7月28日、長らく噂されていたBNBの「正統派軍団」が、ついにVAPEというニコチン入り電子タバコの小規模企業に襲い掛かりました。当初時価総額が1,000万米ドルにも満たなかったこの小型株は、中国一の富豪が自ら選んだ幸運な当選者となりました。

このニュースは予定より早く伝えられたため、市場が開く前に株価は1,800%以上上昇しました。市場が開くと、株価は金曜日の終値8.88ドルから日中最高値の82.88ドルまで急騰しました。

事情に詳しい情報筋はBlockBeatsに対し、Binanceの投資チームは7月初旬からBNB Treasuryプロジェクトのためのシェル会社の買収とプライベートエクイティファイナンスの準備を開始していたと語った。別の情報筋によると、買収前のインサイダー取引リスクを軽減するため、チームは複数の小規模な米国シェル会社を同時に買収し、VAPEに決定したのは土壇場になってからだったという。

この異例の株価変動の背後には、10 X CapitalとYZi Labsが共同で主導する、VAPEを世界最大の上場BNB財務会社に育てるという5億ドルにも及ぶPIPEプライベートファイナンス契約がある。

これは個人投資家の熱狂ではなく、洗練された構造設計による資本実験であり、「BNBのコンプライアンス保有+上場企業の評価プレミアム」に関する新しい裁定取引経路であり、Binanceエコシステムの並行した物語のブレークスルーでもある可能性があります。

これまで知られていなかったVAPE社は、資本市場全体で「BNB財務」をめぐる物語の重要な変数として記憶されつつある。

BNB財務オペレーションの軌跡を分析：シェルから評価レバレッジへ

VAPE（旧CEA Industries）は7月28日、10X CapitalとYZi Labsが主導するPIPE私募資金調達の完了を正式に発表しました。当初の資金調達額は5億米ドルに達し、うち4億米ドルは現金、1億米ドルは暗号資産の引受によるものです。さらに、追加のワラントがすべて行使された場合、資金調達総額は最大12億5,000万米ドルに拡大する可能性があります。

この資金調達は驚異的な規模であるだけでなく、明確な位置付けもあります。VAPE は、世界最大の上場 BNB 財務会社を設立し、BNB を資本市場に導入し、資産配分モデルを通じて BNB チェーン エコシステムに参加する準拠ファンドを誘致することを目指しています。

これはまた、VAPEがもはや過去のハードウェアや小売サプライヤーではなく、BNBに焦点を当てた金融構造プラットフォームに変身し、BNBの価値と収益のメカニズムを上場企業の資本構成に統合していることを意味します。

PIPE資金調達の完了後、VAPEは機関投資家やデジタル資産のバックグラウンドを持つコアチームによって率いられる。David Namdar氏（Galaxy Digitalの共同創設者で、現在10X Capitalのシニアエグゼクティブ）がCEOに、Russell Read氏（CalPERSの元最高投資責任者で、現在10X CapitalのCIO）がCIOに就任し、Saad Naja氏（KrakenとExinityでの経歴を持つベテランオペレーター）も同社の経営陣に加わる。

10X CapitalはBNB財務の資産運用会社として、ストラクチャー設計、資本運用、そしてその後の戦略実行を担当します。YZi Labsは、PIPEローンの円滑な実行を支援するための戦略的サポートを提供します。140を超える機関投資家と暗号資産ファンド（Pantera Capital、Blockchain.com、GSR、Arringtonなど）がこの資金調達に参加し、強力な資本基盤を提供しました。

BlockBeatsはVAPEの発表を分析し、今回の資金調達で調達した資金はBNBに重点を置いた長期的な財務戦略の構築に充てられると述べています。VAPEは今後12～24ヶ月かけてBNBの初期保有量を構築し、ATM（At-The-Market）発行などの方法を通じて保有量を増やす予定です。また、保守的なリスク管理体制を維持しながら、構造化されたリターンを生み出すために、BNBのステーキング、レンディング、DeFiプロトコルのイールドファーミングへの参加も検討しています。

