Movemakerの研究員、@BlazingKevin_によるオリジナル記事

トランプ大統領による規制緩和の期待が高まる中、長らく休眠状態にあったトークン化株式市場は、2025年にRWAという新たな装いで勢いを再び盛り上げています。世界で最も流動性の高い資産である米国株を暗号資産業界に持ち込み、世界中の暗号資産ユーザーがいつでもどこでも取引できるようにすることは、間違いなく壮大で魅力的なストーリーです。

しかし、その道のりは決して平坦なものではありませんでした。STO構想の初期から、DeFiサマーにおける合成資産の実験、そしてFTXとBinanceによる短期間の進出まで、トークン化された株式の歴史は紆余曲折を経てきました。そして今、規制環境の微妙な変化により、新たな競争が始まっています。

この競争では、インターネット証券大手のRobinhoodの「次元削減攻撃」、DeFiネイティブのxStocks （Backed Financeが発行し、Krakenなどが配布）の「オープンレゴ」、そしてMatrix Partnersなどの機関が支援する謎の新参者であるStableStocksの「ハイブリッドモデル」という、3つのまったく異なる道を代表する3つの勢力が台頭している。

この記事では、これら 3 社の法的な中核、ビジネス モデル、中核的な違いを詳しく説明しながら、詳細な分析を行い、このハイリスクなゲームで勝利する可能性が最も高いのは誰かを探ります。

1. トークン化された株式の4つの波

今日の競争環境を理解するには、歴史を振り返る必要があります。トークン化された株式の発展は、おおよそ4つの段階を経てきました。

1. STO初期段階（2017～2018年）：従来の証券をブロックチェーン上でコンプライアンスに準拠した形で提供することを目指したSTO（セキュリティ・トークン・オファリング）の概念が登場しました。しかし、統一基準の欠如、コンプライアンスコストの高さ、二次市場の流動性不足などにより、この試みは急速に失敗に終わりました。
2. 合成資産の実験（2020年DeFi夏）： SynthetixやMirror Protocolといったプロジェクトは、暗号資産を過剰担保することで、米国株価にペッグされた「合成資産」の発行を試みました。このモデルは、株式を直接保有することによる規制上の課題を回避しましたが、Profitable Funding（PMF）を見つけることができなかったため、最終的には失敗に終わりました。オンチェーン取引の需要不足は、マーケットメーカーへのインセンティブの欠如と流動性の枯渇につながりました。最終的に、ほとんどのプロジェクトは「規制上の懸念」を理由に、関連資産を上場廃止しました。
3. CEX試験期間（2020～2021年）： FTXやBinanceといった中央集権型取引所は、認可を受けた金融機関と提携し、中央管理型のトークン化株式を発行しました。このモデルは大きな取引量を獲得しました（FTXの月間取引量は2021年10月に9,400万ドルに達しました）。しかし、Nasdaqのような従来型取引所との直接的な競合により、すぐに大きな規制圧力に直面しました。Binanceはわずか3ヶ月でサービスを停止し、FTXも帝国の崩壊とともに事業を終了しました。
4. RWAルネッサンス（現在）：新たな規制の期待の下、市場は再始動しました。今回は、RWAが中心的な物語となり、コンプライアンスに準拠した法的構造を通じて実物株式に1:1で裏付けられたトークンの発行を強調し、資産の安全性と透明性を最優先しています。

