原作者: Ada、TechFlow

2025年4月、Du Jun氏が設立した有名な暗号通貨VCのABCDEは、新規プロジェクトへの投資と第2段階の資金調達を停止すると発表しました。

かつては活発な投資機関であったこの企業は、投資後の管理と投資プロジェクトの出口戦略に重点を移し、暗号通貨VCの現状を象徴する存在となっている。

2024年、私たちは暗号資産VCにおける権利保護の波について報じました。当時、一部のシニアパートナーはVCとしてのオーラを捨て、プロジェクトやセカンダリー市場に投資しました。その理由はただ一つ、「VCは儲からない」という単純なものでした。

1年後、強気相場が本格的に到来しました。

ビットコインは10万ドルで安定を維持し、イーサリアムは4,000ドルに戻りました。二次市場では、一攫千金を狙うような計画が時折見られるなど、熱狂的な盛り上がりを見せています。しかし、注目が一次市場に移ると、暗号資産VCは前回よりもさらに厳しい状況に直面しています。

お金を稼げなかっただけでなく、悪評もかなり受けました。

• これらは、エコシステム内の取引所、マーケットメーカー、プロジェクト所有者によって抑制されます。
• 物語が崩壊した後、彼らの投資論理は完全に崩壊しました。
• 資金調達もできず、「KOLよりも効果が低い」と疑問視される。

暗号通貨VC、どこへ行くべきか？

暗号通貨VCで何が起こっているのでしょうか?

前回のサイクルでは、暗号通貨関連のVCは迅速な投資に慣れていました。彼らは物語のトレンドを追いかけ、まだ製品やチームが揃っていないプロジェクトにも積極的に投資していました。ストーリーが十分に魅力的であれば、LP（リクルーター）やセカンダリーマーケットはそれに対して資金を支払っていました。

当時は「商品を作ることよりも、ストーリーを伝えることが大切」という時代でしたが、2024年、2025年に入ると、この論理は突如崩れてしまいました。

では、かつては活発だったアジアの暗号通貨 VC シーンは今どうなっているのでしょうか?

RootDataのデータによると、2024年と比較して、プライマリー市場におけるアジアの暗号通貨VC投資数は2025年以降大幅に減少しています。

直近のサイクルで最も頻繁に投資を行った3つの仮想通貨VC大手を例に挙げると、SevenX Venturesの最後の公的投資は2024年12月であり、Foresight Venturesの投資件数は54件から5件に大幅に減少し、HashKey Capitalの投資件数も51件から18件に減少した。

2024年に最も活発な投資機関トップ10のうち、OKX Venturesは72件の投資で第1位にランクされましたが、この数は2025年には12件に大幅に減少しました。

暗号通貨関連のVCのパートナーであるジャック氏によると、現在の暗号通貨関連のVCの状況は極めて断片化しており、特に中小規模のVCが困難に直面しており、その多くが方向転換を余儀なくされているという。

彼は次のように観察した。

• 2023年から2025年の間に、暗号通貨VCの約5〜7％がマーケティング/KOL代理店事業に転向するでしょう。
• 暗号通貨関連のVCの約8～10%がインキュベーション/投資後主導の機関に移行しており、投資後チームは30～50%拡大しています。
• ほとんどの機関投資家の対応としては、流通市場に目を向け、ファンドサイクルを延長し、管理コストを削減し、さらには ETF/DAT/PIPE などの準拠した出口戦略を追求することが挙げられます。

言い換えれば、VC はサービス プロバイダーになった、あるいは単に「ネギの中の大口投資家」になったということです。

元仮想通貨ベンチャーキャピタル投資家のYinghao氏は率直にこう語った。「今日では、プライマリー投資のみに焦点を当てている機関は、ほぼ自殺行為をしている。」

LD Capitalは二次市場に転換し、その創設者である易麗華氏はETHの「ミルクキングチェスプレイヤー」となり、その存在感は健在だ。

さらに、一部の暗号通貨関連のVCはAIへの投資を「強制」されている。

IOSG創設パートナーのジョシーは、3月という早い時期に、自身のポートフォリオにある別のプロジェクトがAIに移行することをソーシャルメディアに投稿しました。ますます多くの暗号資産投資家が、自分のポートフォリオが不可解なほどAI起業家で占められていることに気づき、彼らは行動を起こさざるを得なくなりました。

たとえば、Bixin Venturesは暗号通貨業界への投資を大幅に削減し、AI医療分野に注力するIntelliGen AIなど、AI分野の新興企業への投資を選択しました。

変革は積極的な自助努力と言える一方で、一部の機関は投資停止を発表しています。杜俊氏が設立した著名な暗号資産VC企業ABCDEは、2025年4月に新規投資とフェーズIIの資金調達を停止し、投資後の管理と既存プロジェクトの出口戦略に重点を移すと発表しました。