この運用モデルは、MicroStrategyのBTCトレジャリーモデルに類似していますが、より環境への配慮が強いBNBに重点を置いています。インカムベースの戦略を通じて通貨の付加価値を補完し、キャッシュフローとプレミアムスペースを提供します。

PIPE が完了すると、VAPE は単一のレイヤー 1 ブロックチェーンへのエクスポージャーを提供する最大規模の上場企業の 1 つになります。

端的に言えば、今回の資金調達により、同社はBNB購入のための12億5000万ドルの暗号資産を手に入れたことになる。比較すると、ETHトレジャリー構想にいち早く賭けた企業の一つであるシャープリンク（SBET）は、これまでに調達した資金総額はわずか5億2500万ドルにとどまっている。

取引が完了した後：株価はどのように動くでしょうか？

VAPEはPIPE契約締結後、資金調達は2025年7月31日までに完了する予定であると発表しました。その時点で資金は利用可能となり、同社の最新の資本管理戦略が発効します。発表によると、同社の普通株式はナスダック・キャピタル・マーケットにおいて「VAPE」のシンボルで引き続き取引されます。

PIPEファイナンスは、本質的には「資金と引き換えに割引を提供する」ターゲット型株式発行です。簡単に言えば、同社は特定の投資家に対し、多額の資本と引き換えに株式の割引を提供します。VAPEの主な資金調達額は5億ドルで、そのうち4億ドルは現金、残りの1億ドルはBNB資産です。これには、最大12億5,000万ドルを調達できるワラントメカニズムが付随しています。つまり、同社はPIPE投資家に対し、多数の新株とワラントを発行することになります。

これは、2つの構造的な影響を直接的に引き起こします。既存株主の株式保有比率が希薄化されます。完全希薄化ベースで計算すると、既存株主の議決権と利益分配権は大幅に減少します。また、企業の資本構成はより複雑になります。ワラント、ロックアップ条項、段階的権利行使メカニズムにより、資本市場における企業の評価は、ファンダメンタルモデルよりも「構造モデル」に傾くことになります。

PIPEの発行が完了すると、VAPEの株式構造は「保有型」から「流通型」に移行し、特にワラントが行使された後は、同社の自由に取引可能な株式資本が桁違いに増加することになります。

これは特にVAPEのPIPE条件で顕著です。この取引ラウンドでは、大規模なワラントメカニズムが設計されており、投資家は特定の時点で市場価格よりも低い価格で会社の新株を申し込むことができ、典型的なワラント+配置の組み合わせの裁定構造が形成されています。

画像出典: crypto-economy

具体的には、このようなワラントは一般に、次のような特徴を持っています: 極めて低い価格設定: 公開市場の株価よりもはるかに低く、裁定取引の余地が生まれる。段階的なロック解除: 一部のワラントは資金調達の完了と同時にロック解除されますが、残りのワラントには価格トリガー、タイムローリングなどのメカニズムがあります。市場価格と連動した動的な執行の可能性: 株価が一定の閾値 (PIPE 価格の 2 ～ 3 倍など) を超えると、強制行使条項または加速転換条項が発動されることがあります。

この構造下では、VAPE株の価格動向はファンダメンタルズだけでなく、PIPE投資家の行動にも左右されます。バリュエーションが現実的な資産水準から乖離すると、この構造は強い現金化のインセンティブを生み出し、最終的には流動性ショックの原因となります。

では株価は上がるのでしょうか、それとも下がるのでしょうか？

既存のPIPE事例に基づいてVAPEを解体します。この構造ゲームは、一般的に以下の3段階のパスを提示します。

フェーズ 1: 期待主導フェーズ (すでに発生中)

7月28日のPIPEの発表後、VAPEの株価はプレマーケット取引で800%急騰し、8.88ドルから80ドル台まで急騰し、複数のサーキットブレーカーが作動しました。この時点で、市場はファンダメンタルズに焦点を合わせず、発表に含まれる物語的な期待のみに基づいて価格設定を行い、激しい投機感情を醸成しました。

