4年間の暗号通貨サイクルに関する新たな視点: 7人のベテラン専門家に、現在どの段階にいるのかを尋ねてみました。

オリジナル記事 | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

著者 |ディンダン ( @XiaMiPP )

ビットコイン誕生から18年、「4年サイクル」理論は暗号通貨市場におけるほぼ信条の礎となりました。ビットコインの半減期、供給量の減少、価格上昇、そしてアルトコインの季節。この理論は、歴史上幾度となく繰り返される強気相場と弱気相場のサイクルを説明するだけでなく、投資家のポジション管理、プロジェクトの資金調達ペース、さらには業界全体の「時間」に対する理解にも深く影響を与えています。

しかし、2024年4月の半減期後、ビットコインは6万ドルから史上最高値の12万6000ドルまでしか上昇せず、過去の半減期と比べて上昇幅ははるかに小さかった。アルトコインはさらに下落し、マクロ流動性と政策変数が市場にとってより敏感なアンカーとなった。特に、スポットETF、機関投資家ファンド、そして伝統的な金融商品の大量参入後、ある疑問が繰り返し議論されてきた。

暗号通貨市場では4年サイクルは依然として当てはまるのでしょうか?

この目的のため、私たちは暗号資産分野のベテラン実務家7名を特別に招き、楽観論と慎重論、強気相場と弱気相場の予測を超越した対話を行いました。その方々は以下の通りです。

• ジェイソン | NDVファンド創設者：アリババ創業者ジョー・ツァイ氏のファミリーオフィスで中国投資を担当し、プライマリー市場とセカンダリー市場の両方に携わってきました。彼の投資スタイルは、プライマリー市場の厳格さとセカンダリー市場の流動性を組み合わせたものです。彼の最初のファンドは23ヶ月で約275%の絶対収益率を達成し、既に全額エグジットを達成しました。また、オープンエンド型ファンドであったため、すべての投資家が利益を得ることができました。
• Ye Su | ArkStream Capital 創設パートナー:過去 8 年間で、Aave、Filecoin、Ethena を含む 100 社以上の企業やプロジェクトに投資してきた、トレンドを追う機関投資家です。
• Jack Yi | Liquid Capital 創設者:リアルマネーのポジションと取引戦略に焦点を当て、サイクルのさまざまな段階での主流資産、ステーブルコイン、交換エコシステムの配分価値を強調しています。
• James | DFG創設者：現在10億ドル以上の資産を運用しています。LedgerX、Ledger、Coinlist、Circleといった企業の初期投資家であり、Bitcoin、Ethereum、Solana、Uniswapといったプロトコルの初期投資家兼サポーターでもあります。
• Joanna Liang | Jsquare Fund 創設パートナー: 1990 年代以降の起業家兼投資家。現在 2 億ドル以上の資産を管理し、5,000 万ドルの専用 LP ファンドを運営。Pudgy Penguins、Circle、Amber Group、Render Network など、注目度の高いプロジェクトに投資しています。
• ブルース | MSX 創設者:マイニング業界での経歴を持ち、マイニングコスト、周期的な収益、業界の成熟度に基づいて暗号通貨市場の長期的な収益性とリスクの限界を評価します。
• CryptoPainter | 暗号データアナリスト:オンチェーンデータとテクニカル指標を主なツールとして使用し、過去のサイクル特性と組み合わせて、市場の段階とトレンドの変曲点を定量的に判断します。

1. ここで言う「4 年周期」とは、具体的に何でしょうか?

サイクルが「失敗した」かどうかを議論する前に、まず前提を明確にする必要があります。

私たちが話している「4年サイクル」とは、具体的に何を指すのでしょうか?

