10 個のモデルを分類: ETH の実際の価値はいくらでしょうか?

原著者: エリック、フォーサイトニュース

ETH の適正価格はいくらでしょうか?

市場はこの問題について様々な評価モデルを提示してきました。既に主要な資産としての地位を確立しているビットコインとは異なり、スマートコントラクトプラットフォームであるイーサリアムは、合理的かつ広く受け入れられる評価システムを備えているはずです。しかしながら、Web3業界ではこの問題についてまだ合意に達していないようです。

Hashedが最近開設したウェブサイトでは、市場に広く受け入れられる可能性が高い10の評価モデルが紹介されました。これらの10のモデルのうち8つは、イーサリアムが過小評価されており、加重平均価格が4,700ドルを超えていることを示しました。

では、史上最高値に近いこの価格はどのように算出されたのでしょうか?

TVLからステーキング、そして収入へ

Hashedは10のモデルを信頼性の3つのレベル（低、中、高）に分類しました。まずは信頼性の低い評価モデルから見ていきましょう。

TVL乗数

このモデルは、イーサリアムの評価額はDeFi TVLの倍数であるべきであると仮定し、時価総額とTVLを単純に関連付けています。Hashedは、2020年から2023年（私の個人的な理解では、DeFiサマーの始まりからネスト構造がまだ深刻ではなかった頃まで）の平均時価総額対TVL比率である7倍を使用しました。イーサリアムの現在のDeFi TVLに7を掛け、それを供給量で割ると、つまりTVL × 7 ÷ 供給量となり、価格は4128.9ドルとなり、現在の価格から36.5%の上昇となります。

この粗雑な計算方法は、DeFi TVLのみを考慮し、複雑なネスト構造のために実際のTVLを正確に導き出すことができないため、信頼性が低いのは当然です。

質入れによる希少性プレミアム

このモデルは、ステーキングによって市場に流通できないイーサリアムがイーサリアムの「希少性」を高めることを考慮に入れています。イーサリアムの現在の価格に、総供給量と流通供給量の比率の平方根、つまり価格 × √(供給量 ÷ 流動性)を乗じると、結果は3528.2となり、これは現在の価格から16.6%の上昇となります。

このモデルはHashed自身によって開発されたもので、平方根計算は極端なケースを緩和することを目的としています。しかし、このアルゴリズムによれば、ETHは常に過小評価され、ステーキングによってもたらされる「希少性」と、LSTによって解放されるステーキングされたイーサリアムの追加流動性のみを考慮するという合理性は言うまでもなく、これも非常に粗雑です。

メインネット + L2 TVL 乗数

最初の評価モデルと同様に、このモデルでは全てのL2のTVLを加算し、L2のイーサリアム消費量を考慮して2倍の重み付けをします。計算方法は(TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ 供給量で、価格は4732.5となり、現在の価格から56.6%の上昇幅を示します。

6番については、明記されていないものの、過去のデータから算出された乗数である可能性が高いです。L2は含まれていますが、この評価方法はTVLデータを参照するだけであり、最初の方法と比べて大幅に優れているわけではありません。

「コミットメント」プレミアム

このアプローチは2番目のモデルと似ていますが、DeFiプロトコルにロックされているEthereumを追加します。このモデルの乗数は、DeFiプロトコルにステークされロックされているETHの総量をETHの総供給量で割ることによって計算されます。この乗数は、「長期保有への信念と低い流動性供給」から生じるパーセンテージプレミアムを表します。このパーセンテージに1を加え、流動資産に対する「コミット」資産の価値プレミアム指数1.5を乗じることで、このモデルにおける合理的なETH価格が得られます。計算式は「価格 × [1 + (ステーク + DeFi) ÷ 供給量] × 乗数」となり、価格は5097.8ドルとなり、現在の価格から69.1%の上昇となります。

Hashed 氏は、このモデルは L1 トークンは株式ではなく通貨として考えるべきという概念にヒントを得たものだが、それでも公正価格が常に現在の価格よりも高くなるという問題に陥っていると述べた。

上述の4つの信頼性の低い評価方法の最大の問題は、単一の側面のみを考慮する合理性の欠如です。例えば、TVL（総価値上限）が高いことが必ずしも優れているわけではなく、TVLを低く抑えて流動性を高めることは、実際には改善と言えるでしょう。流通していないイーサリアムを、プレミアムを生み出す希少性や忠誠心といった要素として扱うことは、価格が実際に期待価格に達した後に、どのように評価すべきかを説明できないように思われます。

信頼性の低い 4 つの評価方式について説明しましたが、次は信頼性が中程度の 5 つの評価方式を見てみましょう。

時価総額/TVL公正価値

このモデルは本質的に平均回帰モデルです。計算方法では、時価総額とTVLの比率の過去の平均値が6倍であると仮定しています。6倍を超える場合は割高とみなされ、6倍未満の場合は割安とみなされます。計算式は「株価 × (6 ÷ 流動比率)」で、株価は3,541.1ドルとなり、これは現在の価格から17.3%の上昇余地があることを示しています。

この計算方法は、表面的には TVL データを参照していますが、実際には過去のパターンを考慮し、より保守的な評価アプローチを使用しており、単に TVL を参照するよりも合理的であるように思われます。

メトカーフの法則

メトカーフの法則は、ネットワークの価値とネットワーク技術の発展に関する法則です。1993年にジョージ・ギルダーによって提唱され、コンピュータネットワークのパイオニアであり、3Comの創設者でもあるロバート・メトカーフのイーサネットへの貢献にちなんで名付けられました。メトカーフの法則は、ネットワークの価値はネットワーク内のノード数の2乗に等しく、ネットワークの価値は接続ユーザー数の2乗に正比例すると述べています。