「ABCEDは比較的正直で、公にそれをやめると述べたが、それを秘密にしている仮想通貨VCは他にもたくさんあります」とインタビューを受けたVC実務家はコメントした。

取引件数の急激な減少に伴い、現在の主要暗号資産市場の根底にあるパラダイムが変化しつつあります。ジャック氏の言葉を借りれば、「流動性主導の物語的投機」から「キャッシュフローとコンプライアンス主導のインフラ構築」へと移行しつつあります。

ここ数年、暗号資産VCの投資ロジックは物語性に大きく依存してきました。しかし、2024年から2025年の資金調達データは明確な変化を示しています。Pitchbookのデータによると、2025年第2四半期の世界の暗号資産/ブロックチェーンVCの資金調達総額はわずか19億7000万ドルで、前四半期比59%減となり、2020年以来の最低水準となりました。同時に、後期段階の資金調達ラウンドが50%以上を占めており、投資家が実質的な収益と検証可能なキャッシュフローを持つ成熟したプロジェクトにより重点を置いていることを示しています。

「物語主導の初期段階のプロジェクトへの資金調達はますます困難になっており、収益と利益を生み出すことができるプロジェクト（取引所、ステーブルコイン発行者、RWAプロトコルなど）は資本を引き付ける可能性が高い」とウォータードロップ・キャピタルのパートナーであるダシャン氏は述べた。

さらに、主要取引所の「上場効果」は今回大幅に低下しました。かつては、主要取引所に上場するだけでバリュエーションの流動性が確保されていました。しかし、2025年以降、Binanceへの上場数が増加したにもかかわらず、二次流通市場におけるバリュエーションプレミアムへの影響は弱まっています。Coingeckoのデータによると、今年上半期の新規コインのTGE後平均下落率は、新規株式公開（TGE）後30日間で42%を超えました。同時に、コンプライアンスETF/トークン化アクセスファンド（DAT）、あるいはプロトコル買い戻しやエコシステムファンドといった構造化された二次流通性プロジェクトなど、新たな投資出口の道筋も生まれています。

「この変化は『投機が消える』という意味ではなく、むしろ投機の期間が短縮され、ベータリターンがアルファスクリーニングに取って代わられることを意味する」とジャック氏は述べた。

VCのジレンマ

暗号通貨VCの現在の苦境は、一言で言えば「儲からない」ということだ。

暗号資産アナリストのKK氏は、暗号資産関連のVCが現在、暗号資産エコシステムにおいて比較的後進的な立場にあることが最大の懸念事項であると率直に認めています。VCは保有する株式を1～3年間ロックアップすることがよくありますが、暗号資産業界では状況が急速に変化するため、ロックアップ期間が解除される頃には、こうした状況主導型のプロジェクトを取り巻く熱狂は薄れ、トークン価格は急落し、ゼロに近づくこともあります。中には、取引所に上場される前に頓挫と断言されるプロジェクトもあります。

さらに、多くの暗号通貨VCは、前回のサイクルで過大評価されたプロジェクトを買収しました。今回のラウンドでは、その論理が覆され、実際の収益やその他のデータは、高い評価額を全く裏付けることができませんでした。

「当時、多くのVCが海外プロジェクトを高額で買収していました。評価額が高ければ高いほど安定すると考えたからです。一方で、海外の著名な投資機関と提携して海外プロジェクトに投資できることは、ブランドイメージの向上に繋がるとも考えていました。しかし、今では多くのVCが損失を出しているようです」とKK氏は語った。

最も重要なのは、暗号資産VCには交渉力がないことだ。「基本的に、彼らは資金を提供することしかできない」とインハオ氏は述べた。

あるインタビュー対象者は、「この市場では、VC の資金は Twitter のインフルエンサーよりも価値が低い」とさえ率直に述べました。

プロジェクトに最も必要なものは何ですか?

お金だけではなく「流動性リソース」です。

マーケットメーカーは二次市場に厚みを生み出すことができ、コインを上場する取引所はプロジェクトの流動性へのアクセスを直接左右し、インフルエンサー（KOL）はプロジェクトのコイン売却を加速させることができます。これらの流動性参加者は、多くの場合、まず最も安価なコインを入手し、その後、VCに評価額の何倍もの価格で売却します。その結果、暗号資産VCは最も高い金額を支払う一方で、最も低い価格で売却することになります。

こうして、不条理な現象が生じた。仮想通貨VCは、仮想通貨市場において最も交渉力の低いグループになってしまったのだ。彼らは、取引所、マーケットメーカー、そしてKOLにさえ及ばないのだ。

プライマリー市場における「資本の王」は、暗号業界における「エコロジカルチェーンの末端」となった。

資金調達の難しさ

「お金を稼げない」ことが VC の生き残りに関わるジレンマだとしたら、「資金を調達できない」ことは生死に関わる危機です。

PitchBookのデータによると、2025年第2四半期の世界の暗号通貨VC資金調達総額はわずか19億7,000万米ドルで、前四半期から59％減少しており、2021年の1四半期の最高額100億米ドル超とは対照的となっている。

