原文タイトル：What Happens When The Bet Against America Fails?

原文著者：@themarketradar

原文翻訳：Peggy，BlockBeats

編集者注：「米国離れ」「ドル離れ」がほぼ市場のコンセンサスとなっている現在、本稿は読者に次の点を思い起こさせようとしている：真のリスクは、判断が正しいかどうかではなく、すべての人がすでに同じ側に立っているかどうかにある。新興市場への集中と過熱、貴金属の投機的上昇、ドル安ストーリーの高度な一致から、市場は見慣れたシナリオを再演している。

本稿は、世界が長期的に構造的変化を起こす可能性を否定するものではないが、より現実的なサイクルの視点に戻る：一旦ドルが下落を続けなくなり、通貨規律が再び価格形成に組み込まれ、米国経済が予想されたほど明らかに失速しなければ、「単一の追い風」の上に完全に構築された取引は、予想をはるかに超える速度で瓦解する可能性がある。2017年から2018年にかけて得た経験のように、コンセンサスが過度に一致した時、反転は往々にして速く、そして激しく訪れる。

この枠組みの中で、本稿は逆説的ではあるが真剣に受け止める価値のある判断を提示する：見過ごされているのは、おそらく米国資産そのものである。ストーリーがどれほど楽観的であるかではなく、過熱した取引が退潮する時、資本は往々にして流動性が最も深く、構造が最も安定した場所に戻るからだ。

以下が原文：

現在、市場ではほとんど抵抗できないストーリーが流行している：ドルは希釈されている；新興市場はついに自らの輝かしい瞬間を迎えた；各国中央銀行は米国債を売却し、代わりに金を買い増している；資本は米国資産から「世界のその他の地域」へと回転している。これを「米国離れ」「ドル離れ」、あるいは「米国例外主義の終焉」と呼んでもよい。どのラベルを採用するにせよ、この判断は高度なコンセンサスを形成している。

そして、まさにそのために、それは特に危険なのである。

先週金曜日の市場の動きは、高度に過熱した取引が予期せぬきっかけに遭遇した時に何が起こるかをまさに示している。金は単日で12%以上暴落；銀は1980年以来最悪の一日を経験し、30%以上の下落。貴金属セクター全体で、一取引日内に時価総額が10兆ドルも変動した。同時に、ドルは急激に強くなり、新興市場は明らかに下落した。

表面的には、これらすべてはケビン・ウォーシュがFRB議長に指名されたことが引き金となった；しかし、本当の鍵は、ある人事任命そのものにあるのではなく、すでに極限に達し、いつでも何らかの口実を待って「ポジション解消と撤退」を待っているポジション構造にある。

我々は、世界が米国を見捨てているとは考えない。我々の判断は、「米国離れ」取引が2026年で最も過熱したマクロベットの一つとなり、それが反転の瀬戸際にあるということだ。

この分析では、この見解を支える深層のマクロメカニズムを体系的に分解し、何が起こると予想するかだけでなく、より重要なのは、その理由を説明する。

コンセンサス的なポジション

まず、この取引が今どれほど「一方的」になっているかを見てみよう。

2025年、新興市場資産のリターン率は34%に達し、2017年以来の最高の年間パフォーマンスを記録した。さらに注目すべきは、十数年来初めて持続的な「新興市場リード期」が出現し、EEMのパフォーマンスがS&P 500指数を20%以上上回ったことだ。

ファンドマネージャーやストラテジストの見解はほとんど高度に一致している。JPモルガンは、新興市場は「15年来これほど魅力的だったことはない」と述べ；ゴールドマン・サックスは、2026年の新興市場にはまだ16%の上昇余地があると予想；バンク・オブ・アメリカは、「新興市場のベア派は絶滅した」とまで宣言している。

2025年、新興市場証券は2009年以来最大規模の資本流入ラッシュを迎えた。

同時に、ドルは8年来最も激しい年間下落を記録した。金は12ヶ月で価格が倍増し、銀の上昇率は約4倍に近づいた。「減価取引」と呼ばれるベットが急速に支配的となり、その核心的な論理は：米国は絶え間ない紙幣増刷を通じて、自らを「周縁化」させている。このストーリーは、ヘッジファンド、ファミリーオフィス、さらには個人投資家の間で広く流行している。

