Upbit の米国 IPO の詳細な分析: Coinbase よりも収益性が高いが、評価額はわずか 1/7 です。

原作者：リン・ワンワン、ビーティング

2025年11月27日、韓国の仮想通貨界に「小さな地震」が起きた。

韓国市場で揺るぎないリーダーであるUpbitはハッカー攻撃を受け、540億ウォン（約3,600万米ドル）の損失を被りました。Upbitはその後声明を訂正し、Solanaネットワーク資産から445億ウォンの損失が発生したと主張しました。

しかし、市場のパニックはすぐに収まった。

アップビットの四半期純利益が約2億ドルであることから、同社は盗まれた金額をわずか2週間で回収できる可能性がある。

盗難事件のわずか3日前、Upbitの親会社であるDunamuは、韓国のインターネット大手Naver Financialとの「世紀の合併」を発表しました。合併後の会社は、米国株式市場へのIPOに向けて準備を進めており、現在の評価額は103億ドルです。

この合併の背後には、韓国の新旧財閥だけでなく、米国株式市場に上場した韓国の超巨大金融グループも関与している。

この世界では、一見孤立した「ブラックスワン」の出来事の多くが、文脈の中で見ると、巨大な「灰色のサイ」から落ちる一粒の塵に過ぎないことが多々あります。

盗難と合併

まず、「盗難」の性質を定義する必要があります。

3,600万ドルは大金だ。しかし、取引プラットフォームに関しては、計算方法を学ぶ必要がある。

アップビットの親会社であるドゥナムは、年次株主総会で2024年度の財務報告を承認したが、同社の通期営業利益は1兆1800億ウォン（約8億～9億ドル）、純利益は9838億ウォン（約7億ドル）で、前年比22.2％増加した。

明らかに、盗まれた金額は、その膨大なバランスシートに比べれば取るに足らないもので、蚊に刺された程度の額に過ぎません。

現在、韓国金融庁は、今回の攻撃の首謀者として北朝鮮のLazarus組織を暫定的に特定しています。公式調査によると、今回の攻撃は6年前に行われた「権限ハイジャック」の手口を模倣したもので、ハッカーはサーバーに直接侵入するのではなく、管理者アカウントを盗んだり、なりすまして資金を送金したりした可能性が高いとされています。韓国の規制当局は、Upbit本社に緊急に人員を派遣し、現地調査を実施しています。

しかし、まさにこの蚊に刺されたような出来事こそが、より深刻な問題を露呈させた。Upbitは大きくなりすぎていたのだ。そのキャッシュフローはハッカーを垂涎させるほど大きく、その存在自体が規制当局の警戒心を掻き立てるほど大きくなっていた。

だからこそ、3日前の「世紀の合併」は極めて重要だった。盗難事件がUpbitの財務力の高さを示すものであったとすれば、今回の合併は同社の不安と野心を露呈させたと言えるだろう。

公開情報によると、Naver Financial（Naverの金融部門）はDunamu（Upbitの親会社）と完全な株式交換を行う予定だ。

実に直感に反するデータ比較を見てみましょう。営業利益で見ると、Upbitは1兆1,800億ウォンであるのに対し、Naver Financialはわずか1,035億ウォンです。

つまり、Upbit は相手よりも 10 倍多くのお金を稼ぐことになります。

利益にこれほど大きな差があるのに、なぜ合併するのでしょうか?

論理的に考えると、これはUpbitによるNaver Financialへの「下方攻撃」、あるいは「買収」であるはずだった。しかし、資本の世界では、よりお金を持っている者がボスになるという論理は決して通用しない。

したがって、今回の合併は、韓国の政治的利益団体間の連携という側面が強い。Upbitは、NAVERの強力な政治的保護と引き換えに、インターネットと新興産業を代表するNAVERの背後にある「新興政治勢力」への忠誠を誓っている。NAVERのシェルを利用する、あるいはNAVERの支持を活用するというこの構造再編によってのみ、Upbitは韓国の規制を回避し、米国ナスダックに直接アクセスできるのだ。

Upbit の IPO に関する詳細については、韓国の暗号通貨取引エコシステムに関する長年にわたる徹底的な調査と理解を持つ投資家である NDV USD Fund の創設者 Jason Huang 氏に独占インタビューを行いました。

NDVは、「デジタル資産銘柄＋デリバティブ」に特化したコンプライアンス遵守型ヘッジファンドであり、独立したカストディと監査を含む厳格なリスク管理措置で知られています。過去の運用実績を見ると、NDVの最初のファンドであるファンドIは、2年間で275.5%の清算リターンを達成するなど、目覚ましい成果を上げています。

以下は私たちのインタビューです。

UpbitのIPOに関するインタビュー

動的観察: Upbit はいつ米国で上場する予定ですか?