資金調達が未だ到着しておらず、新株予約権のロックが解除されていないため、市場は「流通量少、感傷高、供給無」の構造にあり、株価は期待に極めて敏感となっている。

フェーズ2：構造リリースフェーズ（取引完了後）

取引は7月31日に完了する予定で、資金が確保されると、一部のPIPE投資家は最初の株式と譲渡可能なワラントを受け取ることになる。

この時点で、市場は微妙なレンジに入ります。株価が高止まりすると、ワラント保有者はワラントを迅速に行使して現金化することを選択し、価格抑制が生じる可能性があります。市場が財務モデルへの信頼を失えば、初期の裁定取引業者は直ちに市場から撤退します。企業が期待通りにBNBポジションを構築しなかったことを明らかにすれば、「オンチェーンNAVアンカー」への期待も弱まります。

この段階では、ボラティリティが大幅に増加し、価格決定の主導権は「バリュー・アンカー」から「ファンドの行動」に移行します。

フェーズ3: 評価の回帰または二次的な物語の展開

BNBのパフォーマンスが好調で、同社が詳細なオンチェーン収益を発表すれば、市場は「Crypto NAV+」モデルに再び注目し、評価額が2度目の急騰に突入する可能性があります。一方、市場心理が冷え込んだり、PIPE当事者が引き続き現金化したりすれば、同社の株価は資産価値の中心に戻るか、流動性真空地帯に入るでしょう。

これは、ほとんどの PIPE プロジェクトが最終的に分岐する重要な段階でもあります。一部のプロジェクトは二次的な長期取引ロジックに移行しますが、他のプロジェクトは「ストーリーを語って市場から撤退する」という単発のケースになります。

価格上昇は構造的な希少性に起因する場合があり、価格下落は流動性の低下に起因する場合が多い。どちらの経路も、他のPIPEs事例で繰り返し観察されている。したがって、価格上昇と価格下落は、実際には価値判断の問題ではなく、むしろ流動性放出のスピードをめぐる競争であると言える。

シェル会社の選択: VAPE にはどのような条件がありますか?

VAPEの歴史をさらに遡ってみると、まったく異なる出発点が見えてきます。

VAPEの前身は、屋内農業と大麻温度管理システムを専門とするエンジニアリング機器メーカーであるCEA Industriesでした。子会社のSurnaは、主に北米の大麻栽培者を対象に、LED照明、空気循環、水耕栽培機器などのサービスを提供していました。同社は長年、「低成長」「低利益」「低時価総額」という「3つの低迷」に苦しんでいました。

StockAnalysisとTipRanksのデータによれば、同社の年間収益は2024年末までに600万ドル未満となり、時価総額は長らく1000万ドルを下回って推移しており、米国株の流動性は極めて低い。

2024年、同社は最初の戦略的変革を試みました。カナダ中部のベイプチェーンであるFat Pandaを1,800万ドルで買収したのです。Fat Pandaは33店舗を展開し、年間売上高は3,800万ドルを超え、EBITDAマージンは約21%でした。これはハードウェアベンダーから小売業者への転換を意味し、ベイプ業界がデバイスサプライヤーから消費者ブランドへと移行する兆しとなりました。

しかし、これは会社の再評価を支持するには不十分だ。

そのため、VAPEはかつては特に注目を集める存在ではなく、「資本市場で沈没する企業」とさえ言われていました。しかし、こうした欠点こそが、「シェル企業」の最も価値のある特性となっています。つまり、シェルが十分に小さく、株式構成が十分にクリーンで、時価総額が活性化する可能性を秘めており、暗号資産市場におけるナラティブの空白（BNBエクスポージャー）が存在するのです。

VAPEが「BNB向けのMicroStrategy」になれるかどうかはまだ分からない。しかし、一つ確かなことは、もはやかつての電子タバコ企業ではないということだ。VAPEは資本ゲームに埋め込まれたプログラム可能な殻、つまり米国上場企業という外見を持ちながら、その中核は構造化金融商品であり、そしてVAPEのナラティブ操作能力と感情操作能力の核となっている。

管理およびコアチーム: この資金調達を推進しているのは誰ですか?