米国債も同様に圧力を受けている。中国の10月時点の米国債保有額は6890億ドルに減少し、2008年以来の最低水準となり、2013年の1.32兆ドルのピークから47%減少した。世界各国の中央銀行は3年連続、毎年1000トンを超えるペースで金を買い増しており、ドル準備の分散化への需要を明確に表明している。「米国売り」のストーリーは、ここに至って全面的に形成された。

しかし、これらすべては変化に向かっている。本当に未解決なのは、反転が何によって引き起こされるかだけだ。

ドル安定の理由

「米国離れ」の核心的前提は、ドルの持続的な弱さである。しかし、2025年のドル下落は、構造的崩壊に起因するものではなく、一連の特定の政策ショックによって駆動されたものであり、これらのショックの影響は基本的に市場で消化済みである。

主な触媒は、いわゆる「解放の日」だ。トランプ政権が4月に大規模な対等関税を発表した時、市場は迅速にパニックに陥り、「米国売り」の取引は当時確かに合理性があった：世界が米国と円滑に貿易できないなら、なぜそれほど多くのドルと米国債が必要なのか？

しかし、関税ショックはその後徐々に吸収されてきた。一連の貿易協定が市場に安定のアンカーを提供し；10月の習トラップ会談は明確な緩和シグナルを発し；インドとの合意により、トランプの以前の25%の関税は18%に引き下げられた。関税が低ければ低いほど、ドルのファンダメンタルズ的支えは強くなる。市場は期待を再調整しており、焦点もファンダメンタルズに戻りつつある——そしてファンダメンタルズのレベルでは、ドルは依然として重要な優位性を有している。

金利差は依然としてドルに有利である。

2024年9月以来、FRBは累計175ベーシスポイントの利下げを行ったが、米国の金利水準は構造的に他のすべての先進経済体よりも依然として高い。現在のフェデラルファンド金利レンジは3.50%–3.75%；欧州中央銀行の金利は2%で、利下げサイクルの終了シグナルを既に出している；日本銀行は金利を0.75%に引き上げたばかりで、2026年末までにせいぜい1.25%にしかならない可能性がある；スイス国立銀行は依然として0%を維持している。

これは、米国債がドイツ国債、日本国債、英国国債、そしてほぼすべての他のソブリン債市場に対して、依然として顕著な利回りプレミアムを提供していることを意味する。この金利差は、キャリートレードと国際的な資産配分を通じて、ドルへの需要を持続的に生み出している。

2026年3月までに、FRBは今回の緩和サイクルでのすべての利下げを完了すると予想される；一方、他のG10中央銀行のほとんども、それぞれの利下げサイクルの終盤に近づくだろう。金利差が持続的に縮小しなくなった時、ドル安を駆動する最も核心的な力も、それに伴って消滅する。

ドルが下落を続けるためには、資本が行く場所があることが前提だ。問題は、すべての代替オプション自体が避けがたい構造的欠陥を抱えていることだ。

欧州は構造的苦境に深く陥っている：ドイツは財政刺激で成長を下支えしようとし、フランスは持続不可能な財政赤字の中でますます深みにはまっている；いったん経済環境が再び悪化すれば、欧州中央銀行が利用できる政策余地は非常に限られている。

日本の政策パッケージも円高を支えるのは難しい。日本銀行は極めて緩慢なペースで政策正常化を進めている一方で、政府は同時にリフレーション志向の政策を推進している。10年物日本国債利回りは2.27%に上昇したばかりで、1999年以来の高値を記録した。Capital Economicsの試算によると、そのうち約2パーセンテージポイントはインフレ補償に由来し、日本経済のリフレーション過程における価格圧力を反映している。日本のインフレ率は44ヶ月連続で日本銀行の2%目標を上回っている。これは円高のシグナルではなく、持続するインフレリスクに対してより高い利回りで補償することを市場が要求しているというシグナルだ。

金を見てみよう。このマクロ環境下では、それは間違いなく最高のパフォーマンスを発揮する資産の一つだ。しかし、先週金曜日の動きはその脆弱性を露呈した。金が人事指名のニュース後に単日で15%以上暴落し、銀が30%下落した時、それはもはや安全資産の正常な行動ではなく、高度に過熱した取引が安全資産に包装されていたのである。

