すべての富の神話は、非コンセンサスと時間複利の共謀である
- 核心的な視点：本記事は、Balderton CapitalによるRevolutへの伝説的な投資事例を分析することで、ベンチャーキャピタルが超過収益を獲得する核心は、不確実性の中にあって「非コンセンサス」の特質を持つ創業者を識別し長期的に支援し、構造的な時代の機会を捉え、サイクルを超える忍耐力を持つことにあることを明らかにしている。
- 重要な要素：
- 非コンセンサスによる初期判断：2015年、BaldertonはRevolutの製品デモが失敗しYCからも拒否された困難な状況下で、創業者チーム（金融の野心家＋技術の実践家）への独自の判断に基づき、シードラウンドをリード投資した。
- 構造的な時代の機会：Revolutは、欧州銀行業の信用危機、モバイルインターネットの普及、PSD2規制の開放、消費者習慣の変化という歴史的な窓口期に台頭し、市場の空白を埋めた。
- 積極的なグローバル製品戦略：Revolutは当時の欧州の同業者が単一市場を深耕するというコンセンサスを捨て、初日からグローバルな金融スーパーアプリとして位置付け、内部競争メカニズムを通じて製品ラインを迅速に反復・拡張した。
- サイクルを超えた確固たる支援：Baldertonは、Revolutが文化危機、規制ライセンスの困難など数々の生死の試練に直面した際にも、継続的に資金、管理経験、重要な人脈を提供し、その後のすべての資金調達ラウンドにフォローオン投資した。
- 驚異的なリターン倍率：Baldertonは約300万ポンドの総投資額に対し、一部のエグジットと残存株式を通じて、Revolutから60億ドルを超えるリターンを獲得し、リターン倍率は約1400倍に達した。このプロジェクトだけで、当該ファンドは全体で20倍を超えるリターンを得ることができる。
- 成功を支える制度的基盤：BaldertonがBenchmarkから継承した「平等なパートナーシップ制度」は、パートナーの利益の高度な一致を確保し、より効率的なデューデリジェンス、意思決定、投資後の支援を実現し、Revolutへの長期的かつ確固たる支援のメカニズム的保証となった。
原文著者：Sleepy.txt、動察Beating
2017年、黒蟻資本は初めてPOP MARTに投資し、その後数年間で継続的に追加投資を行った。2020年12月、POP MARTは香港で上場し、初日の時価総額は1,000億香港ドルを突破した。黒蟻資本は100倍以上の帳簿上のリターンを実現し、中国の消費投資分野における古典的なケースとなった。
2010年、シーコイヤ・キャピタル・チャイナ・ファンドは美団（Meituan）に投資し、複数ラウンドのフォロー投資を経て、最終的に美団の上場時に100倍以上のリターンを獲得した。この投資により、シーコイヤ・チャイナは中国インターネット投資史上最も成功した機関の一つとなった。
ベンチャーキャピタルの世界では、10倍のリターンは優秀であり、100倍のリターンは伝説と言える。
しかし、ヨーロッパには、一つの投資で約1,400倍のリターンを得たベンチャーキャピタル機関がある。
この機関はBalderton Capitalと呼ばれる。2015年、彼らは「ヨーロッパのAlipay」であるRevolutのシードラウンドをリードし、100万ポンドを投資した。その後10年間、彼らは複数ラウンドにわたり継続的にフォロー投資を行い、総投資額は約300万ポンドに上った。
11年の歳月をかけ、RevolutはY Combinatorに拒否された草の根プロジェクトから、時価総額750億ドルのフィンテック巨人へと成長し、ヨーロッパで最も価値のあるフィンテック企業と呼ばれるようになった。現在、Revolutは世界中で6,500万人以上のユーザーを抱え、年間収入は40億ドルを超え、年間利益は10億ドルを超え、毎日数十億ドルの取引を処理している。
2025年、Balderton CapitalはRevolutの一部株式を継続的に売却することで、累計約20億ドルを現金化した。彼らが手元に残した株式は、最新の評価額で計算しても、依然として400億ドル以上の価値がある。これは、BaldertonがRevolutから得た総リターンが600億ドルを超え、その投資額の約1,400倍に相当することを意味する。
さらに衝撃的なのは、BaldertonがRevolut株式を保有するファンド——2014年に設立されたBalderton Capital Fund V——の総調達規模がわずか3.05億ドルだったことだ。2025年、このファンドはRevolutの一部株式を売却することで、すでに投資家に20倍以上のリターンを還元している。これは、このファンドが投資した他のすべてのプロジェクトがゼロに帰したとしても、そのリターン倍率は依然として業界トップクラスのファンドの平均的な3～5倍をはるかに上回ることを意味する。
この物語は、ベンチャーキャピタルの本質を語っている。確実性がすでに消え去ったビジネスの世界で、私たちは不確実性にどう向き合うべきか？誰もがリスクを見ているとき、機会はどこに潜んでいるのか？
異なる世界の二人