インタビュー対象者の一般的な見解によると、従来の4年サイクルは、約4年ごとに発生するビットコインのブロック報酬の半減期によって主に推進されている。半減期は、新規供給量の減少、マイナーの行動の変化、そして価格中心の長期的なサポートを意味する。これが「4年サイクル」という物語の中核であり、最も数学的に根拠のある部分である。

しかし、一部のゲストは暗号通貨サイクルをより広範な金融の枠組みに組み入れました。NDVの創設者であるジェイソン氏は、4年サイクルは単なる半減期のコードパターンではなく、政治サイクルと流動性サイクルの二重駆動モデルであると考えています。いわゆる4年サイクルは、米国の選挙サイクルや世界の中央銀行による流動性放出のペースと非常に重なっています。以前は、各サイクルで追加される新規ビットコインの数が非常に多かったため、半減期だけが唯一の変数とみなされていました。しかし今、スポットETFの承認により、ビットコインはマクロ資産のカテゴリーに参入しました。連邦準備制度理事会のバランスシートの拡大速度と世界のマネーサプライ（M2）の増加こそが、サイクルの真の核心となる決定要因です。したがって、彼の見解では、4年サイクルは本質的に法定通貨の流動性のサイクルです。供給側への影響を数学的に単純に考えると、このBTCサイクル（2024～2028年）では60万枚しか追加されず、これは既存の約1,900万枚の発行量には少なすぎます。 600億ドル未満の追加売り圧力もウォール街によって容易に吸収されるだろう。

II. 規則性か、それとも自己実現的な物語か?

ある概念が繰り返し検証され、広く普及すると、それはしばしば「ルール」から「コンセンサス」へと、そして物語へと進化します。そして、この物語は市場行動に影響を与えます。したがって、避けられない疑問が浮かび上がります。4年周期は客観的に存在する経済法則なのか、それとも集団的に信じられ、継続的に自己実現する市場の物語なのか、ということです。

4 年周期の原因については、インタビュー対象者は、客観的なメカニズムと市場の物語の複合効果の結果であるという点で概ね同意しましたが、異なる段階で異なる支配的な力が出現します。

CryptoPainterが指摘するように、マイナーが大量の金を生産していた初期の頃は、4年周期は確かに大きな意味を持っていました。しかし、この需給変動のサイクルには明らかな限界効果があります。理論的には、半減期を迎えるたびに、半減期自体によって引き起こされる需給変動の影響も半減します。したがって、各強気相場における上昇率も対数的に減少しています。次の半減期サイクルでは、価格への影響は小さくなると予測できます。Jason氏はまた、市場規模の拡大に伴い、単純な供給側の変化の影響は減少していると指摘しています。現在のサイクルは、流動性の自己成就的予言に基づいていると言えるでしょう。

Jsquare Fundの創設パートナーであるジョアンナ・リャン氏は、市場行動の観点から、4年サイクルは概ね自己実現的であると付け加えた。機関投資家と個人投資家の参加構造が変化するにつれて、マクロ経済政策、規制環境、流動性状況、そして半減期イベントの相対的な重要性は、サイクルごとに変化する。このダイナミックなゲームにおいて、4年サイクルはもはや「鉄則」ではなく、多くの影響要因の一つに過ぎない。リャン氏の見解では、ファンダメンタルズが絶えず変化しているからこそ、市場が4年サイクルのパターンを破り、「スーパーサイクル」に突入することも不可能ではない。

全体として、ゲストの間で一致した見解は、4年サイクルの初期段階では需給基盤が堅固であったものの、マイナーの市場における影響力が低下し、ビットコインが徐々に資産配分へとシフトするにつれて、サイクルは強力なメカニズムから、ナラティブ、行動、そしてマクロ経済要因の組み合わせの結果へと移行しつつあるというものでした。現在のサイクルは、「ハードな制約」から「ソフトな期待」へと徐々に移行している可能性があります。

第三に、今回の上昇は大幅に鈍化しています。これは景気循環における自然な衰退なのでしょうか、それともETFや機関投資家の力によって「影を潜めてしまった」のでしょうか。

この問題に関して、ほぼ全てのゲストが比較的一貫した方向性の判断を示しました。これは限界収益率の逓減による自然な結果であり、サイクルの突然の失敗ではありません。成長市場は必ず収益率逓減のプロセスを経験します。ビットコインの時価総額が拡大し続けるにつれて、新たな「倍数」ごとに資本流入が指数関数的に増加するため、収益率の低下自体が自然法則なのです。

