要約

• 短期間のデペッグと急速な回復： 2025年10月11日、Binanceスポット市場でUSDeは一時的に0.65ドルまで下落しましたが、これは数分間の出来事でした。デペッグは約90分間続き（0.75ドルから0.98ドルの間）、取引量は7億8000万トークンを超えました。価格は北京時間午前6時45分までに0.99ドル前後まで完全に安定しました。
• 局所的な流動性の不均衡：変動は主にBinanceに集中していました。Bybit、Curve、Uniswapといった他の主要取引所や分散型取引所（DEX）における価格変動はいずれも0.3%以内であり、システム全体の問題ではなく、単一の流動性の不均衡が生じたことを示しています。
• 市場暴落の引き金ではありません。BTC 、ETH、SOLは北京時間午前4時45分に下落を主導し、清算の連鎖反応を引き起こしました。USDeの価格変動は、下落の引き金となった出来事というよりは、二次的な流動性の解放と言えるでしょう。
• プロトコルの堅牢性は実証済みです。Ethenaは24時間以内に20億ドル以上の償還をダウンタイムや遅延なく処理しました。Aaveオラクル価格は0.99ドルから1.00ドルの範囲で推移し、システム上で強制清算、デフォルト、流動性不足の兆候は見られませんでした。
• システムリスクは制御可能: 3 つの主要取引所 (Binance、Bybit、OKX) は合計約 20 億米ドルのリスク資金を保有しており、同様の市場状況下では理論的には約 2,000 億米ドルの清算ショックに耐えることができ、ADL (自動レバレッジ解消) が発動されるリスクが大幅に軽減されます。

2025年10月11日、USDeはBinanceで一時的に0.65ドルにデペッグされましたが、これはわずか数分しか続きませんでした。デペッグは約90分間（0.75ドルから0.98ドルまで）続き、7億8000万トークン以上が取引されました。同じ期間中、他の主要な取引所とオンチェーン市場の価格は、ボラティリティが限られており、概ね0.99ドルから1.00ドルの範囲内にとどまりました。全体として、これはメカニズムベースのリスクイベントというよりも、局所的な流動性の不整合でした。BTCの急落によって引き起こされた清算チェーンは、局所的で浅い取引所で増幅されました。Ethenaプロトコルは、高いボラティリティにもかかわらず、安定したヘッジ構造、スムーズな償還パス、堅牢なオラクルシステムを維持し、実際のストレステストにうまく耐え、その安定化メカニズムの回復力と自己修復能力を実証しました。

EthenaのUSDe安定性メカニズムは実際にテストされています

バイナンスにおけるUSDeの一時的な価格変動

2025年10月11日、USDeはBinanceから一時的に分離され、最低価格は0.65ドルに達し、この状態は約90分間続きました。この期間中、取引量は7億8000万コインを超えました。

同じ時期に、スポット市場で第2位の取引所であるBybitでもUSDe/USDT取引ペアにわずかな変動が見られましたが、変動は限定的で取引量も少なかったため、市場全体への影響はごくわずかでした。

BinanceにおけるUSDEのペッグ解除は全体で約45分間続き、最大で約-35%（瞬間）のペッグ解除幅がありました。この期間中、総取引量は7億8,000万米ドルを超えました。この事象は、プロトコルの構造的リスクというよりも、流動性のフラッシュクラッシュに近いものです。

Binance Spot における USDe のデペッグとリペッグのプロセス (USDE/USDT)

Binance の USDE/USDT 価格チャート。

Bybit取引所のUSDE/USDT価格チャート

USDeはDEX側（Uniswap/Curve）で体系的な偏差を経験していない

Binanceの大幅なデペッグと比較すると、オンチェーンDEX（CurveやUniswapなど）では価格変動がわずかで遅延も見られ、最低価格は約0.995ドルでした。全体的にはデペッグはほとんどなく、安定を維持しました。

UniswapのUSDe/USDT価格チャート

CurveのUSDe/USDC価格チャート

BinanceにおけるUSDe：成長軌道とイベント後の調整

Binanceは2025年9月22日より、ユーザーに最大年率12%のリターンを提供するUSDe報酬プログラムを正式に開始しました。プラットフォームは、スポット口座、ファンド口座、マージン口座（担保を含む）におけるユーザーの最低USDe保有量を、毎日ランダムにスナップショットで記録します。報酬は年間で計算され、毎週月曜日にスポット口座に配布されます。このプログラムは2025年9月22日から10月22日まで実施されます。0.01USDe以上を24時間以上保有しているユーザーが参加資格があります。

