原作者： The Rollup
編集：PANewsのユリヤ
「価値のないトークンの時代は終わりを迎え、真の収益モデルこそが未来だ。」 The Rollupポッドキャストの新エピソードで、6th Man Venturesのジェネラルパートナーであるマイク・デュダス氏は、Pump.Funの成功の理由、Hyperliquidの買い戻しメカニズム、純粋なミームコインの衰退、そしてVCとしてのキャリアで学んだ教訓について語りました。PANewsはこの会話をテキストでまとめました。
6th Man Venturesについて
マイク：私は現在、初期段階の暗号資産投資に特化したベンチャーファンド、6th Man Venturesのゼネラルパートナーを務めています。私たちはインフラ層ではなく、アプリケーション層に重点を置いています。
典型的なベンチャーファンドを想像すると、通常は大規模なL1またはL2チェーンに投資するでしょう。しかし、これは私たちの戦略ではなく、専門分野でもありません。私は40代で、暗号資産業界に入る前は、伝統的なビジネスの世界で豊富な経験を積んできました。私たちは「ビジネスを構築する」という根底にあるロジックを理解しています。
私たちが注力しているのは、パブリックチェーンの持つ機能を、創業者がWeb2の世界では実現できないビジネスにどのように活用できるかということです。DeFi、DePIN、ステーブルコイン、決済、投機的なエンターテイメントプロジェクト、さらには取引アプリケーションなどもその対象となります。
Pump.Funの流行について
司会者: Pump.Fun は最近、これらの新しいプラットフォームとどのように競争していますか?
Mike: Pump.Funの成功は、トークン化された資産に対する市場の需要が非常に強いことを示しています。ユーザーは様々なものを簡単にトークン化し、様々なアプリケーションシナリオに合わせて新しい資産を発行したいと考えています。その収益規模は、10年間存在してきた従来の永久契約やスポット市場に加え、チェーン上で最も爆発的な収益イベントとなっています。
Pump.Fun は、このサイクルにおける「0 から 1 へ」のイノベーションであると言えます。
このメカニズムにより、ビットコインやイーサリアムが暗号資産エコシステムのために暗号資産を生み出したように、Solana上で多くの新しい資産が誕生することが可能になります。現在、Memeコインと即時発行可能なトークンという、全く新しい独自の資産構造が生まれています。
率直に言って、過去 1 年間で Pump の市場シェアを奪ったプラットフォームがなかったことに驚きました。そのため、いくつかのプラットフォームがようやく Pump.Fun に挑戦しようとしているのも当然だと思います。
司会者：ボンク氏のような挑戦者の革新についてどう思いますか？
マイク：一部の模倣者は、トークン保有者がプラットフォームの価値を獲得できるような、興味深い新しいモデルを考案しています。こうしたプロジェクトのトークン経済設計はより複雑です。例えば、Bonkは最近かなり好調です。
しかし正直なところ、挑戦者のほとんどは設計がまずい、あるいは単純に不安材料ばかりです。私がもっと懸念しているのは、発行するトークンが企業や事業に「関連している」と主張するプラットフォームです。
多くの創設者がまだ実験と改良を急いでいる段階であることを知っているので、これらのプラットフォームの名前を挙げることはしませんが、重要なのは、トークン購入者の期待をコントロールすることはできないということです。
例えば、一部のプラットフォームでは、ユーザーがトークンを発行した後、そのトークンが企業の収益や事業運営など特定の事業に関連していると宣伝することを許可しています。これは非常に危険です。
ホワイトペーパーや免責事項に「当該トークンは企業と直接的な関係はありません」と記載したとしても、ユーザーは法的規定を遵守せず、恣意的に解釈するでしょう。NFTバブルの際には、ユーザーがNFTを購入することは「プロジェクトから将来的に収入を得る権利を持つことと同等」と当然のこととして捉えてしまうという、こうした誤解が見られました。
かつてゴルフNFTプロジェクトに携わった経験があり、このギャップを深く経験しました。市場には「トークンと企業」の価値の結びつきに関する誤解が蔓延しており、この誤解は悲惨な結果をもたらしています。
対照的に、Pump.Funはこれらのトークンが「価値のないミームコイン」であることを明確に強調しています。もちろん、将来的にはコミュニティや取引活動など、これらのコインをめぐるエコシステムが自然発生的に形成される可能性はありますが、プラットフォーム自体はこれらのトークンに法的価値や経済的価値があると主張したことはありません。