この観点から見ると、「増加幅は以前ほど大きくない」というのは、実は長期的な論理に合致する結果である。

しかし、より深刻な変化は市場構造そのものから生じています。

ジョアンナ・リャン氏は、今回のサイクルと過去のサイクルの最大の違いは、スポットETFと機関投資家の早期参入にあると考えている。前回のサイクルでは、ビットコインの過去最高値は主に個人投資家の限界流動性によってもたらされた。今回のサイクルでは、半減期前後に500億ドルを超えるETF資金が継続的に流入し、供給ショックが実際に顕在化する前にそれを吸収した。これにより、半減期後の急騰ではなく、価格上昇がより長期的な期間にわたって分散された。

ジャック・イー氏はさらに、時価総額とボラティリティの観点から、ビットコインが1兆ドル規模に達するにつれてボラティリティが低下するのは、主流資産化の必然的な結果だと付け加えた。時価総額が小さかった初期段階では、資本流入によって容易に指数関数的な成長を遂げることができたが、現在の規模では、2倍に成長させるだけでも極めて多額の新規資本が必要となる。

DFGの創設者であるジェームズ氏は、半減期を「依然として存在するものの、重要性は低下しつつある変数」と捉えています。彼の見解では、今後の半減期はむしろ二次的な触媒のようなもので、真のトレンドを決定づけるのは機関投資家の資金の流れ、RWAなどの実需の実現、そしてマクロ流動性環境となるでしょう。

しかし、MSXの創設者であるブルースは完全には同意していない。彼は、半減期はビットコインの生産コストを上昇させ、そのコストは最終的には価格の長期的な制約要因となると考えている。業界が成熟し、全体的な収益率が低下したとしても、半減期はコスト増加を通じて価格にプラスの影響を与えるだろう。ただし、劇的な価格変動という形にはならないだろう。

要約すると、ゲストたちは「利益の減少」が単一の要因によって引き起こされたとは考えていない。より合理的な説明は、半減期の限界的な影響が減少している一方で、ETFや機関投資家のファンドが価格形成のリズムとパターンを変えているというものだ。これは半減期が失敗したことを意味するのではなく、市場がもはや半減期を中心とした爆発的な成長の単一の点に注目していないことを意味する。

4番目に、私たちは現在どの段階にいるのでしょうか?

もし前回の議論が、循環的な構造がまだ当てはまるかどうかに重点が置かれていたとしたら、この質問は明らかにより関連性が高いでしょう。現在の観点から、私たちは強気相場、弱気相場、あるいはまだ正確に名付けられていない何らかの過渡期にいるのでしょうか。

まさにこの点において、インタビューを受けた人たちの間で最も明らかな意見の相違がありました。

MSX創設者のブルース氏はむしろ悲観的で、現在は典型的な弱気相場の初期段階にあると考えているが、強気相場の終焉はほとんどの参加者に広く認識されていない。彼の判断は基本的なコスト収益構造に基づいている。前回のサイクルでは、ビットコインのマイニングコストは約2万ドルで、価格は6万9000ドルでピークに達し、マイナーの利益率は70％に近づいていた。しかし、今回のサイクルでは、半減期後のマイニングコストは7万ドルに近づき、価格が史上最高の12万6000ドルに達したとしても、利益率は40％をわずかに上回るにとどまっている。ブルース氏は、20年近く続いている業界では、各サイクルで収益が減少するのは正常だと考えている。2020～2021年とは異なり、今回のサイクルでは、暗号資産市場ではなく、AI関連資産に新たな資金が大幅に流入している。少なくとも北米市場では、最も活発なリスク回避型ファンドは依然として米国株のAIセクターに集中している。

