手数料が何十倍も高く、それでも市場のパフォーマンスを下回っている中、トップのヘッジファンドは一体何を売っているのだろうか？

原作者: sysls

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

序文

ヘッジファンドのリターンが低いと批判する人は多いが、彼らは概念的な誤りを犯している。「ヘッジファンドは市場に勝てない」と言うのは、ボートと車を比較して、ボートが高速では遅いと文句を言うようなものだ。この比較は全くの誤りだ。

S&P 500指数（つまり市場要因）の購入には、年間約0.09%のコストがかかります。大手ヘッジファンドの年間手数料は5%～8%（2/20の手数料体系にその他の様々な手数料を加えたもの）です。そのコスト差は50～80倍にも達することがあります。

もし同じものを提供していたら、投資家は愚か者だ。しかし、両者が提供するものは異なっており、数千億ドルを投資してきた機関投資家も愚か者ではない。

ヘッジファンドは、お金では真似できないもの、つまりファクター中立性、高いシャープレシオ、そして大きく相関のないリターン源泉を買っているのです。これを理解すれば、高額な手数料の根拠も理解でき、ヘッジファンドとインデックスファンドを比較する必要もなくなるでしょう。

需要はどこから来るのでしょうか?

よくある批判は、「S&P 500は今年17%上昇したのに対し、シタデルはわずか9.3%しか上昇していない」というものです。多くのヘッジファンドは市場のボラティリティを単純にパッケージ化しているだけなので、この批判はほとんどのヘッジファンドに当てはまるかもしれません。

これは、シタデル、ミレニアム、ポイント72といったトップファンドの商品ロジックを完全に誤解しています。彼らの目標は市場を上回るパフォーマンスを上げることではなく、それが彼らの使命ではないのです。相関ゼロとなるように設計されたファンドを100%株式ベンチマークと比較するのは、保険契約が利益を生まないことを責めるのと同じくらい不合理です。

数千億ドル規模の年金基金を運用する場合、そのうち600億ドルは既に株式に投資されています。株式へのエクスポージャーが不足しているわけではありません。むしろ、保有株が多すぎるのです。本当に必要なのは、株式市場が下落しても上昇する（あるいは少なくとも下落しない）資産です。必要なのはリスク分散です。より正確に言えば、市場の動向に関わらず上昇し、現金を上回るパフォーマンスを発揮する資産こそが望ましいのです。

すごい話ですよね？でも、きっとお金がかかるんでしょう？まさにその通り！真のリスク分散は、希少性が高いからこそ、ものすごくお金がかかるんです！

競争相手は誰ですか?

S&P 500の長期的なシャープ・レシオは約0.35～0.5で、これは1%のボラティリティごとに0.35～0.5%の超過リターンを生み出すことを意味します。世界のトップヘッジファンドのシャープ・レシオは1.5～2.5、あるいはそれ以上です。

私たちがここで取り上げているのは、数十年にわたりシャープレシオを約2に維持し、市場のボラティリティに左右されないリターンを達成し、ボラティリティを大幅に低減してきた企業です。これらの企業はドローダウンを最小限に抑え、回復も早いのです。

ヘッジファンドは、単に同じ商品の高額版ではなく、全く異なるカテゴリーに属します。トップクラスのヘッジファンドは、ETFやインデックス商品にはない2つのメリットを提供します。

• 要因中立
• 高いシャープレシオ

因子中立性はなぜ価値があるのでしょうか?

要因中立性の価値を理解するには、次の式を見てください。

リターン = アルファ + ベータ × ファクターリターン + ランダムエラー

• アルファ = スキルからの利益
• ベータ = システム要因への曝露
• ファクターリターン = 市場ファクターリターン
• ランダムエラー = 個人差

ベータ要素は、公開されているファクターの組み合わせを用いて複製可能です。複製可能なものは複製コストのみを負担するべきです。複製コストは安価です。市場ファクターは0.03%～0.09%、スタイルファクターは0.15%～0.3%です。

アルファとは、再現可能な要素をすべて取り除いた後に残るものです。定義上、ファクターエクスポージャーによって合成することはできません。この再現不可能性がプレミアムの根底にあります。

重要な洞察：ベータが安価であるのは、ファクターリターンが無制限の供給能力を持つ公共財であるためです。市場が10%上昇した場合、すべての保有者が独占権なく10%の利益を得ます。S&P 500のリターンは、単に買い手が増えたからといって減少するわけではありません。

アルファはゼロサムゲームであり、キャパシティが限られているため、コストがかかります。1ドルのアルファを得るごとに、誰かが1ドル失います。アルファを生み出す市場の非効率性の数は限られており、資本流入とともに消滅します。シャープの戦略は1億ドル規模では実現可能ですが、100億ドル規模ではわずか0.8ドルしか生み出せない可能性があります。なぜなら、大規模取引自体が価格に影響を与えるからです。

ファクター中立性（すべてのシステマティック・エクスポージャーにおいてベータが0）は、唯一真に再現不可能なリターン源泉です。だからこそプレミアムは正当化されるのです。リターンそのもののためではなく、他の手段ではそのようなリターンは得られないからです。