多くの従来型LPが投資をやめた理由は、前回の投資ラウンドでリターンが得られず損失を経験したからだけでなく、「仮想通貨の世界にはもっと簡単に儲ける方法がある」からだとダシャン氏は説明した。「例えば、主流のコインの購入、DeFiマイニング、オプション裁定取引などは、いずれも平均30%以上のリターンを生み出します。そのため、LPにVCへの投資を説得するのは困難です。VCはエグジットに何年もかかる可能性があり、損失につながる可能性が高いからです。」

一方、資金提供者も変化しています。

ジャック氏は、伝統的な米ドル建てLPが縮小し、ムバダラやQIAといった中東のソブリンファンドやアジアのファミリーオフィスに取って代わられていると指摘した。特にシンガポールと香港では、多くのファミリーオフィスがFOやマルチ戦略ファンドを通じて、暗号資産のセカンダリー投資やアーリーステージの株式を配分している。

しかし、これらの新興 LP はよりこだわりのある嗜好を持っています。

彼らは単なるパワーポイントのプレゼンテーションではなく、実際のキャッシュフローを見たいと考えています。規制当局の監視を回避するため、コンプライアンス遵守のカストディ、監査、そしてファンドライセンスを要求します。また、セカンダリーファンドとプライマリーファンドを組み合わせたハイブリッドファンドを好み、短期的にリターンの一部を現金化します。

残酷な現実は、お金が少数のトップの人々の手に集中しつつあるということだ。

「強力な垂直的差別化や重要なリソースを持っていない限り、中小規模のファンドがLPを引き付けるのは難しくなるだろう」とジャック氏は語った。

資金調達のジレンマは、暗号資産ネイティブVCにとって特に深刻です。一方では、継続的に外部から資金を調達する必要がある一方で、その力となる業界との連携やリソースが不足しています。取引所やマーケットメーカーの経験を持つVC、あるいは自己資本を活用するVCは、有利な条件を確保するための資金力と業界リソースの両方を有しています。しかし、暗号資産ネイティブVCは、この生死を分けるジレンマを乗り越えなければなりません。

もっと率直に言えば、この市場では LP に投資機会が不足しているのではなく、不足しているのは確実性であり、これはネイティブの暗号通貨 VC では提供できないものです。

どこを突破するか？

プライマリー市場の現状は悲惨なものですが、依然として市場に残っているプレーヤーたちは、これは単なる苦痛の時期だと確信しています。再編が終われば、テーブルに残った者だけが成功の果実を享受できるのです。

彼らは将来に対して依然として楽観的だ。

「現在の変革は新たな機会を生み出す豊かな土壌です」とダシャン氏は述べた。「例えばステーブルコイン。発行額は3兆ドルを超えると予測する人もいます。この3兆ドルをめぐる決済、清算、コンプライアンスサービスは、必然的に新たなターゲットの波を生み出すでしょう。これは、暗号資産ベンチャーキャピタルにとって、将来に備える絶好の機会となります。」

より広範な視点も同様に魅力的です。CitiのGPS 2024レポートによると、トークン化された資産は2030年までに10兆～16兆ドルに達すると予測されています。オンチェーン決済プラットフォームとリアルワールドアセット（RWA）の発行はどちらも、VCにとって参入のチャンスとなります。

「各サイクルにおいて、新たな資産をめぐって新たな機会が生まれます。取引プラットフォーム、金融デリバティブ、革新的なDeFiプロジェクトなど、それらは市場に活力をもたらすでしょう」とYinghao氏は述べた。

しかし、暗号通貨関連のVCがこのゲームで生き残りたいのであれば、自らの役割を完全に作り変える必要があります。

彼らは、単なる金融投資家にとどまらず、マーケットメイク、コンプライアンス、流動性サポートを提供し、さらにはプロジェクト運営に直接参加することも可能です。このモデルは、従来のVCというよりは「投資銀行」に近いと言えます。

あるいは、DAT、PIPE、SPAC などの金融工学手法を通じて構造化ファンドを作成し、LP の多様な出口パスを設計して、「不確実な物語」を「予測可能なキャッシュフロー」に変換することもできます。

また、次の「空虚な物語」に賭け続けるのではなく、オンチェーン収益、ユーザー維持率、プロトコル手数料などの定量化可能な指標に焦点を当てた、真の研究およびデータ機能を構築する必要があります。

これらの指示は、暗号通貨関連の VC にとって最後の交渉材料となるかもしれません。

しかし、歴史の皮肉なことに、真に生き残るのは、しばしば最も困難な状況を生き抜いた者たちです。暗号通貨VCの「無重力時代」は、次なるスターの誕生を促しているのかもしれません。

結局のところ、まだ廃墟の上に立っているプレーヤーだけが、次の強気相場を迎える資格があるのです。