ジェイソン：Upbit の親会社 Dunamu と Naver Financial の合併は、おそらく暗号通貨史上最大の合併になるでしょう。

合併後、米国株式市場への上場準備期間は通常8～9ヶ月かかると予想されます。すべてが順調に進めば、上場申請は理想的には2026年後半に提出される見込みです。

私の理解する限りでは、世界最大手の一流投資銀行がこれらのプロジェクトの引受先を競い合っており、これらのプロジェクトは最も収益性の高いものの一つです。例えば、クラーケンは今年第3四半期にようやく黒字化したばかりですが、評価額はすでに200億ドルに達しています。

動的観察：Upbit のコンプライアンスと IPO 準備の状況はどうですか?

ジェイソン：Upbitは非常に成熟した透明性の高い企業であり、実質的には「準上場企業」と言えるでしょう。現在、PwC Koreaによる監査を受けており、韓国でコンプライアンスを遵守しているわずか5つの取引プラットフォームのうちの1つです。そのため、Upbitのコンプライアンスレベルは、創業初期のCoinbaseに匹敵します。

同社は優先株を保有せず、普通株のみを保有しており、情報開示は透明性が高い。IPOの準備はほぼ完了しており、合併後は規制当局の承認を待つのみとなる。

ダイナミック・オブザベーション：Upbitの現在の評価額は103億ドルです。この評価額についてどうお考えですか？

ジェイソン：これはプライマリー市場で明らかに過小評価されているプロジェクトです。

現在時価総額が約700億ドル、株価収益率（P/E）が約30～40である米国の取引プラットフォームCoinbaseと比較すると、RobinhoodのP/E比率は60～70にも達する。

比較すると、Upbitのプライマリー市場における時価総額は約100億ドルに過ぎません。「韓国のディスカウント」を考慮しても、Upbitは依然として非常に魅力的な割安資産です。大手投資銀行は、Upbitを数十億ドル規模の投資機会と見ています。

韓国の株式市場は長年、いわゆる「コリア・ディスカウント」に悩まされてきたが、これは地政学的リスクや複合企業のガバナンス構造などの要因により、韓国企業の評価額が世界の同業他社よりも低くなっているためだ。

しかし、Upbitが単なる収益性の高い取引プラットフォームだとすれば、その可能性はCoinbaseの次なる存在となる可能性を秘めている。真に価値のあるのは、最近の買収だ。

Upbitの親会社であるDunamuは、Naver Financialと約1:2.5の比率で株式交換を行いました。時価総額では、Dunamuが3%、Naver Financialが1%を保有しています。合併後も、Upbitの親会社のCEOは、新設法人の筆頭株主として留まります。

動的観察：ネイバーファイナンシャルとの合併は何を意味するのか？

ジェイソン: 例え話をしてみましょう。

ネイバーって何？韓国版GoogleとAmazonが合体したようなもの。

Naver Financialとは何ですか？AlipayやGoogle Payの韓国版です。

したがって、この合併は前例のない金融巨大企業を生み出すことになるでしょう。「Coinbase（取引）+ Google Pay（決済）+ Circle（ステーブルコイン）」の三位一体と言えるでしょう。

動的観察: Circle について言及する理由

これは、韓国の新政府が韓国ウォンをベースとしたステーブルコインの導入を積極的に推進しているためです。CircleがCoinbaseに毎年巨額の「保護料」を支払うというビジネスモデルを考えると、このプロセスには必然的にUpbitが関与することになります。

現在、市場には「従来型決済ライセンス」と「暗号資産取引ライセンス」の両方を保有する企業はなく、どちらも国内で認められたアプリケーションです。このクローズドループ型エコシステムの評価ロジックは、もはや単純な株価収益率ではなく、プラットフォーム経済の乗数効果に基づいており、収益性の高いビジネスとなっています。

Coinbaseが「取引プラットフォーム＋ステーブルコイン提携」であり、Robinhoodが「証券会社＋暗号ゲートウェイ」であるとすれば、Upbitが合併を完了し、将来的に韓国ウォン建てのステーブルコインを発行すれば、それは「決済インフラ＋取引プラットフォーム＋ネイティブステーブルコイン」という閉ループのようなものになるでしょう。

このため、投資家たちは現在、評価額103億ドルは「資金を集めている」と信じている。

オブザーバー：先ほどCoinbaseについてお話がありましたが、Upbitの運営コストはCoinbaseよりも低いのでしょうか？

Jason: はい、Upbit の運営コストは Coinbase の 10 分の 1 しかありません。

観察: なぜコストにこれほど大きな差があるのでしょうか?