CryptoPainter氏の評価は、明らかにテクニカルとデータ重視の視点に偏っています。彼は、現在の市場は真の循環的弱気相場には突入していないものの、既にテクニカルな弱気相場に入っていると考えています。その重要な指標は、50週移動平均線（MA50）を週足で下回ったことです。過去2回の強気相場はいずれもその後テクニカルな弱気相場を経験しましたが、これは必ずしもサイクルが直ちに終了したことを意味するものではありません。真の循環的弱気相場は、マクロ経済の同時的な景気後退を確証として必要とすることが多いのです。そのため、彼は現在の局面を「試用期間」と表現しています。テクニカルな構造は弱まっているものの、マクロ経済状況はまだ最終的な判断を下していないのです。彼は特に、ステーブルコインの総供給量は依然として増加傾向にあり、ステーブルコインの供給量も長期間（2ヶ月以上）増加が止まった場合、弱気相場が確定すると述べています。

一方、多くのゲストは依然として、このサイクルはもはや機能しておらず、市場は現在、強気相場調整の中期から後期段階にあり、変動の激しい上昇局面、あるいは緩やかな強気相場に突入する可能性が高いとの見方に傾いています。ジェイソン氏とイェ・スー氏の判断は、いずれも世界的なマクロ流動性に基づいています。彼らの見解では、米国は金融緩和によって債務圧力の集中的な解放を遅らせる以外に、ほとんど選択肢がありません。利下げサイクルはまだ始まったばかりで、流動性の「蛇口」はまだ閉められていません。したがって、世界的なマネーサプライ（M2）が拡大し続ける限り、流動性に最も敏感なスポンジである暗号資産は、上昇トレンドに終止符を打つことはないでしょう。さらに彼らは、真の弱気相場のシグナルは、中央銀行が流動性を大幅に引き締め始めるか、実体経済の深刻な景気後退が流動性逼迫につながる時だと述べています。現在、これらの指標は異常を示しておらず、むしろ流動性が解放されようとしていることを示しています。さらに、市場レバレッジの観点から見ると、時価総額に対する未決済建玉が高すぎる場合、それは通常、短期的な調整のシグナルであり、弱気市場のシグナルではありません。

ジャック・イー氏はまた、ウォール街や金融機関がブロックチェーンを基盤とした金融システムを再構築し、資産構造がますます安定していると考えている。個人投資家が市場を支配していた初期のような大きな変動はもはや起こらない。さらに、連邦準備制度理事会（FRB）議長の交代、利下げサイクルの到来、そして史上最も好ましい暗号資産政策により、現在の変動は将来的には大きな変動と見なされ、中長期的には強気相場となるだろう。

意見の相違自体が、おそらくこの段階の最も本質的な特徴と言えるでしょう。インタビュー対象者の判断は、不完全ではあるものの、少数のサンプルに過ぎません。弱気相場を肯定する人もいれば、最終的な結論はデータで示されるのを待つ人もいます。しかし、4年サイクル理論は実質的に無効になったと考える人の方がはるかに多いでしょう。

さらに重要なのは、もはやそれが市場を理解するための唯一の、あるいは主要な枠組みではなくなったということです。半減期、タイミング、そしてセンチメントの重要性は再評価されつつあり、マクロ流動性、市場構造、そして資産特性がより重要な変数になりつつあります。

V. 永続的な強気相場の核心：感情主導の強気相場から構造的な強気相場へ

「4年サイクル」が弱まり、今後の暗号通貨市場がもはや明確な強気・弱気サイクルを示さず、弱気市場が大幅に圧縮された長期的な上昇振動状態に入るとしたら、この構造を支える中核的な原動力はどこから来るのでしょうか。