この物語の始まりは、2015年初頭にまったく異なる二人が出会ったことにある。
一人目はニコライ・ストロンスキー（Nikolay Storonsky）、骨の髄まで落ち着きのないロシア人だ。彼の父親はロシアのガスプロムの幹部で、家庭は裕福だった。彼はモスクワ物理工科大学で物理学を、新経済学院で経済学の修士号を取得し、同時にスポーツ狂でもあり、国家レベルの水泳チャンピオンであり、ボクシングやサーフィンにも熱中していた。
2006年、彼はロンドンに渡り、リーマン・ブラザーズでデリバティブトレーダーとなり、毎日数十億ドルの取引を扱った。2008年、リーマン・ブラザーズが破綻した後、彼はクレディ・スイスに転職した。頻繁な世界出張の中で、彼は毎年数千ドルの為替交換コストを費やしていた。彼はこれは不合理で不公平だと考えた。
そこで、彼はクレディ・スイスとドイツ銀行で10年間働いたソフトウェアエンジニア、ブラッド・ヤチェンコ（Vlad Yatsenko）を見つけ、自分たちでこの問題を解決することにした。
2014年、彼らはロンドンのカナリー・ワーフにあるLevel39インキュベーターでRevolutを設立した。ストロンスキーは自分の全貯蓄である30万ポンドを投入し、自分の未来を賭けた。
そして、彼と会うことになる二人目、ティム・バンティング（Tim Bunting）は、別の世界から来ていた。
2007年、43歳のバンティングはゴールドマン・サックスを去ることを決意した。
彼はゴールドマン・サックスで18年間働き、グローバル・エクイティ・キャピタル・マーケット部門責任者および国際副会長にまで上り詰め、同社のパートナーの一人だった。彼は確実性の世界の頂点に立ち、そこではすべての取引に正確なモデルがあり、すべての意思決定には膨大なデータが支えられ、リスクは定量化され、未来は予測されていた。
しかし彼は、まったく異なる世界——ベンチャーキャピタル——に飛び込むことを選んだ。
彼はBalderton Capitalに加入した。ベンチャーキャピタルの本質は、不確実性の中に可能性を見出すことだ。ここには完璧なモデルはなく、曖昧な先見性と人間に対する判断だけがある。
彼らが2015年2月に出会ったとき、Revolutの状況は非常に厳しかった。彼らの製品デモは当時まだ正常に動作せず、シリコンバレーで最も有名なインキュベーターであるY Combinatorに拒否されたばかりだった。通常の投資意思決定プロセスにおいて、これは即座に却下されるプロジェクトだった。
しかしバンティングは、何か違うものを見た。
彼は後になって、ストロンスキーの目に、ヨーロッパの銀行業界全体をひっくり返そうとする野心と気迫を見たと回想している。同時に、技術パートナーのヤチェンコには、落ち着きと信頼性を見た。金融を理解する者、技術を理解する者、勢いのある者、安定感のある者、これは完璧な創業者コンビだった。
誰もがリスクを見ているとき、偉大な投資家は機会を見ることができる。コンセンサスは往々にして平凡なリターンしかもたらさない。非コンセンサスこそが、超過リターンをもたらす可能性があるのだ。
2015年7月、Baldertonは正式にRevolutのシードラウンドをリード投資し、100万ポンドを投資、会社の投資後評価額は670万ポンドとなった。
しかし、優れた創業者と勇敢な投資家がいるだけで十分なのか？1,400倍のリターンという奇跡の背後には、より大きな力が働いているのではないか？
天の時、地の利、人の和
Revolutの成功の背後には、天の時、地の利、人の和があった。
まず、2008年の金融危機の余震だ。この危機は、伝統的な銀行に対する国民の信頼をほぼ破壊した。
ユーロバロメーターの調査によると、危機後、ヨーロッパの一般市民の銀行に対する信頼度は歴史的な最低点にまで落ち込んだ。銀行自身も泥沼に陥り、収益力は急落した。データによると、ヨーロッパの銀行業界の平均自己資本利益率（ROE）は、危機前の約11%から2015年前後に4%-5%に急落し、アメリカの同業者をはるかに下回った。
生き残るために、銀行は大規模なリストラを開始した。2012年から2015年にかけて、ヨーロッパの銀行は1万以上の支店を閉鎖し、数万人の従業員を削減した。これにより、銀行サービスの質は急激に低下し、顧客体験は最悪となり、新たな挑戦者にとって巨大な市場の空白が生まれた。
同時に、技術の波が市場を再構築していた。2015年、ヨーロッパのスマートフォン普及率は大幅に上昇し始め、モバイルバンキングの採用率も急速に伸びていた。金融サービスがオフラインの支店からモバイルアプリへ移行することは、逆転不能なトレンドとなっていた。
そして規制の追い風も、ちょうど良いタイミングで吹いた。EUは2015年末に第2版「決済サービス指令」（PSD2）を可決した。この法案の核心は「オープンバンキング」であり、銀行による顧客データの独占を打破し、ユーザーの許可を得た場合に、サードパーティのフィンテック企業がその銀行口座データにアクセスして革新的な金融サービスを提供することを可能にした。これは、フィンテック業界全体の発展の道を整えた。