「資産を価値と交換する」というこの革新的な実験の背後には、VAPEが事業体ではなく、金融ビークルとして機能しているという側面があります。この変革の真の原動力は、資本構成を中核に据えたトレーダーチーム、つまり金融と暗号資産のバックグラウンドを持つ混合チームです。彼らの目標は、単に資金調達ラウンドを確保することではなく、プライマリーポジションからオンチェーン資産ポジションの構築、そして最終的にセカンダリー市場でのナラティブの公開まで、自己完結的な評価ループを構築することです。

PIPE契約締結後、同社の実質的な経営体制は変化しました。当初の経営陣は主に産業・小売業出身者で構成されており、オンチェーン財務および構造化資産運用を主導する能力が不足していました。真の経営権は徐々に、資金調達リーダーである10X CapitalとYZi Labsへと移行していきました。

このPIPEの主導機関である10X Capitalは、長年にわたりSPACの合併・買収、クロスボーダー・キャピタル・アービトラージ、ストラクチャード・トランザクションに注力しており、典型的な「レバレッジド・キャピタル・エンジニア」と言えるでしょう。2023年以降、同チームはMSTRモデルをETH、SOL、さらにはLSDにまで拡張しようと試みてきました。最近のBNBへの投資は、明らかにMicroStrategyのトレジャリー＋バリュエーションの複利構造を模倣することを目指しています。

YZi Labs：今回の取引ラウンドの戦略アドバイザーは、業界ではCZファミリー財団と直接的なつながりがあると広く信じられており、BNBの財務と上場への道のりを支える重要な存在です。同社の支持は、Binance陣営からの明確な支持とほぼ見られています。VAPEプロジェクトでは、シェルカンパニーの初期スクリーニングに参加し、メディア報道を支援し、一部の投資家やマーケットメイクチームと協力して「ポジション構築、エクスポージャー、そしてバリュエーション導出」というナラティブ戦略を策定しました。

この資本構成の最大の特徴は、VAPEがもはや価値の創造者ではなく、その放出を促進するために設計されたプラットフォームであるということです。10X Capitalは構造とペースを提供し、YZi Labsはナラティブとチャネルを提供し、BNBは裏付け資産として組み込まれています。これら3者が連携することで、資産側から市場側へのクローズドループ設計が完成します。

このストーリーが真実かどうかは、最終的にはオンチェーンのポジションがキャッシュアウトされ、市場の信頼が維持されるかどうかにかかっています。ほとんどの個人投資家や傍観者にとって、VAPEの出現は終わりではなく、「構造的裁定取引の時代」の到来を加速させる前兆に過ぎません。

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終わり

Telegramで広まっている投資家間の会話の中で、ある人が次のような計算をしました。仮想通貨業界全体で、VCや流動性ファンドに配分できるアクティブキャピタルはわずか70～150億ドルしかありません。Vapeの現在のPIPEラウンドは最大12億5000万ドルと予測されており、極端なシナリオでは業界の投資可能資本の約5～10%を吸収する可能性があります。

「BTC/ETH/SOL以外のプロジェクトが、単一の取引でこれほど多額の資金を吸い上げたのは見たことがありません」と彼は述べた。「そして、この会社はおそらく、この資金を業界に還元することは決してないでしょう。」

これは資金の過度な集中によるリスクの問題であるだけでなく、暗号資産業界におけるすでに逼迫している流動性が、検証されていないモデルによって「吸い上げられる」ことも意味します。

強気相場においては、流動性は多様なイノベーションを刺激し、DeFi、決済、インフラといった初期段階のプロジェクトにレジリエンスを提供するために活用されるべきでした。しかし現在、この資金は、入れ子構造のPIPE構造とシェルリソース投機という「ストーリーシェル」に集中しています。VAPEが成功すれば、間違いなくさらに多くの仮想通貨マイクロストラテジーが生まれるでしょう。しかし、失敗すれば、業界全体におけるリソースの不適切な配分の典型的な例となる可能性があります。

資本は物語を形作り、バブルを生み出す可能性があります。暗号通貨金融の交差点では、流動性が完全に枯渇し、収益を生み出す能力が明らかになるまで、すべてが構造的裁定取引の勝利のように見えます。