もしこれが底だったら？

原文著者：ジェフ・パーク

原文翻訳：ブロック・ユニコーン

はじめに

数日前、ケビン・ワーシュが次期FRB議長に指名される可能性があるという噂の影響で、ビットコイン価格は急速に8.2万ドルまで下落し、その後一時的に7.45万ドル付近まで落ち込みました。この不安定な価格変動は、世界のマクロ経済分野で最も経験豊富なトレーダーでさえ、依然として常に存在する不安感——「利下げを望むタカ派のFRB議長」という矛盾した性格に対する警戒心——を私に認識させました。なぜなら、この矛盾そのものが、通貨安取引を構成する二つの二面性を体現しているからです。

通貨安取引の理論は単純に聞こえます：紙幣を印刷し、通貨価値を下落させ、ハードアセットの価値を上昇させる。しかし、この「安価な資金」という言説は、ビットコインの成否を決定するより根本的な問題を覆い隠しています：金利はどのように変化するのか？

ほとんどのビットコイン支持者は、通貨供給の拡大とハードアセットの価値上昇を混同し、資金が自動的に希少な価値保存手段に流れ込むと考えています。この見方は、重要なメカニズムを見落としています：利回り曲線の動向を理解しなければ、安価な資金は必ずしもハードマネーへの資金流入を意味するわけではありません。金利が低下すると、デュレーションに敏感な資産、特にキャッシュフローを生み出す資産はより魅力的になり、ビットコインに対する注目度と資金を強力に競合します。これは、通貨安からビットコインの支配的立場への道筋は、実際には線形ではなく、現在の金融システムが維持されるか、それとも完全に崩壊するかに依存していることを示唆しています。

言い換えれば、ビットコインはリスクプレミアム・デュレーション（Risk Premium Duration）を持つ通貨安への賭けです。

これが私が以前に書いた「負のロー（Rho）ビットコイン」と「正のロー（Rho）ビットコイン」の違いであり、これらは全く異なる論点を表し、実現するためには全く逆の市場条件を必要とします。

ロー（Rho）の理解：金利感応度

オプション用語では、ロー（Rho）は金利変化に対する感応度を測定します。ビットコインに適用すると、二つの全く異なる道筋が明らかになります：

「負のロー（Rho）ビットコイン」は、金利が低下するときに優れたパフォーマンスを示します。これは連続性理論を体現しており、より極端な表現ではありますが：現在の金融システムが存続し、中央銀行が信用を維持し、低金利（場合によってはマイナスにさえなる可能性）により、ビットコインなどの「リスク資産」が、（マイナスになる可能性もある）機会費用に比べて、最も速い投資選択肢としてより魅力的になります。2020年から2021年を思い出してください：FRBの金利はゼロにまで下がり、実質金利は深いマイナスとなり、ビットコインは急騰し、現金を保有する以外で最も魅力的な代替手段となりました。

逆に、「正のロー（Rho）ビットコイン」は、金利が上昇するとき、または無リスク金利そのものの周りのボラティリティが急増するときに、より良いパフォーマンスを示します。これが「断絶」理論であり、金融システムの基本的な前提が崩れ、無リスク金利という概念そのものが挑戦を受け、すべての伝統的資産がそのキャッシュフローの再評価を余儀なくされる状態です。ビットコインのようにキャッシュフローを生まない資産にとって、この再評価の影響はごくわずかですが、デュレーションの長い資産は壊滅的な損失を被ります。

ビットコインの現在の価格は方向性を見失い、明確なブレイクアウトの動きもなく閉じ込められている状態ですが、これは投資家がどちらの理論がより重要か確信が持てないことを示しているのかもしれません。そして、ほとんどのビットコイン至上主義者にとって、答えは不安を覚えるものです。なぜなら、インフレの概念、そしてそれに密接に関連するデフレと金利の関係は、しばしば深刻に誤解されているからです。

二種類のデフレ

どちらのビットコイン理論が優勢かを判断するには、二つの異なるデフレを区別する必要があります：

生産性の向上が物価下落をもたらすとき、良性デフレ（Good Deflation）が発生します。AI駆動の自動化、サプライチェーンの最適化、製造プロセスの改善：これらはすべて、コストを削減しながら生産量を増加させることができます。この種のデフレ（供給側デフレと呼ばれることもあります）は、正の実質金利と安定した金融市場と両立します。これはハードマネーよりも成長資産に有利です。