ドルは完璧ではないかもしれないが、古いことわざにあるように：盲人の国では、片目が見える者が王となる。ドルから逃れた資本は、規模のレベルで本当に魅力的な行き先を持っていない。金やその他の金属は一時的に「圧力逃し弁」の役割を果たしたが、我々はこの段階が終わりに向かっていると考える。

ケビン・ウォーシュがFRB議長に指名されたことは、金融政策スタンスが転換する可能性を示唆している。彼は候補者の中で最もタカ派的と広く見なされており、量的緩和を批判し、バランスシート規律を主張し、インフレ抑制を優先する姿勢を公に表明している。ウォーシュが最終的に本当に強硬な政策を実行するかどうかは、実は重要ではない。本当に重要なのは：市場の「ドルは長期的に弱くなる」という一方的なベットが、初めて正面から挑戦されたことだ。ウォーシュの出現は、「通貨規律」を再び現実的な脅威とし、一方で市場はすでに「永久的な緩和」を価格に織り込んでいた。これこそが、あの高度に過熱した「減価取引」が最も見たくない変化だ。

しかし、ここには極めて重要な詳細がある。どのFRB議長も、たとえウォーシュであっても、インフレを2.3%や2.5%から1.8%に押し下げるために、数十兆ドルの株式時価総額を犠牲にすることはない。インフレが目標をわずかに上回るだけなら、どの政策立案者も「S&P 500を30%下落させる」人物になりたいとは思わない。彼らは強制的に手を打つよりも、インフレが自然に落ち着くのを待つ可能性が高い。タカ派の「脅威」だけで、減価取引を混乱させるには十分である；本当の政策は残酷である必要はない。

ドルは暴騰する必要はなく、下落を止めるだけでよい。そして、いったん新興市場のアウトパフォームや金属資産の急騰を支えていた核心的な追い風が消えれば、これらの取引は反転する。

なぜ米国経済成長は依然として回復力を持つのか

「米国離れ」ストーリーのもう一つの前提は、米国経済成長の弱さである。しかし、米国経済の構造的基盤は、このストーリーが描くよりもはるかに堅固である。

我々の成長指数はこれをよく説明している。確かに、2025年第四四半期の成長勢いは減速した。指数は10月中旬にモメンタムラインを割り込み、トレンドは一時的にベアに転じ、これも「米国離れ」ストーリーに拍車をかけた。しかし、成長は加速的に下落して崩壊に向かったのではなく、安定化に向かった。1月初旬までに、指数は再びモメンタムラインの上に立ち、一時的にブルに転じ、その後現在の中立レンジに戻った。

米国経済は「解放の日」の関税ショックを消化し、より高い金利水準に耐え、それでもなお前進し続けた。第四四半期の成長は確かに減速し、完全に「崩壊」する条件を備えていた——しかし、それはしなかった。加速的にベアトレンドに転じなかったこと自体がシグナルである。我々は、数ヶ月にわたる株式の横ばい調整を経て、市場の「逆鞭打ち」段階が近づいていると考える。

実質GDPは依然として目標水準を明らかに上回って成長している；失業保険申請件数は常に顕著に上昇していない；実質非農業生産高は上昇を続け、2024年通年で収縮した後、生産性は再び拡大に転じている；家計消費だけで、成長に2.3パーセンテージポイント貢献している。これは競争優位性を失いつつある経済ではない。

そして、多くの分析が見落としている財政次元は、さらにしっかりと米国側に立っている。米国の財政赤字はGDP比で6%を超え、「One Big Beautiful Bill Act」は2026年下半期までに追加で3500億ドルの財政刺激を放出すると予想されている。対照的に、欧州の財政ルールは下降局面でも刺激余地を制限し、日本の財政余地はすでに枯渇している。米国だけが、経済が弱まった時に支出を継続的に増やす意志も能力も持っている。

なぜポジションはこれほど激しい方法で強制解消されるのか

「米国離れ」取引の高度な過熱は、それ自体がファンダメンタルズを超えた脆弱性を生み出している。すべての人が船の片側に立っている時、最もわずかな方向変化でさえ、連鎖的な清算を引き起こす。先週金曜日、金と銀のパフォーマンスは、まさにこのメカニズムの教科書的なデモンストレーションだった。

ウォーシュ指名のニュースが流れた時、それは市場のコンセンサス——すなわちFRBは