ジェイソン氏は、ビットコインの上昇は、法定通貨の信頼性の体系的な低下と機関投資家による資産配分の正常化によって引き起こされていると考えています。ビットコインが「デジタルゴールド」として認識され、主権国家、年金基金、ヘッジファンドのバランスシートに組み入れられるようになるにつれて、その上昇傾向はもはや単一の循環的なイベントに依存するものではなく、「法定通貨の価値下落をヘッジする長期資産」である金の上昇傾向に近づくでしょう。そして、その価格はスパイラル的な上昇傾向を示すでしょう。同時に、彼は特にステーブルコインの重要性を強調しています。彼の見解では、ビットコインと比較して、ステーブルコインは潜在的なユーザーベースが大きく、その普及経路は実体経済に近いです。決済から国境を越えた資本移動まで、ステーブルコインは次世代金融インフラの「インターフェース層」になりつつあります。これは、暗号資産市場の将来の成長が投機的な需要に完全に依存するのではなく、徐々に実体の金融活動や商業活動に組み込まれていくことを意味します。

ジョアンナ・リャン氏の評価もこの見解を裏付けています。彼女は、今後の緩やかな強気相場における重要な変数は、スポットETFやRWAのトークン化といった機関投資家による継続的な採用にあると考えています。機関投資家による投資が続く限り、市場は「複利」的な上昇構造を示すでしょう。つまり、ボラティリティは平準化されるものの、トレンドは反転しないということです。

CryptoPainter氏の視点はより直接的です。彼は、BTC/USDの取引ペアが右側、つまり米ドルにあることを指摘しています。したがって、世界的な流動性が長期的に緩和状態を維持し、米ドルが弱いサイクルにある限り、資産価格は深刻な弱気相場を経験することはありません。むしろ、テクニカルな弱気相場が続く中で、資産価格は緩やかに上昇していくでしょう。伝統的な強気・弱気構造も、金と同様に「長期的振動 - 上昇 - 長期的振動」を特徴とするパターンに移行するでしょう。

もちろん、誰もが「ゆっくりとした強気の物語」に同意するわけではない。

ブルース氏の見通しは明らかに悲観的だ。彼は、世界経済の構造的な問題、すなわち雇用市場の悪化、若者の自己満足、富の集中、そして根強い地政学的リスクが依然として解決されていないと考えている。こうした状況下では、2026年から2027年にかけて深刻な経済危機が発生する確率は低くない。システミックなマクロ経済リスクが実際に噴出した場合、暗号資産も無傷では済まない可能性が高い。

ある程度、緩やかな強気相場というのはコンセンサスではなく、継続的な流動性に基づく条件付きの判断です。

VI. 伝統的な意味での「山寨シーズン」はまだ存在するのでしょうか?

「模倣シーズン」は4年サイクルの物語においてほぼ不可欠な要素となっています。しかし、今回のサイクルではそれが欠如していることが、最も頻繁に議論される現象の一つとなっています。

このサイクルにおけるアルトコインのパフォーマンス低迷には、いくつかの要因があります。ジョアンナは、第一に、ビットコインのドミナンス上昇により、リスク資産の中に「安全資産」としての環境が生まれ、機関投資家が優良資産を選択する傾向が強まっていると指摘しています。第二に、規制枠組みの成熟により、明確な有用性とコンプライアンスを備えたアルトコインは長期的な採用に有利になっています。第三に、今回のサイクルには、前回のサイクルにおけるDeFiやNFTのようなキラーアプリや明確なストーリーが欠けています。

ゲストの間で一致したもう 1 つの点は、新しいアルトコイン シーズンが到来する可能性があるが、より選択的になり、実際の使用例があり収益を生み出すことができる少数のトークンにのみ焦点が当てられるという点です。

CryptoPainter氏はこの問題についてさらに詳しく論じ、伝統的なアルトコインブームが再び起こる可能性は低いと主張した。「伝統的」という言葉は、アルトコインの総数が妥当な範囲内にあったことを示唆しているが、現在、アルトコインの総数は前例のない水準に達し、継続的に最高値を更新している。マクロ流動性が流入したとしても、供給量が限られているため、広範な価格上昇は阻止されるだろう。したがって、たとえアルトコインブームが起こったとしても、それは極めて稀で局所的なものとなり、特定のセクター特有のナラティブによって引き起こされるだろう。現時点では個々のアルトコインに焦点を当てることは意味がなく、その基盤となるセクターや産業に焦点を当てるべきである。

