FTXの大失敗以来、最悪の清算日となった…中央集権型取引所の自動レバレッジ解消アルゴリズムにより、190億ドル（あるいはそれ以上）の損益が吹き飛び、マーケットメーカーが撤退したため、アルトコインの価格はほぼゼロになった…仮想通貨トレーダーとマクロ投資家にとってこの残酷な金曜日の終値は、説明するまでもないだろう。

米中貿易休戦は突如として終焉を迎えた。トランプ大統領による中国の最新の輸出管理措置への激しい反発は、市場を揺るがした。これらの措置は前例のないほど複雑かつ包括的であり、市場を揺るがした。米国と日本の大型連休と重なった金曜日の取引終了前には、市場はフラッシュクラッシュに見舞われ、ナスダックは1日で4%下落し、多くのアルトコインはゼロまで暴落した。

この危機により、暗号通貨コミュニティは、従来の金融システムにおける証拠金維持システムとして知られるADL（自動レバレッジ解消）メカニズムについて深く理解するようになりました。理論的には妥当ですが、自動ストップロスは流動性の低下を特徴とするギャップ市場では効果がありません。注文板に空白が生じると、価格はゼロまで急落します。トレーダーは、一方通行市場ではマーケットメーカーが一斉に姿を消し、価格発見メカニズムが事実上無効化されるという事実を見落としがちです。このような状況では、自動レバレッジ解消システムは単に清算を実行し、購入価格に関係なくポジションを強制的に決済させ、価格下落を加速させる「反射スパイラル」を作り出します。

さらに事態を悪化させたのは、データ処理量の急増が取引所システムに過負荷をかけ、データ転送の遅延や注文の集中によって自動清算メカニズムにさらなる混乱をもたらしたことです。この壊滅的な影響は主要な中央集権型取引所だけでなく、分散型取引所にも及んでいました。Hyperliquidは清算リストのトップに立ち、24時間以内にオンチェーンで100億ドルの清算価値が失われました。流動性ブラックホールは、資産がオンチェーンで保管されているかオフチェーンで保管されているかに関わらず、その影響を及ぼします。

伝統的な金融システムは、サーキットブレーカーを通じてこうした危機を緩和し、損失の一部を取引所に転嫁することができます。そのためには、連邦預金保険公社（FDIC）に類似した準備金・保険基金の設立が必要です。しかし、この措置は中央集権型取引所の取引コストを上昇させ、レバレッジの低下につながります（仮想通貨取引所がCMEグループよりも高いレバレッジを提供している理由の一つです）。また、仮想通貨市場が重視する24時間365日の継続的な取引という性質も損なわれます。あらゆる物事にはトレードオフが伴います。今回のマージンコール事件は、仮想通貨市場の制度化が今後も継続していく上で、業界におけるインフラ整備の再評価を促すきっかけとなるでしょう。

今後の見通しとしては、月曜日のテクニカルな反発は、米中間の緊張がこれ以上エスカレートしないことと、米国および日本市場における連休の影響が重なったことが要因です。最近の対立は、トランプ大統領と習近平国家主席の首脳会談（現時点では開催は不透明）を控えた単なる交渉材料に過ぎないという見方が一般的ですが、私たちは、これがマクロ経済のデカップリングというテーマを加速させたと考えています。レアアース禁輸措置の強化は、通常の挑発行為とは程遠く、米国の関税報復措置の効果が薄れつつあることを浮き彫りにしています。

短期的なコンセンサスは、双方が状況を緩和し（その兆候は週末にすでに明らかだった）、資産価格が一服する可能性があるというものだ。しかし、今回の局面で損益構造に深刻なダメージが及んだこと、そして今年のビットコイン主導の市場から多くの国内投資家が取り残されたという事実を考慮すると、アルトコインが実質的な反発を達成できるかどうかについては依然として慎重な見方を維持している。

米国政府閉鎖が依然として継続し、経済指標の発表も半ば停止状態にあることから、今週も市場のボラティリティは継続し、市場の見方が急激に変化する可能性があると予想されます。システマティックトレーダーやモメンタムファンドは依然として市場に多額の投資を行っているため、インプライド・ボラティリティの上昇によって引き起こされる機関投資家による売り圧力には注意が必要です。もちろん、どちらかの政府による突然のツイートや声明によって状況が一変する可能性もあるため、今後数日間はリスクへのエクスポージャーを最小限に抑えることをお勧めします。皆様、お気をつけてお過ごしください。

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