米連邦準備制度理事会（FRB）が今週の火曜日と水曜日に開催した連邦公開市場委員会（FOMC）会合は、著名な金融評論家ニック・ティミラオス氏によって、FRB史上最も「奇妙な」会合の一つと評された。

市場はほぼ一致して、FRBが水曜日の2日間の政策会合後に9ヶ月ぶりの利下げを発表すると予想している。CMEのFedWatchツールによると、25ベーシスポイントの利下げで4.25%～4.50%のレンジとなる確率は96%と高く、ほぼ確実となっている。

米連邦準備制度理事会（FRB）はついに利下げサイクルを開始することを決定したが、その主な理由は米国の雇用市場の継続的な弱さと関税誘発によるインフレは一時的なものに過ぎないという当局者の確信の高まりである。

労働省のデータによると、8月までの3ヶ月間の雇用創出数は月平均約2万9000人にとどまり、パンデミック前の2010年以来の最低の3ヶ月間の伸び率となりました。さらに、失業者数は求人数を上回り、新規失業保険申請件数は約4年ぶりの高水準に達し、長期失業者（失業期間が26週間を超える者）の数は2021年11月以来の最高水準に達しました。先週発表された雇用統計の暫定修正値は、夏に入ってから米国の労働市場の基盤がこれまで考えられていたよりも脆弱になっていることを示唆しています。

さらに、連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長は8月末の講演で「雇用の下振れリスクが高まっている」と明言し、今回の利下げの根拠を示しました。これは、FRB内部で「完全雇用」の達成に対する懸念がインフレへの懸念を上回っていることを反映しています。

しかし、利下げは既定路線である一方で、今回の会合と将来の金融政策をめぐる不確実性はかつてないほど高まっています。こうした未解決の要因こそが、金融市場と資産価格に影響を与える真の主要要因なのです。

謎1：将来の金利推移の「ドットプロット」 – 今年は何回金利が引き下げられるのか？

25ベーシスポイントの利下げは既に市場にかなり織り込まれているため、トレーダーはもはや利下げが行われるかどうかを懸念するのではなく、2025年の残りの期間のFRBの政策予測に注目するだろう。

将来のガイダンスに対する市場の期待

ＦＲＢ当局者は水曜日の発表で最新の経済予測を発表するが、最も注目されるのはＦＯＭＣメンバーの将来の金利水準に対する予想を反映する「ドット・プロット」である。

• 利下げ継続への期待：トレーダーは、FRBが「単発」の利下げではなく、サイクルを開始すると見込んでいる。CMEのFedWatchツールによると、市場は10月と12月にさらなる利下げが行われる確率を70%以上と見ている。
• 潜在的な乖離シグナル：ゴールドマン・サックスのエコノミストは、「ドット・プロット」が3回ではなく2回の利下げを示すと予想しているものの、「乖離幅は小さい」としている。FRBが最終的に市場予想よりも緩やかな利下げペースを示唆した場合、リスク資産のリプライシングと売りを誘発する可能性がある。逆に、3回以上の利下げを示唆した場合、ハト派にとって大きなプラス材料となるだろう。
• ゴールドマン・サックスのエコノミストたちは、今回の会合の鍵は、委員会が「これが一連の利下げの第一弾となる」と示唆するかどうかだと考えている。声明文で10月の利下げが明確に言及されるとは予想していないが、パウエル議長は記者会見でその方向を「穏やかに」示唆する可能性がある。

タカ派とハト派に票が分かれる

今回の会合における投票構成も不透明です。委員の大多数が25ベーシスポイントの利下げを支持すると予想されていますが、委員会内では明確な意見の対立が見られます。

「大幅な」利下げを求める声：新任のスティーブン・ミラン総裁は、より大規模な利下げを主張し、法案に反対票を投じる可能性が高い。スコット・ベセント財務長官も、FRBに対し「完全な」利下げを実施するよう公に促している。

利下げ反対：カンザスシティ連銀のジェフリー・シュミット総裁とセントルイス連銀のアルベルト・ムサレム総裁は、関税によるインフレリスクへの懸念を理由に、利下げに反対する可能性が高い。