Hashed氏は、このモデルはビットコインとイーサリアムの学術研究者（Alabi 2017、Peterson 2018）によって実証的に検証されていると述べています。TVLはネットワークアクティビティの代理指標として用いられます。計算式は2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ 供給量で、価格は9957.6ドルとなり、現在の価格から231.6%の上昇幅となります。

これは比較的専門的なモデルであり、Hashed氏によって学術的に検証され、歴史的にも高い関連性を持つモデルとして評価されています。しかし、TVLを唯一の要因と見なすのはやや偏りがあります。

割引キャッシュフロー法

この評価モデルは、イーサリアムのステーキング報酬を収益とみなし、割引キャッシュフロー（DCF）法を用いて現在価値を算出するもので、現在、イーサリアムを企業として評価する最も効果的な方法です。Hashedの計算式は価格 × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03) です。ここで、10%は割引率、3%は永久成長率です。この式には明らかに欠陥があり、nが無限大に近づくにつれて、実際の結果は価格 × APR × (1/1.07 + 1/1.07^2 + ... + 1/1.07^n) となるはずです。

Hashedが提供する計算式を用いても、この結果は算出できません。年利2.6%で計算すると、実際の適正価格は現在の価格の約37%になるはずです。

株価売上高比率による評価

イーサリアムでは、株価売上高倍率（P/Sレシオ）は、時価総額と年間取引手数料収入の比率を指します。取引手数料は最終的にバリデーターに支払われるため、ネットワークには株価収益率（P/Eレシオ）は存在しません。Token Terminalはこの手法を用いて評価を行っており、25倍の利益は成長志向のテクノロジー株の評価水準を表しており、Hashedはこれを「L1プロトコル評価の業界標準」と呼んでいます。このモデルの計算式は「Annual_Fees × 25 ÷ Supply」で、価格は1285.7ドルとなり、現在の価格から57.5%の下落となります。

上記の2つの例は、従来の評価方法を用いた場合、イーサリアムの価格が著しく過大評価されていることを示しています。しかし、イーサリアムは明らかにアプリケーションではなく、この評価方法はその根底にあるロジックにさえ欠陥があると私は考えています。

オンチェーン総資産評価

この評価モデルは一見非論理的に思えますが、詳しく検証するとある程度の理にかなっています。その核心は、イーサリアムがネットワークのセキュリティを確保するためには、その時価総額がイーサリアム上で決済されるすべての資産の価値と一致する必要があるというものです。したがって、計算は単純です。ステーブルコイン、ERC-20トークン、NFTなどを含むイーサリアム上のすべての資産の合計価値をイーサリアムの総供給量で割るのです。結果は4923.5ドルとなり、現在の価格から62.9%の上昇幅となります。

これはこれまでで最も単純な評価モデルですが、その中核となる前提は何かが間違っているという印象を与えます。ただし、何が間違っているのかを正確に特定するのは困難です。

所得債券モデル

利用可能なすべての評価モデルの中で唯一信頼性の高いモデルは、暗号資産を代替資産クラスとして評価するTradeFiのアナリストに支持されていると主張する、イーサリアムを利回り債として評価するモデルです。この計算方法では、イーサリアムの年間収益をステーキング利回りで割り、年間収益÷APR÷供給量の式を用いて時価総額を計算します。この計算結果から、1941.5ドルという値が算出され、これは現在の価格から36.7%の下落を示しています。

唯一の例は、おそらく金融セクターにおける広範な採用と高い信頼性が原因と思われるが、イーサリアムの価格が従来の評価方法で「過小評価」されているという点である。したがって、これはイーサリアムが証券ではないことを示す強力な証拠となる可能性がある。

パブリックブロックチェーンを評価するには、さまざまな要素を考慮する必要があります。

パブリックブロックチェーントークンの評価システムでは、多くの要素を考慮する必要があるかもしれません。Hashedは、信頼性に基づいて上記10種類の評価手法の加重平均を計算し、その結果は約4,766ドルとなりました。ただし、割引キャッシュフロー法の計算には誤りがある可能性があるため、実際の結果はこの数字よりも若干低くなる可能性があります。

もし私がイーサリアムを評価するとしたら、コアアルゴリズムは需要と供給に焦点を当てるでしょう。イーサリアムはガス料金の支払い、NFTの購入、LPの組成など、実用的な用途を持つ「通貨」であるため、ETHが必要です。したがって、一定期間のETHの需給を測定するために、ネットワークのアクティビティレベルに基づいてパラメータを計算する必要があるかもしれません。このパラメータは、イーサリアム上でトランザクションを実行する実際のコストと組み合わせ、同様の過去のパラメータに基づく価格と比較することで、公正な価格を算出します。

しかし、この方法によれば、イーサリアムのアクティビティの増加がコストの低下に追いつかない場合、ETHの価格が上昇しない理由が存在します。過去2年間、イーサリアムのアクティビティレベルは2021年の強気相場よりも高い時期もありましたが、コストの低下によりイーサリアムの需要は高くなく、結果としてイーサリアムは供給過剰状態にあります。

しかし、歴史と比較するこの評価方法では、イーサリアムの潜在能力を考慮に入れていない。おそらく、イーサリアムがDeFiの台頭時と同じようなブームを経験する時が来たら、「市場と夢の比率」を考慮する必要があるだろう。