II. 現在の市場環境の概要

RWA.xyzによると、株式型RWA市場の現在の総発行額は約3億7,400万ドルですが、成長は鈍化しています。市場環境は断片化が顕著です。

• エクソダス（EXOD）：時価総額は最大（約2億5,800万ドル）ですが、そのモデルはより象徴的です。ユーザーはニューヨーク証券取引所に上場されているEXOD株をアルゴランドチェーンに移行できますが、これは単なる「デジタルクローン」であり、オンチェーン上の権利を持たず、チェーン上で取引することはできません。
• Dinari氏：これはコンプライアンス調査の好例です。同社は米国で登記されており、貴重なブローカー・ディーラーライセンスを取得しています。しかし、厳格な規制要件を満たすため、同社が発行するdSharesはオンチェーン上で自由に取引できません。すべての売買は、米国株取引時間中に公式ウェブサイトを通じて行う必要があります。そのため、同社の製品エクスペリエンスはFutuのような従来の証券会社に比べて優位性が低く、むしろ暗号通貨を入金チャネルとして利用する従来の証券会社に近いものとなり、市場規模が制限されています。
• Montis Group： Montis Groupは、時価総額約5,500万ドルの英国を拠点とするデジタル資産発行会社です。欧州の株式や債券といった実世界の資産をブロックチェーン上に取り込むことに注力しています。しかし、Exodusと同様に、Montis Groupは現在自社株のみをトークン化しており、これらのトークンはオンチェーン上で自由に取引できません。流動性とコンポーザビリティを求めるWeb 3投資家にとって、このモデルは現時点では実用的な価値がほとんどありません。

このような状況の中で、Robinhood、xStocks、StableStocks の参入により、さらに 3 つの想像力に富んだパラダイムが市場にもたらされました。

3. トロイカ：3つのモデルの徹底的な解体

私たちは、法的中核、ビジネスモデル、構成可能性という3つの側面から、これら3つのプレーヤーを分析します。

1. Robinhood: デリバティブ契約 + B2C + 管理されたエコシステム

• **法的コアとコンプライアンスパス：** 世界中の多くの企業が「暗号資産＋株式」の統合パスを模索している中、Robinhoodのアプローチは際立っています。株式の所有権を表すトークンを直接発行するのではなく、デリバティブを通じて原資産をマッピングするという、より柔軟なアプローチで市場に参入しています。欧州で発売された商品は、本質的には証券取引ではなく、EUのMiFID IIフレームワークに基づいて発行される店頭金融契約です。つまり、ユーザーは「株式トークン」を購入するのではなく、特定の株価変動を追跡するデジタル証明書を購入しているのです。この法的設計により、Robinhoodは複雑な証券コンプライアンスの障壁を回避し、最小限の抵抗で海外市場に参入することが可能になっています。
• 技術アーキテクチャと「ウォールドガーデン」:
• ベースチェーンの選択： Robinhoodは、基盤ネットワークとしてArbitrumを選択しました。Ethereumメインネットと比較して、ArbitrumはEthereumの実績あるセキュリティを継承しながら、より高いパフォーマンスと低い取引コストを提供します。
• アクセス制御：しかし、このシステムは完全にオープンではありません。スマートコントラクトには厳格なホワイトリストルールが組み込まれており、すべての取引において、受信者がRobinhoodのコンプライアンス認証を取得していることの確認が必要です。言い換えれば、これは典型的な「管理ゾーン」であり、ユーザーはアクセス前にKYC（本人確認）を完了する必要があります。エコシステムはRobinhoodによって厳重に管理されており、外部のDeFi世界との相互運用性が犠牲になっています。
• 将来の野望： Robinhoodは、Arbitrumのテクノロジースタックを基盤とした独自のレイヤー2ネットワーク「Robinhood Chain」の立ち上げを計画しています。これは単なるコスト削減ではなく、より強いメッセージを送るものです。Robinhoodは、基盤となるテクノロジーを掌握し、将来の大規模なRWA戦略に適した環境を提供することを目指しています。
• 戦略の深さとビジョン：このモデルを単に「ウォールド・ガーデン」と解釈するだけでは、Robinhoodの野心を過小評価してしまいます。CEOのVlad Tenev氏は、同社のビジョンは「サービスとしての資本」であると繰り返し述べています。トークン化は単なる仕掛けではありません。Robinhoodにとって、金融の民主化を推進し、特に富裕層の手に長く閉じ込められていた非流動資産をターゲットにするための重要なツールです。一般ユーザーがデリバティブトークンを通じて、SpaceXやOpenAIのような巨大民間企業の株式に間接的に投資できるとしたらどうなるでしょうか。資本市場の勢力図は大きく変わるでしょう。
• もちろん、現実は必ずしも楽観的ではありません。大手プライベートエクイティファームは潤沢な資金を保有していることが多く、個人投資家を積極的に呼び込むことはほぼ不可能です。つまり、トークン化ソリューションは、一般投資家にリーチするために、従来の発行手続きを経なければなりません。しかし、このモデルには隠れたリスクも伴います。RobinhoodがOpenAI関連のトークンを発行した後、同社は直ちに不関与を明確にする声明を発表しましたが、これはデリバティブモデルにおける情報透明性と投資家の理解に潜在的なギャップがあることを露呈させました。
• 他のプラットフォームと比較して、Robinhoodのアプローチは、従来のオンチェーン証券の試み（Synthetixの合成資産やPolymarketの予測市場など）とは異なります。DeFiの完全なオープン性を重視するのではなく、強力なコンプライアンスと優れたユーザーエクスペリエンスを組み合わせることで市場を獲得することを目指しています。そのロジックは、完全なオンチェーン原理主義というよりは、フィンテックプラットフォームの拡張に近いものです。
• 規制当局がこれを黙認、あるいは徐々に受け入れれば、ロビンフッドは個人投資家、コンプライアンス、RWA をカバーするスーパー エントランスを確立する最初の企業となり、欧米の個人投資家がトークン化された金融に参入する最初の拠点になる可能性もある。