こうした分裂は委員会内での政策上の意見の相違の拡大を浮き彫りにし、中央銀行の将来の行動をさらに予測不可能にするだろう。

サスペンス2：パウエル氏の「トーン設定」 – インフレと雇用のバランスをどう取るのか？

金利決定後の記者会見でのパウエル議長の言葉の選択は、委員会の考えを明確に述べる責任があるため、FOMC声明自体よりも重要になることが多い。

インフレは「一時的」なものか、それとも「持続的」なものか？

連邦準備制度理事会の当局者は、トランプ政権の関税政策によって引き起こされたインフレの上昇は一時的なものである可能性が高いと一般的に考えている。

サンフランシスコ連銀のメアリー・デイリー総裁は、「関税関連の値上げは一時的なものになるだろう」と述べた。他の当局者も、関税の影響は今後2～3四半期かけて波及し、インフレへの影響はその後緩和すると予想している。彼らは、労働市場の弱さと不安定な経済状況下では、企業の価格引き上げの柔軟性が低下しているため、持続的なインフレ圧力は低いと考えている。

パウエル議長の演説は、FRBの二つの使命、すなわち最大雇用と物価安定の間でバランスを取る必要がある。議長は「現実的かつよりハト派的な」トーンを打ち出す必要があるだろう。B・ライリー・ウェルス・マネジメントのストラテジストが指摘するように、議長のトーンは「現実的だが、よりハト派的」となり、FRBが完全雇用の使命を守るために更なる努力をする必要があることを示唆している。

データ依存と将来の政策柔軟性

トレーダーは、パウエル議長が10月の政策行動について何らかの示唆を与えるかどうかを注視しているだろう。もし議長が「データ依存」を強調し、将来の政策調整の余地がまだ大きいと示唆すれば、市場は不安に陥り、資産価格は経済データの変動に応じて変動し続けることになるだろう。

サスペンス3：前例のない政治介入 - 連邦準備制度の独立性が問われる

この会合の特異性は、FRBの中核的な権力構造をめぐる政治的混乱に一部起因している。トランプ政権によるFRBの独立性に対する継続的な圧力は、会合中、依然として「無視され続けてきた問題」であった。

新任取締役の急速な権力掌握

トランプ大統領の首席経済顧問であるスティーブン・ミラン氏は、月曜日に上院で承認され、火曜日の朝に宣誓を行い、今回のFOMC会合に間に合うように採決を行った。通常数ヶ月かかるこの迅速なプロセスは、トランプ大統領が9月のFOMCで「大幅な利下げ」に賛成するミラン氏の重要な票を確保したいという強い意欲の表れと見られている。ミラン氏は独立して行動すると述べたが、今回の迅速な承認は、FRBの政策運営に対する政治的圧力の影響を反映していると言えるだろう。

クックの解雇論争

トランプ大統領は、連邦準備制度理事会（FRB）の過半数を共和党が占めることを望んでいると公言しており、8月下旬にはリサ・クックFRB理事の解任を試みることで前例を作った。控訴裁判所はトランプ大統領の解任命令を一時的に差し止め、クック理事が今会期中に投票することを認めたものの、彼女の立場は未解決のままであり、訴訟は継続中である。

これらの変化は、連邦準備制度理事会（FRB）の政治的独立性が直面する大きな課題を浮き彫りにしています。これは、FRBが行うあらゆる政策決定が政治的な影に隠れることを意味し、マクロ経済の安定を頼りにする投資家にとっては、こうした「ノイズ」自体がリスクとなります。

要約：市場は決定ではなくシグナルを待っている

25ベーシスポイントの利下げは既に市場のコンセンサスとなっている。しかし、今回の会合の真の意義は、2025年の最後の4ヶ月間の金融政策の方向性をどう決定するかにある。

BNYのストラテジストが指摘するように、FRBの「二重の使命」は「緊張状態にある」上に、政治化の進行が状況を複雑化させている。市場はポートフォリオ配分に関するシグナルとして、パウエル議長の一言一言に注目するだろう。