このインセンティブプランの推進により、Binance プラットフォーム上の USDe の在庫は一時 50 億米ドルを超えました。

現在、BinanceにおけるUSDeの貸付および契約抵当機能は一時的に停止している模様で、フロントエンドでの検証は実施できていません。また、関連するレバレッジおよび貸付データも公開されていません。

その後の発表とパラメータ調整に基づいて、Binance はデペッグイベント中に USDe 価格指数をコア価格フィード参照として直接使用する可能性があり、最低取引価格は約 0.66 ドルになると推測されます。

10月11日のインシデント後、Binanceはシステムの堅牢性を向上させるため、USDeのリスク管理パラメータを調整しました。これには、償還価格を価格指数に組み込むこと、最低取引価格の制限を設定すること、潜在的な市場変動に対応するためのパラメータレビューの頻度を上げることなどが含まれます。

さらに、バイナンスの最新の発表によると、同プラットフォームは、この事件の影響を受けたユーザー（USDe、BNSOL、WBETHのペッグ解除関連資産を含む）に対して約2億8,300万ドルの補償プランを開始した。

BinanceのUSDEインデックス価格

Aave の USDe 貸出市場は安定しており、連鎖的な清算は発生していません。

Aaveの関連市場を分析する際には、USDeレンディングプールとsUSDeに注目することができます。Aaveには他のUSDe関連資産（pt-sUSDeなど）も存在しますが、それらの価格はUSDe自体と高い相関関係にあります。そのため、PendleプロトコルのUSDeプリンシパルファンドは非常に重要です。

現在、 USDeの貸付プールは主に2つのチェーン、イーサリアム（約11億ドル）とプラズマ（約7億5000万ドル）に分散されています。一方、sUSDeのイーサリアムへの預金は約10億ドルです。

チェーン上に循環型貸付モデルが存在するため、一部のユーザーは USDe と sUSDe を担保として他のステーブルコインを貸し出し、その収益を USDe と sUSDe として償還および担保することで、レバレッジをかけた USDe 利益増幅戦略を実現します。

AaveのUSDeおよびsUSDeリボルビングローンプロセス

Aaveの価格フィードから判断すると、プラットフォーム上のUSDeオラクル価格は一貫して1ドル前後、あるいは1ドルをわずかに上回る水準で推移しています。一方、sUSDeの価格フィードは1.2前後で推移しており、Aave上のUSDeおよびsUSDeの借り手は、BinanceのUSDeスポット価格の分離によって大きな影響を受けていないことを意味します。

注：本分析は、USDeとsUSDeの貸出サイクルと安定性のパフォーマンスに焦点を当てています。BTCやETHなどの主流資産を担保とするその他の清算行動については、本分析の範囲外です。

Aave Ethereum の USDe 価格フィード

Aave Plasma の USDe 価格フィード

Aave EthereumのsUSDe価格フィード

また、サードパーティのデータ分析プラットフォームを用いてAaveの清算状況を追跡しました。データによると、市場暴落時（2025年10月10日～11日）のAave全体の清算額は1億9,200万ドルに達しましたが、USDeとsUSDe関連の清算は最小限で、ほとんど無視できるほどでした。

Aaveの清算デューンパネル

Aaveの清算活動は、別のリスク分析プラットフォームであるChaos Labsの監視データでも確認できますが、USDeおよびsUSDeに直接関連する清算記録はありません。

Aave清算データはChaos Labsから提供されたものです。

AaveのUSDe向けオラクル価格設定と価格フィードロジック

AaveのUSDeの価格は1ドルに固定されておらず、オラクルを組み合わせたメカニズムを使用しています。

USDe価格 = Chainlink USDe/USDフィード価格 × sUSDe/USDe内部為替レート × CAPO（価格アダプター）調整係数

この価格設定ロジックは、Aave の公式ガバナンス提案「sUSDe および USDe 価格フィード更新」とそのリスク分析文書に明記されています。

一部のコミュニティでは、USDe の価格を 1 ドルに「ハードコード」する（つまり、USDT と直接合わせる）ことを提案していますが、関連する計画はまだ承認または展開されていません。