一言で言うと： Robinhoodの試みは、単に「株式をブロックチェーン上に置く」ことではなく、暗号技術を活用して従来のデリバティブ取引モデルを再構築する実験です。ブロックチェーンを活用して商品提供とコンプライアンスの効率性を向上させるという同社の試みは、暗号資産の世界だけにとどまらず、世界の金融システム全体を再定義することを目指しています。

2. xStocks: 資産担保型トークン + B2B2C + 完全なコンポーザビリティ

• 法的コアとコンプライアンスパス： xStocksはトークン化された株式市場において独自の地位を占めています。価格マッピングのみを提供する一部のデリバティブプラットフォームとは異なり、xStocksは実物資産の完全なマッピングを追求しています。スイスのコンプライアンスチームBacked Financeによって構築されたアーキテクチャ全体は、スイスのDLT法的枠組みに準拠し、リヒテンシュタインに設立された特別目的会社（SPV）が実物株式を保管しています。このSPVは原資産の保有を単独で担い、発行体および取引プラットフォームから法的に分離されています。つまり、運用上の問題が発生した場合でも、投資家の権利は独立して保護されます。投資家は「契約」ではなく、実物資産に対応する優先担保付債券を受け取ります。
• 技術アーキテクチャと透明性:
• 基盤チェーンの選択：技術的には、xStocksはトークン発行にSolanaを選択しました。その理由は明白です。高いスループット、低コスト、そして極めて低い承認レイテンシにより、頻繁な取引やDeFiポートフォリオに最適なのです。
• 透明性の礎： xStocksは、投資家がトークンが実在の準備金に裏付けられていることを信頼できるようにするため、 ChainlinkのProof of Reservesを導入しました。誰でもいつでもオンチェーン上で準備金の状態を確認できるため、「資産トークン」の透明性が高まります。
• オープンコントラクト：一方、標準のSPLトークンとして、xStocksトークンはSolana上で自由に流通でき、JupiterやKaminoなどのネイティブDeFiプロトコルと簡単に接続できるため、完全に構成可能です。
• 戦略の深さとビジョン：ビジネスの観点から見ると、xStocksは消費者を直接ターゲットとするクローズドループモデルではなく、 B2B2C流通モデルを採用しています。プライマリー市場でのトークンの申し込みと償還は、機関投資家向けのBacked Financeが担当し、セカンダリー市場での取引はKrakenやBybitなどの取引所に依存しています。このアプローチは、プロの機関投資家を惹きつけると同時に、既存の取引所を通じて多くの個人投資家にもリーチし、最終的にはオープンエコシステム内で流動性を高めます。このモデルの潜在能力はデータによって実証されており、主要プラットフォームからの支持を得た後、1日あたりの取引量は600万ドルを超えました。長期的なビジョンは、このモデルを「サービスとしてのトークン化」へと発展させ、金融機関にオンチェーン資産移転のための標準化されたツールを提供することです。