Ye Su氏は、米国株式市場を例に挙げ、アルトコインの今後のパフォーマンスは米国株式市場のM7に似たものになると述べた。つまり、優良アルトコインは長期的には市場を上回るパフォーマンスを示すが、小型アルトコインは時折ブレイクアウトを起こすものの、持続性は非常に弱い。

結局のところ、市場構造は変化しました。かつては個人投資家が牽引するアテンション経済でしたが、今では機関投資家と財務諸表が牽引する経済モデルになっています。

VII. ポジション分布

周期的な構造が曖昧で、情報が断片化している市場において、私たちは何人かのゲストに実際のポジション配分についても相談しました。

驚くべき事実は、回答者のほとんどが実質的に保有していたアルトコインを清算しており、その大半は保有量の半分しか保有していないということだ。

ジェイソン氏のポートフォリオ戦略は、明らかに「ディフェンシブ＋長期」アプローチに傾いています。彼は現在、法定通貨リスクをヘッジするためのキャッシュマネジメント手段として、米ドルではなく金を好んで利用していると述べています。デジタル資産に関しては、保有資産の大部分をBTCとETHに配分していますが、ETHの保有については慎重な姿勢を崩していません。彼らは、堅実性の高い資産、すなわちハードカレンシー（BTC）と取引所の株式（Upbit）を好んでいます。

CryptoPainterは「現金比率が50%以上」というルールを厳格に遵守しており、コア保有はBTCとETHのままで、アルトコインのポジションは10%未満です。同社は金価格が3500ドルに達した時点で全ての金ポジションを手仕舞い、当面は金への配分を計画していません。一方、バリュエーションバブルが顕著な米国AI関連銘柄に、非常に低いレバレッジで空売りポジションをいくつか設定しています。

ジャック・イー氏は比較的高いリスク許容度を有しており、彼のファンドはほぼ全額投資されていますが、その構造は集中化されています。ETHを中核とし、ステーブルコインベースのポートフォリオ（WLFI）に加え、BTC、BCH、BNBなどの大型資産が組み合わされています。この戦略は、循環的な投機ではなく、パブリックブロックチェーン、ステーブルコイン、取引所への長期的な投資に基づいています。

対照的なのがブルースだ。彼は保有する暗号資産をほぼ完全に売却しており、BTCも11万ドル前後で売却した。しかし、今後2年以内に7万ドル以下で買い戻す機会はまだあると考えている。彼が保有する米国株は現在、主にディフェンシブ銘柄や景気循環株で、来年のワールドカップ開幕前には米国株ポートフォリオの大部分を売却する予定だ。

8. 今は底値で買うのに良い時期でしょうか?

これは全ての質問の中で最も実践的なものです。ブルース氏の考え方はかなり悲観的で、底値には程遠いと考えています。真の底値は「底値で買う勇気がなくなる」時に現れるでしょう。

慎重な企業であるCryptoPainterも、底値狙いやドルコスト平均法を始めるのに理想的な価格は6万ドル以下だと考えています。その論理は単純です。価格がピークから半減した後に徐々に買い増ししていく手法は、これまでどの強気相場でも成功を収めてきたからです。明らかに、この目標は短期間で達成できないでしょう。現在の市場について、彼らは1～2ヶ月間の大規模な変動期間を経て、来年には再び10万ドル以上の水準を試す可能性はあるものの、新たな高値を更新する可能性は低いと見ています。その後、マクロ経済政策によるプラス効果は尽き、市場は後続の流動性と新たな材料を失い、正式に弱気相場サイクルに突入するでしょう。そうなれば、金融政策による新たな緩和策と積極的な利下げが開始されるのを辛抱強く待つしかありません。

出席者の多くはより中立的な立場をとった。彼らは、今は「積極的な底値狙い」の時期ではなく、むしろポジションを一括で構築し、徐々に資金を配分していく好機だと考えている。意見の一致は一つだった。レバレッジを避け、頻繁な取引を避け、判断よりも規律がはるかに重要だ、という点だ。