したがって、Aave は現在も、Chainlink のリアルタイム価格フィードと sUSDe の内部為替レートに基づいて USDe の参照価格を計算しています。

2025年10月11日から12日の期間中、Chainlinkが提供するUSDe/USD価格フィードは0.992ドルから1.000ドルの範囲に留まり、全体的な変動は最小限に抑えられ、大きな乖離は見られませんでした。

Chainlink の USDe 価格フィードは、マルチソース集約およびノイズ除去加重メカニズムを使用します。単一の取引所から直接取得されるのではなく、複数の集中型および分散型市場からの取引データを統合し、ノード ネットワークを通じて集約し、外れ値を除外して、検証済みの加重平均価格 (参照価格) を計算します。

この価格フィードは通常数分ごとに更新され、Aave などのプロトコルの担保および清算計算に広く使用されます。

このメカニズムのおかげで、Aave での USDe の価格設定は市場全体での公正価値を効果的に反映することができ、個々の取引所における短期的な変動や流動性の不均衡による価格の逸脱を回避できます。

ChainlinkのUSDe価格フィード

デペッグ期間中、Binance では異常な USDe 資金の流れは発生しませんでした。

顕著な異常な資金流入は確認されませんでした。BinanceのUSDe保有額は約47億ドルで、事件発生前の52億ドルから約5億ドルの大幅な減少となりました。この変化は、USDeの総供給量が146億ドルから128億ドルに減少した全体的な傾向と一致しています。

担保構造を見ると、 BTCのポジションは約6億5,000万ドル、ETHは約1億3,000万ドル、ステーブルコインの資産は約4億ドル減少しました。全体として、USDeの発行額の減少は、単一の取引所に対する安定化攻撃や取り付け騒ぎではなく、主にロングポジションの清算とデリバティブ市場の流動性低下によるものです。

ArkmのBinance資産

USDeの供給の変化

USDeの原資産の変更

USDeの原資産の変更

市場全体の下落とUSDeのデカップリングの時系列関係

実際、BTCは4時45分に下落し始め、ETHやSOLといった主要資産も同時期に反落しました。市場は5時15分に急騰しましたが、この時点ではUSDeはまだ顕著なデカップリングを示していませんでした。

したがって、USDeのデカップリングは市場全体の下落によって直接引き起こされたのではなく、Binanceで回転ローンポジションを保有しているユーザーが証拠金圧力に対処するために集中的にUSDeを売却し、それによって短期的な流動性の流出と価格のデカップリングを引き起こしたことが原因である可能性が高いと推測できます。

マーケットメーカーが市場流動性を提供するためにUSDeを担保として利用しているかどうかは依然として不明です。実際のテストに基づくと、Binanceは現在、USDeを証拠金口座への入金のみを許可しており、先物契約の担保としての利用はまだ許可していないため、マーケットメイクでの利用が制限される可能性があります。

BTC価格下落アイコン

ENAのシステムリスクとUSDeの安定性の分析

ENAシステムのリスク耐性構造

現在のENAエコシステムにおけるUSDeの総発行額は140億米ドルと推定されます。

で：

• 約60％（約84億ドル）は「流動性ステーブルコイン」部分であり、主にプロトコル内での内部展開と循環担保に使用されます。
• ステーブルコイン負債の約40％（約56億ドル）はヘッジ構造となっており、その内訳は以下のとおりです。
• BTCスポット+ショートポジションは約28%を占めます（発行額約39億米ドルに相当）。
• ETHスポット+ショートポジションは約11％（約15.4億米ドルの発行に相当）を占めています。

つまり、BTC と ETH のヘッジ ポジションの安定性が、システム全体のリスク耐性を直接決定することになります。

中核的なシステムリスク

USDeの主なシステムリスクは、ショートポジションのヘッジにおける有効性と持続可能性にあります。

• 急激な市場変動や ADL (自動レバレッジ解消) の発動により BTC/ETH のショートポジションが強制的にクローズされた場合、ENA プロトコルは対応する中立ヘッジ構造を失います。
• この時点で、プロトコルはヘッジ ポートフォリオを保持しなくなり、代わりに約 39 億ドルの BTC ロング エクスポージャーを保有することになります。
• 市場がさらに10％～20％下落した場合、USDeの資産側は実際の損失を被り、ステーブルコインはペッグ解除の現実的な圧力に直面することになるだろう。

さらに、極端な市場状況における資金調達率の低下と清算の遅れも資産側の損失の増大につながる可能性があり、これは今回の事件における BTC の割合の低下を示すデータによって確認できます。