高いシャープ比の魔法

高いシャープレシオの複利効果は、時間の経過とともに顕著になります。同じ期待リターン7%でありながら、ボラティリティが異なる（16% vs 10%）2つのポートフォリオは、20年後には劇的に異なる結果となるでしょう。低ボラティリティのポートフォリオは損失確率が半分になり、ダウンサイドに対する保護がはるかに優れています。

安定した支出を必要とする組織にとって、この信頼性は支払う価値があります。

ボラティリティは投資経験に影響を与えるだけでなく、数学的には長期的なリターンも損ないます。

幾何平均リターン ≈ 算術平均リターン - (ボラティリティ²/2)

これは「ボラティリティ・ドラッグ」と呼ばれ、期待収益が同じであっても、長期的には高ボラティリティのポートフォリオは必然的に低ボラティリティのポートフォリオよりもパフォーマンスが低下します。

低ボラティリティ・ポートフォリオは最終的に4,800万ドルの追加収益を獲得し、同じ「期待収益率」にもかかわらず、資産が16%増加しました。これはリスク選好の問題ではなく、ボラティリティが時間の経過とともに資産を減少させるという数学的な事実です。

プロの投資家のように考える

なぜ機関投資家はファクター・ニュートラル・ファンドに100倍ものプレミアムを支払うのでしょうか？ポートフォリオの計算を見れば、その理由は明らかです。

標準的なポートフォリオを想定してみましょう。株式60%、債券40%。期待リターン5%、ボラティリティ10%、シャープレシオ0.5。悪くはないですが、株式は非常にリスクが高いです。

ファクターニュートラルなヘッジファンドに20%を追加：期待リターン10%、ボラティリティ5%、シャープレシオ2.0、株式と債券の相関はゼロ。新しいポートフォリオ：株式48%、債券32%、ヘッジファンド20%。

結果: 期待収益は 6% に上昇し、ボラティリティは 8% に低下し、シャープは 0.75 (50% 増加) に上昇しました。

これはたった一つのファンドです。もし相関関係のないトップクラスのファンドを2つ、3つ見つけたらどうでしょうか？これで、なぜこのような資産がそれほど価値があるのかお分かりいただけたでしょう。

機関投資家がトップクラスのファンドに投資しようと躍起になっているのは、インデックスファンドが割安であることを知らないからではなく、ポートフォリオ運用の数学的な仕組みを理解しているからだ。比較すべきは手数料ではなく、手数料によって得られるポートフォリオの効率性だ。

機関投資家のようなファンドの選び方

一流ヘッジファンドの商品に近いものを探しているものの、Citadel/Millennium/Point72にアクセスできず、リサーチに十分な時間がある場合、どのように絞り込めばよいでしょうか？

次の重要な点に注意してください。

長期的なファクターエクスポージャーに注目してください。現在の水準だけでなく、過去数年間のローリングデータも確認しましょう。真にファクターニュートラルなファンドは、市場、セクター、そしてスタイルファクターへのエクスポージャーが一貫してほぼゼロであるべきです。市場ベータが0.3前後で変動する場合、それはファクタータイミングです。有用かもしれませんが、購入すべき商品ではありません。

ストレステスト：強気相場では、誰もが無関係に見えます。2008年、2020年初頭、そして2022年の危機期を振り返ってみてください。もし株価下落が市場の動きと連動するなら、それは真の中立ではなく、ベータエクスポージャーを示唆しています。

長期的なシャープレシオを見てみると、短期的に高いシャープレシオが得られるのは運によるものかもしれませんが、長期的に高いシャープレシオを維持するのは、運だけで達成するのははるかに困難です。シャープレシオは本質的に、統計的に有意なリターン指標です。

コピーはやめましょう。ファクターETFは、バリューやモメンタムといったファクターへのエクスポージャーを年間0.15%～0.5%のコストで得ることができます。しかし、これらは同じ商品ではありません。ファクターETFはファクターと相関関係にありますが、ニュートラルファンドはそうではありません。この相関構造が重要です。アクティブ運用商品やアルファ戦略を探す必要があります。

希少性を理解する

上記の調査を実施した後、すべての基準に完全に準拠している製品の数はゼロであることがわかるかもしれません。

真面目な話、似たような商品は見つかるかもしれませんが、機関投資家の資本規模に対応できる可能性は低いでしょう。数兆ドル規模の政府系ファンドにとって、数億ドルの投資は無意味です。

最終的に、あなたは理解するでしょう。複数のサイクルを通してシャープレシオ2以上を維持し、500億ドルを超える規模を維持できる企業はごくわずかです。これは非常に困難です。ファクター中立性、大規模、そして長期的な安定性。これら3つをすべて備えている企業は極めて稀です。この希少性こそが、投資できる人々にとってプレミアムを妥当なものにしているのです。

やっと

ファクター・ニュートラル型ヘッジファンドの最高パフォーマンスに50～100倍ものプレミアムを支払うことは、堅実なポートフォリオ計算に基づいているが、批評家はこの点を見落としている。機関投資家は愚かではない。真の問題は、年間0.15%で購入できる高額なベータを提供しながら、高額な手数料を課すファンドが多すぎることにあるのかもしれない。

(注: ファンド レポートには、すべての手数料を差し引いた後の純収益がすでに表示されているため、それ以上の控除は必要ありません。)