オリジナル | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

著者 |ディンダン ( @XiaMiPP )

7月21日、Ethena Labsはステーブルコイン発行会社StablecoinXとの3億6,000万ドルのPIPE（Private Investment in Equity：私募投資）取引を発表しました。StablecoinXは、EthenaのステーブルコインUSDeと同じティッカーシンボル「USDE」でNasdaqに上場する予定です。同時に、Ethena Foundationは2億6,000万ドル規模のENAトークン買い戻しプログラムを開始し、資本を活用して価格を安定させ、市場の信頼を高めることを目指しています。

しかし、オンチェーンデータは静かに別の事実を物語っています。プロジェクトに関連付けられたアドレスは「プル＆セール」の疑いがあるのです。Odaily Planet Dailyは、データの観点からEthenaを掘り下げ、その可能性と課題を分析します。

ENA の買い戻し: 信頼感を高めるのか、それともロングとショートを求めるのか?

Ethena Foundation の 2 億 6,000 万ドルの ENA トークン買い戻し計画は、この取引の中心的なハイライトです。

StablecoinXは、資金調達による2億6,000万ドルの純現金収入（関連費用控除後）を、Ethena Foundationの子会社からロックされたENAトークンを購入し、ENA準備金を積み立てるために使用します。Ethena Foundationは6,000万ドル相当のENAトークンを拠出します。この買い戻しプログラムは、今後6週間にわたり、1日あたり約500万ドルを投資する予定で、これはENAの流通市場価値（本発表時点）の約8%に相当します。

重要なのは、Ethena財団がStablecoinXによるENAの売却に対して拒否権を保持していることです。これにより、これらのトークンは処分ではなく、蓄積のみに利用されることが保証されます。StablecoinXがその後、ロックされたENAをさらに購入するための資金を調達した場合、その収益は主にスポット市場でのENAの買い戻しに使用されます。

表面的には、この動きはEthenaがトークンの価値に揺るぎない自信を持っていることを示すものであり、市場に力強く前向きなシグナルを送っていると言えるでしょう。Ethenaは、資本運用を通じてENA価格の安定化と投資家の信頼強化に尽力しています。最新のデータによると、Ethenaは公開市場で8,300万枚のENAトークン（約6,000万ドル相当）を買い戻し、当初のコミットメントを果たしました。

しかし、オンチェーンデータはこの信頼の話を複雑化させています。オンチェーンアナリストのYu Jin氏（EmberCN ）によると、Ethenaが7月21日にStablecoinXがENAの準備金を保有すると発表した後、Ethenaプロジェクトに関連するアドレスがENAの送金を開始しました。発表から5日以内に、合計1億5000万ENA（7735万米ドル相当）がBinanceとBybitに送金され、最新の送金は7月26日に発生しました。そのため、プロジェクトが公にENAを買い戻していた一方で、ENAが売却されていたのではないかとの疑惑も浮上しました。このニュースの影響を受けたのか、ENAは一時的に弱含み、0.62ドルから0.56ドル前後まで下落しました。

真相をさらに究明するため、Ethenaのオンチェーンアドレスを詳細に分析しました。NansenとArkhamのデータを相互比較した結果、上位20のアドレスが総トークンの81.7%を保有していることが明らかになりました。過去1ヶ月間で大きな動きがあり、Ethenaプロジェクトとの関連性が明確に見られるアドレスは、総トークンの56.7%を占めています。さらに、新規作成数で4番目に多いアドレスは、7月23日に2位のアドレスであるEthena:Coinbase Prime Custodyから12億3000万トークンを受け取っており、現在もEthenaプロジェクトに関連するアドレスとみなされています。

過去1ヶ月間の上位20アドレスからのEthenaの流入と流出を全体的に見ると、Ethena関連アドレスは約2億3,000万トークンの純流出を記録しました。取引所アドレスは7,165万トークンの純流入を記録し、現在の価格0.70ドルで約5,000万ドル相当となりました。一方、個人アドレス（19位と20位）は8,000万トークンの純流入を記録し、約5,600万ドル相当となりました。20位アドレスは2日前からトークンの受け取りを開始しています。このデータだけから判断すると、市場価格の下落は完全に吸収された可能性があり、ENAを購入しようとする資金がさらに流入していることを示唆しています。

個人アドレスへの流入は売り圧力を吸収したように見えますが、これらのトークンのほとんどは取引所以外のアドレスから来ているため、アドレスの属性は明確ではありません。上記の分析は参考値です。

フライホイールモデルの解体：Ethena の成長エンジンは稼働しているか?