xStocksのアプローチはRobinhoodとは対照的です。Robinhoodのモデルは「デジタル金融デリバティブ」に近いもので、ユーザーを囲い込むために管理されたホワイトリスト方式に依存しています。一方、xStocksは実資産をオンチェーン化し、DeFiとの完全な相互運用性を維持しています。これはWeb 3の「オープンレゴ」という概念に自然に合致する一方で、オープン環境特有の規制上のグレーゾーンやリスクの波及効果といった問題にも直面しています。

注目すべきは、xStocksモデルがより幅広い応用シナリオを示唆する可能性があることです。例えば、ステーブルコインの枠を超えた「資産担保型トークン」のための、複製可能なパラダイムを提供します。これは、債券、ETF、さらにはアートファンドのトークン化に特に適しています。単一の取引所によって発行される「コントロールトークン」とは異なり、DeFiモジュールとの自由な互換性を重視しており、暗号資産エコシステム全体に新たな流動性源を注入します。

一言でまとめると、 xStocksは取引所を改革するのではなく、DeFiに新たな基盤となる資産基盤を提供する。xStocksは、従来の金融の価値を真正かつ透明性の高い方法でブロックチェーンに持ち込み、オープンな統合を通じて新たな市場エコシステムを構築することを目指している。Robinhoodのアプローチが「ビジネスをブロックチェーンに持ち込む」ことだとすれば、xStocksのロジックは「資産をブロックチェーンに持ち込む」ということになる。

3. StableStocks：プロキシ保有＋B2C＋プラットフォームの組み合わせメカニズム

• 法的コア： StableStocksは独自の「代理株式保有＋受益者」モデルを採用しています。プラットフォームは専用の特別目的会社（SPV）を設立し、認可を受けた証券会社（オーストラリアのHabit Tradeなど）と提携して機関投資家向け口座を開設し、実際に株式を購入・保有します。投資家は最終的に株式を直接保有するのではなく、受益者として相応の権利を享受します。この仕組みにより、StableStocksは完全な証券会社ライセンスを直接保有することなく、パートナーのコンプライアンス体制の下で事業を運営することができ、コンプライアンスと柔軟性のバランスを保っています。
• ビジネスモデル： StableStocksは、預金、取引、保管、デリバティブ取引を独自のプラットフォームに統合した典型的なB2Cモデルとして位置付けられています。一部のB2B2Cソリューションとは異なり、StableStocksはエンドユーザーへの直接的なサービスを重視しています。エコシステム全体で、 BinanceおよびBNB Chainと緊密に統合されています。
• 構成可能性： StableStocksの最大の差別化要因は、完全にオープンな外部構成可能性を追求するのではなく、内部構成可能なクローズドループシステムの構築に重点を置いていることです。ユーザーは保有する株式トークンをプラットフォームの「StableVault」に預け入れ、そこで利回りを生み出すstStocksを発行できます。これにより、ゲームプレイが制限され、より制御可能な「壁に囲まれた金融プレイグラウンド」のような体験が実現します。

より体系的な観点から見ると、StableStocks モデル チェーンは次の 5 つの主要なリンクに分類できます。

株式取得と情報源

• 認可ブローカーからの実際の株式:
• オーストラリアのハビット・トレード（70%の株式保有）は米国株チャネルを担当している
• 従来の銀行（ANZ や DBS など）は、法定通貨決済と資金調達チャネルのサポートを提供します。
• 株式のソースは実際のものであり、合成資産ではありません。