新世代の消費者も急速に成長していた。デジタル時代のネイティブである彼らは、伝統的な銀行の煩雑な手続きとひどい体験を非常に嫌っていた。2015年の調査によると、45歳以下の消費者の80%が、あらゆる金融業務をスマートフォンアプリで完了できるべきだと考えていた。
そして、ヨーロッパ市場自体が持つ分断化された特性も、Revolutの推進力となった。ヨーロッパは数十の国、言語、通貨で構成されており、国境を越えた取引の不便さと高いコストは、常に大きな痛みだった。
まさにこうした背景の中で、2015年前後、ヨーロッパのフィンテック分野で、一斉にスタートの合図が鳴った。ドイツのN26、イギリスのMonzoとStarling、国境を越えた送金に特化したTransferWise（現在のWise）がほぼ同時期に出現した。彼らはそれぞれ一つの山を占め、N26はデザインを、Monzoはソーシャル性を強調した。当時の業界のコンセンサスは、一度に一つの市場または一つの製品カテゴリーを攻略するというものだった。
しかしRevolutは、最初から異端児だった。
その核心的な洞察は、銀行業はグローバルなソフトウェア製品のように構築することができ、初日からフルスタックで国境を越えたものであるということだった。競合他社がまだある一つの試験区画を丁寧に耕しているとき、Revolutはすでに世界中に拡大していた。当時は非常に議論を呼んだこの大胆な戦略が、最終的にすべての競合を引き離すことになった。
しかし、壮大なビジョンから偉大な企業になるまでの間には、九死に一生を得るような困難があり、Revolutの道のりは順風満帆ではなかった。
議論の中を疾走する
Revolutの企業価値観の一つに、「Never Settle」（決して満足しない）というものがある。この価値観は、この会社のDNAに深く刻み込まれ、過去11年間、議論の中を疾走し続ける原動力となってきた。
この「決して満足しない」という姿勢は、まず製品拡張のスピードに現れている。
2015年7月、Revolutは正式に製品をリリースし、初年度で50億ドル以上の取引を処理した。2016年末までにユーザー数は30万人を突破し、ほぼ10億ポンドの取引額を処理した。2017年11月、Revolutはユーザー数が100万人を突破したと発表し、このマイルストーンに到達するのにわずか2年強しかかからなかった。
ストロンスキーの信条は、「より速くリリースし、反復することこそが、より多くの勝利の機会をもたらす」というものだ。コア製品である低手数料の為替カードをリリースした後、Revolutはすぐに多くの新機能を投入した。2017年に暗号資産取引を開始し、その後株式取引、貯蓄金庫、予算管理ツール、保険、P2P決済、ビジネス口座……と、自らを何でもできる金融スーパーアプリへと変貌させた。一方、競合他社は、まだ自分たちの小さな領域を慎重に守っていた。
この急進的な拡大戦略は、驚異的な成長をもたらした。2017年、Revolutのユーザー数は3倍に増加し、収入はほぼ5倍に増加した。2018年、ユーザー数は150万人から350万人に増加し、収入は354%増加した。2018年4月までに、Revolutは2.5億ドルのSeries C資金調達を完了し、投資後評価額は170億ドルに達し、正式にユニコーンとなった。
Revolutが新機能を迅速にリリースできた理由は、会社内部でVC的な製品戦略を採用していたからだ。
彼らはエリート式の「トップダウン設計」を盲信せず、通常、非常に多くの新製品や新機能が同時にテストされていた。しかし、それらのうち実際に事業ラインとして「卒業」できるのはほんの一部だけだった。うまくいかなかったものは切り捨てられ、成功が検証されたものには会社が倍のリソースを投入した。
今日のRevolutのコア収入製品は、どれもトップダウンの戦略計画から生まれたものではなく、すべてこのような内部競争と試行錯誤の文化から生まれてきたものだ。
しかし、これには大きな代償も伴った。この11年間で、Revolutは少なくとも3回、存亡に関わる試練を経験している。
最初の試練は、信頼から来た。
2016年、会社は拡大のためにより多くの資金を必要としていたが、伝統的な資金調達チャネルは順調ではなかった。ストロンスキーは大胆なアイデアを提案した。クラウドファンディングプラットフォームのCrowdcubeを通じて一般公衆から資金を調達するというものだ。これは当時としては非常に異例の行動で、多くの投資家が反対した。
しかしBaldertonは、異論を押し切ってこの決定を支持した。彼らは、これが資金問題を解決するだけでなく、Revolutに対する一般の信頼度を試す絶好のマーケティング機会になると考えた。最終的に、433人の一般市民がこのクラウドファンディングに参加し、平均して一人当たり約2,152ポンドを投資した。彼らはRevolutのビジョンを信じ、このスタートアップに現金で票を投じたのだ。
そして今、これらの初期の支持者たちも驚異的なリターンを得ている。当時一台のiPhoneの価格が、10年後にはロンドン郊外の家の頭金に変わった。当初2,152ポンドの投資は、38万ポンド以上の価値を持ち、リターンは170倍を超えている。