ジェイソン：Coinbaseは、Robinhood、Binance、Krakenといった世界規模の取引所と競争するために米国で事業を展開しています。そのため、米国では人件費とコンプライアンスコストが高額で、競争の激しい環境下で資金を浪費し続けています。

Upbitは韓国市場で事業を展開しており、同市場では競争がほぼ排除されています。Binanceに次ぐ世界第2位のスポット取引プラットフォームとして、Upbitは絶対的な独占状態を保っています。

経済学では、これは「自然独占からの超過地代」と呼ばれ、ほぼすべての追加収益単位が直接純利益に変換されます。

これにより、巨大な「シザーズギャップ」が生まれます。つまり、利益率が Coinbase をはるかに上回り、独占的地位にある巨大企業の評価額は、Coinbase のわずか 7 分の 1 に過ぎないのです。

したがって、資本家にとって、この明らかな価値のミスマッチは魅力的な獲物となる。彼らはただ一つのことに賭けている。それは、米国上場によってこの巨大な評価ギャップを埋めることだ。

米国グローバル市場に拠点を置くCoinbaseは、KrakenやRobinhoodといったライバル企業との継続的な競争に直面しています。対照的に、韓国市場はほぼ閉鎖的で、Upbitが独占状態にあるため、新たな収益はすべてより効率的に利益に変換されています。

動的観察: Upbit の評価がそれほど過小評価されているのであれば、主要な株式を売却したいと思う人はなぜいるのでしょうか?

ジェイソン：韓国人は、上場サイクル全体を完全にコントロールできるわけではないと考えています。上場時期が弱気相場まで延期されるのではないかと懸念する人もいれば、この段階で売却を希望する人もいます。

私個人としては、弱気相場であっても、103億ドルという評価額は依然として優れたコストパフォーマンスを提供していると考えています。

ドンチャ：多くのメディアが、この買収には孫正義氏も関与していたと報じていますね。

ジェイソン：それは正確ではありません。孫正義氏はネイバーの親会社の株式しか保有していません。子会社であるネイバー・ファイナンシャルの合併には関与していません。ジャック・マー氏がイーサリアムを買収したという最近の報道と同じです。彼は関与していませんでした。ただの株主で、イーサリアムを買収したことすら知らなかったでしょう。同様に、孫正義氏自身も、韓国最大の合併を主導したことすら知らなかったでしょう（笑）。

ダイナミック・オブザーバー：最後に、仮想通貨市場に関する見解を伺いたいと思います。来年のマクロ経済環境について、どのようにお考えですか？

ジェイソン：来年については楽観的です。数ヶ月前のインタビューで、6ヶ月以内に30%～50%の調整を予想しましたが、それはほぼ現実のものとなりました。売却しようとしていた個人投資家は既に売却し、レバレッジはほぼ解消されました。

来年も米国が利下げ環境にある限り、リスク資産が下落する可能性は低く、市場は好調に推移するだろう。

終わり

最初に戻りましょう。

一般の個人投資家がアップビットの3,500万ドルの損失を嘆いている一方で、真の投資家は株価比率を計算し、ナスダックの鐘を鳴らす儀式を計画していた。

これは韓国のビジネス史上における権力の移行であった。

NAVERとの合併は、ガバナンス構造の強化を裏付けるものです。Upbitは、初期の規制のない成長の痕跡を脱却しつつあります。将来、Upbitは単なる仮想通貨取引の場ではなく、決済、取引、ステーブルコインを統合した総合的な金融テクノロジーグループへと成長していくでしょう。

これは誰が誰を支配するかという権力闘争ではなく、暗号通貨規制の世界的な傾向に適応するための戦略的な選択です。

Upbit は、米国の暗号通貨業界以外で何が起きているかを示す好例になりつつある。暗号通貨取引所は、国に関係なく、すべて同じ方向へ向かっており、グレーゾーンから政治的協力の始まりへと向かっている。

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