信用収縮が物価下落をもたらすとき、悪性デフレ（Bad Deflation）が発生します。このデフレは壊滅的です：債務不履行、銀行破綻、連鎖的な清算。この需要不足主導のデフレは、完全な崩壊を防ぐためにマイナスの名目金利を必要とするため、国債市場を破壊します。スタンリー・ドラッケンミラーが「デフレを作る方法は資産バブルを作ることだ」と言ったのは、悪性デフレがどのようにデュレーション資産を破壊し、ハードマネーを必需品にするかを説明していました。

我々は現在、テクノロジーセクターの良性デフレを経験しながら、信用市場の悪性デフレは回避しています。これはビットコインにとって最悪の環境です：成長資産の魅力を維持するのに十分であり、国債の信用を保つにも十分ですが、システム崩壊を引き起こすほどではありません。これはまさに、ビットコイン市場が極度に不信感を抱く完璧な温床です。

安価な資金がハードマネーに流れないとき

通貨安（貨幣供給量が生産的な産出を上回ること）は起こっています。前述したように、貴金属価格はドル安を反映して上昇しており、この傾向を示しています。銀と金の価格はともに史上最高値を更新し、ドルの実物商品に対する購買力が低下していることを確認しています。

しかし、ビットコインは貴金属価格の上昇に追随していません。その理由は、マイナス金利のビットコインが構造的な抵抗に直面しているからです：金利が中程度または低く、壊滅的な崩壊ではない場合、ビットコインは資金配分をめぐって他のデュレーション資産と競争しなければなりません。そして、これらの競合相手は非常に巨大です。

ビットコインの三大生存競合相手

中低金利環境下では、ビットコインは、本来ハードマネーに流れる可能性があった資金を吸収する三大資産クラスとの競争に直面しています：

1. 人工知能（AI）と資本集約型成長（時価総額 10兆ドル超）

AIインフラ構築は、電化以来、最も資本集約的な成長機会です。NVIDIA社単体の時価総額は2兆ドルを超えています。より広範なAIバリューチェーン（半導体、データセンター、エッジコンピューティング、電力インフラを含む）の総時価総額は約10兆ドルに近く、ソフトウェアを含むより広範なAIバリューチェーンの規模はさらに大きい可能性があります。

これは良性デフレです：価格が下落するのは信用収縮ではなく、生産性の成長によるものです。AIは、限界費用を低下させながら、指数関数的な産出成長をもたらすと期待されています。真のキャッシュフローを生み出す生産の奇跡に資金を提供できるのに、なぜゼロ利回りのビットコインに投資する必要があるのでしょうか？さらに残念なことに、AI業界は無限の資本を最も切実に必要としており、この急速に巨大で失敗が許されない軍拡競争に発展しつつある状況は、国家安全保障と密接に関連しています。

低金利環境下では、特に政府補助金の後押しを受けたこのような成長資産は、将来のキャッシュフローを有利な金利で割り引くことができるため、大量の資金流入を引き寄せる可能性があります。ビットコインには割り引くキャッシュフローがなく、希少性しかありません。他の選択肢が汎用人工知能（AGI）のインフラ構築に資金を提供することである場合、ビットコインは投資家を惹きつけるのが難しくなります。

2. 不動産（米国だけで45兆ドル超）

米国の住宅不動産市場の規模は45兆ドルを超え、世界の不動産市場の規模は約350兆ドルに近づいています。金利が低下すると、住宅ローンコストが下がり、住宅がより手頃になり、住宅価格の上昇を促進します。さらに、住宅は賃貸収入をもたらし、多大な税制優遇措置を受けています。

これは悪性デフレの領域です：住宅価格が生産性低下ではなく信用収縮によって下落する場合、それはシステミックな危機を示唆しています。しかし、低金利環境下では、住宅は依然として中産階級の富の主要な保存手段です。それは物理的であり、レバレッジをかけることができ、社会と密接に結びついていますが、ビットコインにはこれらの特性がありません。