和解および保管の仕組み

• リスクを分離するために、株式は SPV によって集中管理されます。
• Nasdaq の清算機関と協力し、基礎となる資産フローのコンプライアンスと安定性を確保します。
• 1:1 の対応を確保し、相手方の債務不履行のリスクを軽減します。

トークン化とオンチェーン発行

• StableStocks は保管株を株式トークンにマッピングします。
• トークンの発行はBNBチェーン上で実行され、Binanceウォレットと取引エコシステムによってサポートされています。
• 各トークンは実際の資産によって裏付けられており、標準的な資産担保型トークンです。

ステーブルコインと暗号通貨への参入

• Coinbaseのステーブルコイン チャネルに接続すると、ユーザーは USDC で株式トークンを直接引き換えることができます。
• 法定通貨ユーザーと暗号通貨ユーザー間の資金変換の障壁を解決します。

ユーザー側の使用と拡張

• 株式トークンは Binance ウォレットで保有および取引できます。
• 投資そのものに加えて、StableStocks の独自構築 DeFi モジュール (ステーキング、利回り向上) に組み込むこともできます。
• ユーザーエクスペリエンスは、「Robinhood + DeFi-lite」の組み合わせに近くなります。

StableStocksは中道的な道を歩んでいます。Robinhoodのように取引を閉鎖することも、xStocksのようにDeFiエコシステム全体との統合を完全にオープンにすることもしません。代わりに、セミオープンなシステムを構築しています。従来の金融投資家にとっては、オンチェーン市場への新たな参入手段を提供し、暗号資産ユーザーにとっては、テスラ、アップル、マクドナルドといった優良株への便利なアクセスを提供します。その主なセールスポイントは以下のとおりです。

• コンプライアンス: 認可された証券ブローカー制度を借用する。
• 安定性: クリアリングハウス + SPV 保管;
• 使いやすさ: B 2 C クローズド ループ。
• イノベーション: 内部で構成可能な DeFi-lite。

一言で言うと： StableStocksは、Robinhoodの閉鎖的な手軽さとxStocksのオープンな複雑さのバランスを取ろうとする中間的な存在です。ユーザーが「DeFiライト」体験、つまりオープンDeFiのリスクや複雑さを伴わずにDeFiの高いリターンを求めることを期待しているのです。