Ethenaの真の魅力は、独自の「フライホイールモデル」にあり、これがステーブルコイン市場での成功の鍵と考えられています。Odaily Planet Dailyは「 1週間で約50%上昇、ENAはETH最大のベータとなるか？ 」と題した記事の中で、これを自己強化サイクルとして簡略化しています。市場の回復（特にETH価格の上昇）→強気なセンチメントの高まり→デリバティブ契約手数料の上昇→USDe利回りの上昇→さらなる資本流入の誘致→ステーブルコインの発行拡大→プロトコル基盤の強化→ENA価格の維持です。

Ethenaの主要な裁定取引対象であるETHの最近の価格回復は、契約手数料の継続的な上昇を促しました。最新のデータによると、手数料市場の平均利回りは11.95%に達し、USDeの収益成長に弾みをつけています。

7月27日現在、Ethenaのステーブルコインの総額は約87億ドルに達し、そのうちUSDeは約73億ドルと過去最高を記録しました。stablecoins.asxn.xyzのデータによると、現在のステーブルコイン市場規模は2,650億ドルに達し、USDeは2大中央集権型ステーブルコインであるUSDTとUSDCに次ぐ世界第3位のステーブルコインとなっています。Odaily注：Daiのリブランディングにより、一部のトークンがUSDSに移行されているため、USDeは実際には世界第4位のステーブルコインとなるはずです。

収益面では、Ethenaプロトコルは過去1年間で約3億1000万ドルの収益を生み出しました。これはTetherやCircleといった大手にはまだ及ばないものの、既にSkyと同等の水準に達しています。2025年4月以降、USDeの月間収益は増加を続けており、フライホイールの初期段階における成功を証明しています。

画像出典： デューン：エントロピー・アドバイザーズ

透明性を高めるため、Ethena LabsはHarris & Trotter、Chaos Labs、LlamaRisk、Chainlinkと協力し、USDeリザーブ・プルーフを開始しました。これは毎週公開され、独立監査を受けています。4月26日のスナップショット時点で、USDeの供給量は47億6,500万ドルで、ミント/償還契約で償還可能な金額は4,469万5,000ドル、準備金は6,095万ドル、銅の保管残高は約6億6,300万ドルであり、全体的に堅調な財務状況を示しています。しかしながら、フライホイール・モデルの継続的な運用は、ETH価格と市場センチメントの安定に依存しています。外部環境の変動は、収益成長の持続性をリスクにさらす可能性があります。

USDtbとGENIUS法：コンプライアンスへの新たな一歩

2025年、トランプ大統領が署名したGENIUS法は、ステーブルコイン業界における新たな規制時代の幕開けとなりました。同法では、ステーブルコインは米ドルまたはその他の流動性の高い資産と1:1で裏付けられることが義務付けられており、USDeの担保構造ではこの基準を完全に満たすことが困難になる可能性があります。

この目的のため、Ethenaは2024年12月にSecuritizeと提携し、主に短期米国債（その76%はブラックロックのBUIDLファンドに投資）を裏付けとするステーブルコイン「USDtb」を発行しました。現在までに、USDtbの発行額は14億5000万ドルに達しています。これは独立したステーブルコインとして機能するだけでなく、USDeの準備資産としても承認されており、市場のボラティリティが高い時期やマイナスの資金調達金利の時期にリスクバッファーとして機能します。