再離脱の可能性と監視のポイント

USDe のマーケット アンカーは主に取引所の注文簿によって決定されるため、大規模な売りが発生した場合 (クジラによる集中的な売りなど)、資産側が健全な状態を保っていても、短期的なデアンカーが発生する可能性があります。

以下の指標を継続的に監視する必要があります。

全体的な流動性への潜在的な影響

USDeが実際にペッグ制を解除した場合、市場への影響は局所的な流動性危機に近いものになる可能性があります。

• プロトコル層でのBTCヘッジポジションが失敗 → 資産側のリスクエクスポージャーが露出します。
• ステーブルコインプール内のLPと借り手は引き出しを優先する → 流動性のあるステーブルコインの流出が加速する。
• フィードバック チェーンが形成される場合、デカップリングの度合いは BTC の下落の度合いと正の相関関係にあります。

BTC契約OIデータ

EthenaのADLと交換リスクへの対応メカニズム

Ethena チームは長い間、潜在的な ADL (自動清算) と交換システムのリスクに対する計画を立てており、公式文書でこれを明確に説明してきました。

このセクションでは、主に次の 2 つのシナリオに焦点を当てます。

• 自動デレバレッジリスク。
• Exchange 障害リスク (Exchange のダウンタイムまたは破産リスク)。

自動デレバレッジ（ADL）は、主要なデリバティブ取引所が極限状況においてシステミックリスクを軽減するために用いる最後の防衛策です。保険基金が枯渇し、マージンコールによる損失をカバーできない場合、取引所は利益のあるポジションを強制的に清算し、リスクエクスポージャーを排除します。

Ethena は文書の中で、ADL は理論的には一部のヘッジ ポジションの受動的な清算につながる可能性があるものの、現在の主流の取引所 (Binance、Bybit、OKX など) では、次の理由により、その発動確率は非常に低いと指摘しました。

保険基金は十分である。

決済システムには、複数層のリスクバッファーと自己修復メカニズムが備わっています。

市場が変動する場合、取引所は内部マッチングとポジションごとのリスク共有を通じてリスク軽減を優先します。

たとえ個別の取引所で ADL が発動された場合でも、Ethena はヘッジポジションを即座に再構築し、積極的にオープン損益を実現 (PnL を実現) することで、市場を迅速に中立状態に戻すことができます。

全体的に、ADL の Ethena への影響は短期的なポジションの混乱リスクに限定されており、USDe の価格アンカーや資産の安全性にシステム的な脅威を与えるものではありません。

複数取引所のリスクファンドのキャリーキャパシティ評価

Ethena のヘッジポジションの分布と主要取引所のリスク準備金規模に基づいて、次の計算を行うことができます。

2025年10月11日現在、市場全体の1日あたりの決済総額は約200億米ドルでした。

このうち、バイナンスが公式に公開したリスク資金残高は約2億ドル減少しており、極端な市場状況下でのリスク吸収率は約10％と推定される。

Binanceのベンチャーファンドの現在の規模約10億ドルに基づいて計算すると、同様の市場状況下での理論上の最大清算能力はおよそ次のようになります。

≈ 1日あたりの清算額は1,000億ドル（リスク吸収率は10%に相当）

Ethena のヘッジポジションは複数の主流取引所 (Binance、Bybit、OKX など) に分散されており、リスク分散効果が大きくなっています。

公開データに基づく推定:

• Binance: 約10億4000万ドル
• バイビット：約3億8000万ドル
• OKX：約3億2000万米ドル

総額約20億ドル

同じ仮定（リスク吸収率約 10%）の下では、3 つの主要プラットフォームを合わせたリスク ファンドの規模は、理論的には、システム リスクを引き起こすことなく、1 日あたり約 2,000 億米ドルの清算ショックに耐えることができます。

この結果は、Ethena のマルチ取引所ヘッジ戦略がリスク分散において十分な柔軟性と防御の深さを備えており、極端なボラティリティでもシステム清算 (ADL) のリスクが制御可能な範囲内にとどまっていることを示しています。

参考リンク

https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot

https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT

https://aavescan.com/ethereum-v 3/usde

https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations

https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations

https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance

https://portal.llamarisk.com/ethena/overview

https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history

https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/

https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap

https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction

https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495

https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f

https://www.binance.com/en/margin/interest-history

https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest