と、4年ごとにすべてが神秘的に崩壊するという周期的な法則を受け入れること——ほとんど占星術的な色彩を帯びていました。ほとんどの暗号資産は2025年第2四半期に史上最高値を記録した後、回復していません。一方、株式市場は新高値を更新し続けており、投資家に疑問を抱かせ始めています：ブロックチェーンへの忠誠は、信念に偽装された執着に過ぎないのではないかと。

トークン化の真の用途は「金融包摂」や「アクセスの民主化」ではなく、トレーダーにツールを提供し、テスラ（TSLA）を徹底的に空売りしたり、KYCなしでNVIDIA（NVDA）株を担保として借り入れたり、上場前（Pre-IPO）株を取引したり、Kaminoのボールトで利回りを稼いだりできるようにすることです。

本稿では、オンチェーン・トークン化の3つの異なるアプローチを分析します：

• OndoFinanceは9月にGlobal Marketsを立ち上げ、イーサリアムネットワーク上のトークン化を機関級の基準に引き上げました。
• Backed Finance傘下のxStocksFi（現在はKraken所有）は6月に登場し、マルチチェーンでの構成可能性を武器に小売市場を狙っています。
• HyperliquidXは10月にHIP-3をアクティベートし、商品や株式を含むあらゆる資産のパーミッションレスなパーペチュアル契約取引を実現しました。

本稿では、各プロトコルの内部メカニズムを深く掘り下げ、それらがどのようにオンチェーンで資産の「トークン化」を実現しているかに焦点を当てます。

各プロトコルの背後にある法的枠組みと、それが投資家に与える影響について一般的な分析を行います。

最後に、より広範なトークン化のトレンドがどこに向かうのか、そしてそれが私たちが慣れ親しんだ暗号資産エコシステムにとって何を意味するのかを探ります。

Ondo：オンチェーンのブラックロック

Ondoは、ゴールドマン・サックス出身のNathan AllmanとJustin Schmidtによって2021年に設立され、長年にわたりトークン化国債商品（小売向けのUSDYと機関向けのOUSG）の構築に注力し、2025年9月にGlobal Marketsを立ち上げる前に、保有資産は200億ドルを超えていました。現在、Ondoのすべての商品（国債を含む）の総預かり額（TVL）は247億ドルに達しています。

Ondoのトークン化モデルは、業界で間接的トークン化と呼ばれるものです。その仕組みは次の通りです：オフショアの特別目的会社（SPV）がトークン保有者に代わって基礎となる株式を購入・保有し、オンチェーン上の仕組債を発行します。この債券は経済的リスクを伝達しますが、法的所有権は付与しません。トークン保有者は、Ondoの発行体に対する債権を保有しており、この債権は米国登録の証券会社に隔離口座で保管されている基礎株式によって担保されています。

Ondoトークンは本質的に、株式によって担保された債務商品であり、株式そのものではありません。例えば、トークン保有者は基礎株式保有者が持つ議決権を有しません。

その主な特徴は以下の通りです：

• 機関級のトークン化基準を採用し、破産隔離されたSPV、毎日の準備金証明、米国登録のカストディアンの使用、市場取引時間中の即時ミントをサポートしています。
• アップル（Apple）株がナスダック（NASDAQ）で180ドルで取引されている場合、ユーザーは180ドルのステーブルコインで即座にAAPLonをミントでき、いつでも償還できます。アービトラージャーは、分散型取引所（DEX）とGlobal Markets間でトークン化株式の価格をバランスさせることで、オンチェーン価格の緊密なペッグを維持します。アービトラージ・サイクルは価格安定の鍵です。Ondoはアトミックな決済を実現しています：ステーブルコインが入ると、トークンが生成され、一歩で完了します。AAPLonがDEXで180ドルを超えて取引されている場合、マーケットメーカーはGlobal Marketsで新たなトークンをミントし、市場で売却してプレミアムを抑制します。逆に、価格が180ドルを下回る場合は、オンチェーンでトークンを購入し、額面価格で償還して差額を稼ぎます。

Ondoトークンは、1つまたは複数の米国登録証券会社に保管されている米国株式およびETFによって全額担保されています。保有者は株式を直接保有するのではなく、トークンを通じて経済的リスクエクスポージャーを得て、配当は自動的に分配されます。

ミントと償還のいずれにも手数料はかからず、Ondoはスプレッドで利益を得ます。

このプラットフォームは当初、イーサリアム上で100種類以上の資産を提供し、その後BNB ChainとSolanaに拡大し、最近ではOndo Chainを発表しました。Ondo Chainは、現実世界資産（RWA）のステーキングに特化した特定のプルーフ・オブ・ステーク（PoS）メカニズムを導入しています。

現在の商品カタログは幅広くカバーしています：大型株（アップルAAPL、テスラTSLA、NVIDIA NVDA、グーグルGOOGL）、上場投資信託（ETF、SPY、QQQなど）、商品を含みます。

ただし、その地理的制限は非常に厳格です：米国市民または居住者は参加できません。Ondoのトークン化株式は適格投資家のみを対象としており、KYCが義務付けられています。

各プロトコルのトークン化プロセスはそれぞれ特徴があり、注目に値します。

米国に本拠を置く自主清算証券会社のAlpacaは現在、価値ベースでトークン化米国株式およびETFの94％以上をカストディしており、Ondoの商品も含まれます。Alpacaの即時トークン化ネットワークは、物理的なミントと償還の経路を提供します。これは、基礎となる株式が現金化して再購入されるのではなく、証券口座間で直接帳簿上移動されることを意味し、スリッページを排除し、トークン価格の安定を維持します。Ondoは最近、米国証券取引委員会（SEC）にも登録声明を提出しました。発効すれば、Global MarketsはSECの報告要件の対象となる最初の譲渡可能なトークン化株式発行体となります。SECは2025年11月に2年間にわたる調査を終了し、Ondoに対する告発を勧告しませんでした。その後、Ondoは米国本土での展開を加速させるため、SEC登録の証券会社Oasis Pro Marketsを買収しました。

Ondoは、イデオロギーの純粋性よりも、規制の明確性と運用効率を機関が重視すると信じています。

xStocks：小売ユーザーのための頼れるツール

xStocksは、暗号資産と伝統的金融の間で理想的なバランス点を見出しています：Ondoよりもアクセスが容易で、HIP-3よりもコンプライアンスに準拠しており、すべてのユーザーに開放されています。

xStocksは2025年6月にローンチし、60種類以上のトークン化株式とETFを提供しています。それぞれが、スイスの規制当局の監督下にあるスイスまたは米国のカストディアンが保有する証券に1：1で裏付けられています。そのトークンはSPLまたはERC-20標準に準拠し、異なるブロックチェーン間で自由に転送できます。

その迅速な成功により、Krakenは2025年にBackedを買収しました。現在、xStocksが保有する公開上場株式の価値は25億ドルに達し、そのうちテスラ株が4分の1以上を占めています。

このモデルでは、トークン保有者は株式そのものを所有するのではなく、発行体に対する債権を所有します。各xStockは、基礎となる株式に1：1で裏付けられています。配当は自動的に再投資され、Ondoと同様のモデルです：基礎株式が配当を支払うと、保有者のウォレットに配当金額に相当する追加のxStockトークンがエアドロップされます。

そのトークン化メカニズムは、伝統的な構造金融モデルをブロックチェーン上に圧縮したものです。法的観点から、各xStockはトラッキング証券であり、無記名債務商品に分類されます。これは、スイスのBacked Finance AGの完全子会社であるジャージー島登録のSPV——Backed Assets Limitedによって発行されます。トークンの金融的価値は特定の基礎株式またはETFを追跡しますが、所有権や議決権は付与しません。トークン保有者は発行体の債権者であり、基礎となる会社の株主ではありません。これはOndoが採用する間接的トークン化モデルと同じですが、具体的な法的構造と発行後の運用メカニズムが異なります。

発行フローは以下の通りです：

1. 授権参加者（AP）はAlpacaのAPIを通じてミントリクエストを提出し、ティッカーシンボル、数量、ターゲットブロックチェーン、受信ウォレットアドレスを指定します。
2. 米国に本拠を置く自主清算証券会社であるAlpacaはリクエストを検証し、対応する株式をAPの証券口座から発行体の口座に振り替えます。
3. Backedは基礎証券の受領を確認すると、オンチェーンで同等のxStockトークンをミントし、APのウォレットに送信します。

償還フローはその逆です：APがトークンをバーンし、Alpacaがバーンを確認すると、対応する株式がAPの証券口座に振り替えられます。この物理的振替メカニズムにより、トークン価格は基礎株式と緊密に連動します。

3月5日、xStocksはxChange——資本市場の流動性を取引時間中に直接DeFiに引き込み、週末のオンチェーン流動性プールを価格発見のために維持することを目的としたスワップエンジンをローンチしました。

このシステムは3つの部分で構成されています：

• オンチェーン流動性：非取引時間帯の価格発見をサポート。
• xChange自体：取引時間中にDeFiと伝統的金融を接続する役割。
• xPort：資産をオンチェーンに導入するためのもの。

xChangeはChainlinkオラクルの技術サポートを受けており、すでにSolanaのアグリゲーターで利用可能で、イーサリアムのCoW Swapと1inchでも近日提供予定です。同時に、PancakeSwap、LiFi、DFlow、Kamino Swapとの統合も進行中です。

垂直方向には、店頭流動性がアービトラージを通じてブロックチェーンに吸い込まれ、オンチェーン取引プールのスプレッドを縮小します。水平方向には、各ティッカーシンボルに事前に流動性を注入することなく、xStocksの膨大な商品へのアクセス経路を開きます。

その規制枠組みは3つの管轄区域をカバーしています：

• 発行体はジャージー島に所在し、ジャージー島金融サービス委員会によって借入規制令に基づき規制されています。
• 目論見書はリヒテンシュタイン金融市場庁（FMA）の承認を得ており、トークンはEU各国で自由に流通できます。
• トークン化操作はスイスのBacked Finance AGによって実行されます。

基礎担保は、スイスと米国の規制を受けたカストディ銀行（InCore BankやMaerki Baumannを含む）の隔離口座に保管され、三者間口座管理契約の対象となります。トークン保有者の権利が侵害された場合、担保代理人はこれらの担保口座を差し押さえる権利を有します。

販売チャネルは広範で、株式はKraken、Bybit、Gateなどの集中型取引所で入手可能です。Krakenは即時決済、端株投資（最低1ドル）、競争力のある手数料（テイカー0.1%、メイカーリベート-0.02%）を提供しています。

Ondoとは異なり、xStocksの理念は、小売ユーザーがいる場所で彼らにサービスを提供することです。特定のKYCやホワイトリストの制限はなく、誰でも株式を購入し、セルフカストディウォレット間で自由に転送できます。

2月25日、xStocksの取引高は2500億ドルに達しました。

KrakenはAlpacaを、優先する1：1基礎株式ソースおよびカストディパートナーに指定しました。Alpacaの即時トークン化ネットワークは、機関にリアルタイムのミントと償還サービスを提供します。2026年2月初旬、ドイツ取引所傘下の360Xプラットフォームが顧客へのxStocks提供を開始しました。この取引所はドイツ連邦金融監督庁（BaFin）および欧州証券市場監督局（ESMA）の規制を受けており、欧州のゴールドスタンダードです。

xStocksの中核思想は、小売ユーザーは機関級カストディよりも、セルフカストディとマルチチェーンアクセス能力を重視するということです。当然、彼らは機関と同等のツールを所有することを切望しています。株式のトークン化は、情報の非対称性のギャップを縮める第一歩です：今では、誰でも決算説明電話会議を聞いた後、市場が開く前にすぐに売買の決定を下すことができます。

Hyperliquid：すべてが取引可能

Hyperliquidは、トークン化の概念を最も基本的な形に簡素化したまったく異なるモデルを推進しています：トレーダーはロングまたはショートのデリバティブ契約を通じて価格リスクエクスポージャーを得るだけであり、基礎資産の