7月24日、Anchorage DigitalはEthenaとの提携を発表し、米国初のGENIUS法準拠の暗号資産取引所となるUSDtbの立ち上げに至りました。米国で唯一の連邦認可暗号資産銀行であるAnchorage Digitalの関与は、USDtbの市場における信頼性をさらに強化するものです。また、この提携は、規制強化が進む業界において長期的な競争力を維持することを目指し、規制圧力へのEthenaの積極的な対応を示すものです。

さらに注目すべきは、USDtb全体の約95%が以前はEthenaチームによって保有されていたことです。Aaveなどのレンディングプロトコルの統合により、今年6月以降、約1億6,000万ドル相当のUSDtbが外部プロトコルによって保有されています。まだ比較的小規模ではありますが、このデータはEthenaの経済モデルが内部のクローズドループから外部へと拡大していることを示しています。外部プロトコルの導入により、新たな収益源が生まれ、プロジェクトの多様化が促進されました。

手数料の切り替え: ファンダメンタルズにとってプラスとなる可能性?

2024年、暗号資産マーケットメーカーのウィンターミュートは「手数料スイッチ」提案を提唱し、Ethenaプロトコルの収益分配の明確化、特にsENA（Ethenaのステーキングトークン）を保有するユーザーがプロトコル収益から直接利益を得られるよう促しました。複数回の議論とブラインドピッチを経て、Ethenaリスク委員会は最終的に、手数料スイッチの有効化に関する以下の成功指標を決定しました。

• USDe 流通量: 要件は 60 億米ドルを超えることであり、現在は 72 億米ドルであり、このレベルは達成されています。
• 累積契約収益: 要件は 2 億 5,000 万ドルを超えることですが、現在は 4 億 5,000 万ドルで、これは達成されています。
• 取引所の採用状況：USDeは、デリバティブ取引量上位5取引所のうち4取引所に上場する必要があります。現在、基準を満たしていない取引所は3取引所です。
• 準備基金: USDe 供給量の 1% 以上が必要ですが、満たされませんでした。
• sUSDe 利回りスプレッド: ベンチマーク金利とのスプレッドは 5.0% から 7.5% の間である必要がありますが、これは達成されませんでした。

現在、3つの指標が目標値を下回っていますが、上記のチャートは、準備金と利回りスプレッドが閾値に近づいていることを示しており、手数料スイッチが発動される可能性が高いことを示唆しています。もしスイッチが発動されれば、sENA保有者はプロトコル収益から直接利益を得ることができ、Ethenaの経済的インセンティブがさらに強化され、長期保有者への配当の可能性が高まります。

収束と証券化：RWAトラックへの潜在的な賭け

従来の金融と暗号経済をつなぐ架け橋として、実世界資産（RWA）が、このサイクルの焦点になりつつあります。

rwa.xyzによると、RWA市場の時価総額は250億ドルを超え、ブラックロックのBUIDLファンドは24億ドルのトークン化資産を保有し、業界をリードしています。この成功は、Securitizeの基盤プロトコルによるサポートに大きく依存しています。Securitizeは、その技術インフラとコンプライアンスフレームワークを通じて、BUIDL、Exodus Movement（EXOD）、Blockchain Capital（BCAP）などのプロジェクトに重要なサポートを提供し、RWA分野における中核的な地位を確立しています。

Ethena Labsはこの傾向を鋭く捉え、Securitizeと提携し、EVM互換ブロックチェーン「Converge」を2025年第2四半期にリリースする予定です。このブロックチェーンは、Securitizeの新製品をホストし、RWAの適用範囲を拡大することを目的としています。USDeとUSDtbは、Convergeのネイティブガストークンとして明確に設計されており、ネットワーク取引手数料の支払い、オンチェーンおよびオフチェーン取引のサポート、そしてRWAのクロスチェーン相互運用性に使用されます。

Ethenaは、ENAトークンの買い戻し、フライホイールモデルの成長エンジン、USDtbのコンプライアンス戦略、手数料スイッチの潜在的なメリット、そしてRWAトラックにおけるConvergeの配置を通じて、ステーブルコインセクターのライジングスターとなるという野心を示しています。Ethenaは、このサイクルにおいて革新性と安定性を兼ね備えた次の高品質ターゲットとなる可能性があります。