3. 米国国債市場（27兆ドル）

米国国債市場は依然として世界で最も大きく、流動性の高い資本プールです。未償還債務は27兆ドル（そして依然として増加中）に達し、FRBによって保証され、世界の基軸通貨で建値されています。金利が低下すると、デュレーションが延長され、国債のリターンはかなりのものになる可能性があります。

重要な点は：真のデフレは国債市場の崩壊を引き起こします。その時、マイナスの名目金利は必然となり、無リスク基準の概念も消滅します。しかし、我々はそのような状況にはまだ遠く離れています。国債が正の名目利回りを提供し、FRBの下支え信用が依然として残っている限り、それらはビットコインが決して触れることのできない膨大な機関資本——年金基金、保険会社、外国中央銀行など——を吸収することができます。

ゼロサムゲームの現実

これら三大市場（AI成長、不動産、国債）の総時価総額は100兆ドルを超えています。ビットコインが負のロー（Rho）環境下で成功するためには、これら三大市場がすべて崩壊しなければならないというわけではありませんが、ゼロ利回り投資に対するそれらの魅力が低下しなければなりません。

この状況は二つの方法で発生します：金利が大幅にマイナスまで低下する（資産を保有する機会費用が非常に高くなり、あなたが「貯蓄するために支払わなければならない」状態になる）か、これらの市場が崩壊し始める（そのキャッシュフローが信頼できなくなる）かのどちらかです。

我々は現在、どちらも見ていません。代わりに、我々は次のような体制の中にいます：

• AIは真の生産性成長を生み出している（良性デフレ、成長資産に有利）。
• 不動産は管理可能な金利環境下で安定している（悪性デフレは抑制され、不動産市場に有利）。
• 国債利回りはプラスで、FRBの信用は依然として堅調である（良性デフレ、デュレーション資産に有利）。

ビットコインはその中間に挟まれ、割引率が依然として「ゴールドゾーン」（つまり、割引率がゼロ利回りが無関係になるほど低くもなく、システムを破壊するほど高くもない状態）にあるときにキャッシュフローを生み出す資産と競争することができません。

なぜケビン・ワーシュが重要なのか

これは金融政策の枠組みの問題につながります。「インフレは選択である」と述べたケビン・ワーシュのような人物をFRB議長に任命することは、2008年以降の「低金利のための低金利」モデルに従わない、FRBの政策パラダイムの根本的な転換を示すことになるでしょう。

これは彼が2025年夏に伝えたメッセージです：

ワーシュは、準備金残高利子（IORB）の支払いと量的緩和政策の同時実施のモラルハザードを認める、新しいFRB-財務省間の合意を代表しています。これは実際には金融政策の衣をまとった資本の窃盗です。FRBは準備金を創造し、それをFRBに預け、生産的な経済に決して入らない資金の利子を銀行に支払います。これは金融部門への補助金であり、真の経済成長には何の役にも立ちません。

ワーシュが率いるFRBは、以下の点を強調する可能性があります：

• 金融抑圧を防ぐためのより高い構造的金利
• バランスシートへの介入の削減（大規模な量的緩和の終了）
• 債務管理における財務省との連携強化
• IORBメカニズムとその財政コストの再評価

これは負のロー（Rho）ビットコインにとっては悪く聞こえます：金利は適度、流動性は低下、金融政策はより正統派に。そして、おそらくその通りでしょう（ただし、私は中立金利は依然として現在の金利よりも低く、ワーシュもこれに同意し、利下げを予想すべきだが、おそらくゼロ近くにはならないだろうと考えています）。

しかし、これは正のロー（Rho）ビットコインには非常に有利です。なぜなら、清算プロセスを加速させるからです。もし債務成長軌道が持続不可能であると考え、財政主導が最終的には金融正統主義に優越すると考え、無リスク金利が最終的には虚構であることが証明されると考えるなら、あなたはワーシュを望むでしょう。あなたは偽装が剥がされるのを見たいのです。あなたは市場が現実に直面し、さらに10年も延命されるのではなく、産業政策がリスク価格付けを駆動することを望みます。

正のロー（Rho）シナリオ

ビットコインの正のロー（Rho）値は、金融システムの基本的な前提が崩れることを意味します。徐々に衰退するのではなく、完全に崩壊します。これは以下のことを意味します：

無リスク金利が信頼できなくなります。これは、ソブリン債務危機、FRBと財務省の間の対立、または基軸