トライアングル比較：StableStocks vs xStocks vs Robinhood

IV. 克服できない構造的障壁

モデルは異なりますが、現在のすべての株式トークン化ソリューションは、短期間で解決するのが難しいいくつかの共通の構造的障害に直面しています。

• 価値提案と実際の流動性の矛盾：現在のプラットフォームはすべて、典型的な「鶏が先か卵が先か」のジレンマに直面しています。一方では、既に米国株に簡単にアクセスできるユーザーにとって、トークン化された株式の価値提案は明確ではありません。オンチェーン取引は、手数料が優れているだけでなく、流動性不足によりスリッページも大きくなり、既存のオンライン証券会社に比べてはるかに劣った取引体験となっています。他方では、大規模なユーザーと資金を引き付けるのに十分な価値提案が欠如しているがゆえに、オンチェーンの流動性はなかなか深化せず、自己強化的な負のフィードバックループを形成しています。ユーザーがいなければ流動性はなく、流動性がなければ新規ユーザーを獲得するチャンスもありません。既存ユーザーにかけがえのない新たなユーティリティを提供しない限り、この行き詰まりを打破することは困難でしょう。
• 構造的欠陥：現在のトークン化された株式は、本質的には実在する株式のデジタルツインですが、この複製には根本的な欠陥があります。第一に、 24時間365日取引が可能という約束は、ほとんどが幻想です。ナスダックなどの原資産となる株式市場が閉鎖されると、オンチェーンのマーケットメーカーはリスクヘッジができなくなり、極端なスプレッド拡大や流動性の完全な引き揚げに頼らざるを得なくなり、週末や時間外取引の有効性が大幅に低下します。第二に、これらのトークンは株主の完全な権利を剥奪します。ユーザーは株式の経済的価値に対する権利を主張できるものの、議決権を含む完全な所有権は得られません。
• 「分散化」を装った中央集権化リスク：分散型ブロックチェーン上で運用されているにもかかわらず、これらのRWAモデルの信頼基盤は、一連のオフチェーンエンティティに高度に集中しています。トークンを発行するSPV、資産保管を担当するサードパーティの銀行、取引を実行するパートナーブローカー、法定通貨と暗号通貨を接続するブリッジなど、それぞれのリンクは潜在的な中央集権的な障害点となります。これらの中央集権的なエンティティが運用上の失敗、法的紛争、さらには破産に陥った場合、オンチェーントークンは瞬時に価値を失う可能性があります。
• DeFiコンポーザビリティの潜在的なパラドックス： xStocksのようなオープンモデルにとって、究極のビジョンはDeFi世界の「マネーレゴ」となることです。しかし、このコンポーザビリティは深刻なパラドックスに直面しています。DeFiレンディングプロトコルがTSLAxを担保として受け入れることを検討する場合、テスラ株自体の価格変動リスクだけでなく、トークン化された構造がもたらすプラットフォームリスク、つまり発行体、Backed Finance、またはそのカストディアンの債務不履行リスクも評価する必要があります。この「資産リスク＋プラットフォームリスク」への二重のエクスポージャーにより、DeFiプロトコルはこれらのRWA資産の統合に非常に慎重になっています。さらに、これらのトークンの法的地位が曖昧であることから、DeFiプロトコルは「違法証券取引」に対する規制当局の取り締まりを恐れ、参入をためらっています。これが、主流のDeFiプロトコルがまだこれらをコア担保として採用していない理由であり、真のコンポーザビリティへの道のりは依然として長いままです。

結論: 3 つのモデルのうちどれが将来勝利するでしょうか?

この競争の結果は、誰の法的構造がより独創的であるかではなく、誰が最初にユーザーにとってかけがえのない価値を創造できるかにかかっているかもしれない。

• Robinhoodの勝利への道は規模にあります。もし同社の目標が、既存の数千万人のユーザーに、馴染みのある資産クラスを斬新な形式で提供することだけであれば、ユーザー数という点では勝利する可能性が高いでしょう。
• xStocksの成功への道は、エコシステムの開発にあります。「金融レゴ」の物語が真実となり、多くのDeFiプロトコルがxStocksを中核担保または裏付け資産として利用し、オンチェーンオプション、レンディング、ストラクチャード商品を構築するならば、xStocksはWeb 3の未来を勝ち取るでしょう。
• StableStocksの成功への道は、体験学習にあります。ワンストップで参入障壁の低い「取引＋利回り」体験を提供することで、「DeFiライト」が真の市場であることを証明できれば、主流のDeFiユーザーと熱心なDeFiユーザーの間にニッチな市場を切り開くことができるかもしれません。

根本的に、いわゆる「オンチェーン米国株」はまだ実験段階にあり、成熟した市場ツールというよりは、規制の抜け穴を利用して運用されている金融パッケージといったところでしょうか。真のゲームチェンジャーは、誰が最初に概念実証を成功させるかではなく、スポット取引、空売り、レバレッジ、リスク管理を統合した完全なオンチェーン取引システムを誰が提供できるかにあります。オンチェーン株の金融プレイアビリティと機能性が、ウォール街の既存証券会社のものと真に匹敵し、あるいは凌駕するようになった時、初めてこの変革は実質的な段階に入るでしょう。今のところ、先駆者たちは軌道に乗せたばかりで、本当の競争はまだ終わっていません。

Movemakerについて

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