「このトークンを最初に購入することは、大きなプロジェクトに参加することと同等です」と主張するプラットフォームは、免責事項に免責事項を記載していますが、マーケティングにおいて何らかの経済的利益を暗示しており、これは「暗黙の誤解を招く」と私が考えるものです。
私はリスク許容度の高い投資家ですが、それでもこうした行為には不安を感じます。私でさえ不安を感じるのであれば、一般のユーザーももっと警戒すべきです。
トークンを組み合わせた「バイブコーディング」アプリケーションについては、傍観者です。こうしたプロジェクトは、トークンやアプリケーションの経済的価値を過度に宣伝し、よりオープンな実験の場を提供する傾向があります。この種のトークンプロジェクトが市場で過度に盛り上がるのを見たことはありません。これは低リスク、低期待、そして無害な試みだと思います。
同時に、市場は即時トークン発行モデルに対する楽観的な見方を強めています。Pump.Funのようなプラットフォームは、「ボンディングカーブ」を通じて明確なトークン発行と価格上昇のメカニズムを確立しており、これらのトークンは流動性を固定しているため、「逃げる」ことが以前よりも困難になっています。このモデルは、資金を直接アドレスに送信してトークンの発行を待つ従来の方法よりも安全です。
「ピュアミームコイン」が終焉を迎える理由
モデレーター：トークンの価値はプロダクト収益から生まれ、自社株買いや配当を通じて保有者に還元されるという重要な点を指摘されたと思います。これはかつて暗号資産の世界では珍しいことでしたが、現在、Hyperliquidをはじめとするチームがこの方向性を模索しています。この傾向についてどうお考えですか？
マイク：もし3ヶ月前に聞かれたら、全く違う答えをしていたかもしれません。当時はまだ、ミームコインが長く存続するにはコンセンサス、あるいはコミュニティの推進力とブランドストーリーに頼るしかないと考えていました。
しかし今は違います。将来的には、純粋にミームフリーのトークンを発行することはますます困難になり、持続不可能になる可能性もあると思います。
毎日無数の「純粋なミーム」トークンがオンライン上に登場し、情報ノイズが多すぎるため、ユーザーはますます懐疑的になっています。目立つためには、収益獲得のメカニズムを提供する必要があります。私は、新たに発行される純粋なミームコインから脱却しつつあると確信しています。私はこの分野に長けており、Bonkの立ち上げに携わり、Pumpにも投資しました。時折、実質的な価値がないにもかかわらず急成長するミームコインも存在しますが、それはあくまで例外です。現在の市場の焦点は、実質的な価値を持つと主張するプロジェクト、プロトコル、または企業が発行するトークンに移っています。
規制や法的枠組みが明確になるにつれ、今後 3 ～ 12 か月の間に市場がどのように変化するかを予測できないチームは、投資家から好まれなくなるでしょう。
現在、暗号通貨市場で最も一般的な 2 つのモデルは次のとおりです。
買戻し（買い戻し）
手数料の分配
買い戻しモデルは、プロジェクト価値をトークン保有者に直接還元するため、人気があります。例えば、BinanceやHyperliquidといったプロジェクトは、買い戻しモデルを通じてその持続可能性と市場の魅力を証明しています。特にHyperliquidは、拡大するユーザーベースと市場シェアを活かし、事業収益を直接トークンの買い戻しに充てることで、トークン保有者に実質的な価値サポートを提供しています。
もちろん、このメカニズムが「証券」に該当するかどうかは、特に米国において法的に依然として議論の的となっています。しかし、市場の期待という観点から見ると、トークンに価値を持たせるにはプロトコル収益を獲得する必要があることは、ユーザーの間で既に認識されています。
「年間7億ドルの収益があるにもかかわらず、トークンは依然としてミーム状態です」と言っても、誰も買いません。言い換えれば、「市場価値は高いが、流通量が少なく、価値の裏付けがない」トークンプロジェクトは、もはや行き詰まり状態です。
トークン価値還元メカニズム：Hyperliquidのケーススタディ
モデレーター: Hyperliquid は最近の例ですが、同社の買い戻しの仕組みについてどう思われますか?
マイク：私たちのファンドの同僚であるウィリアムは、この分野に特化したモデリングを行ってきました。最初の疑問は、「高値での自社株買いは資本の無駄遣いになるのか？」でした。
しかし、計算してみると、結果は正反対でした。収益が現実的かつ持続可能である限り、その収益を自社株買いに投資することで、非常に強い市場の信頼を築くことができるでしょう。
Hyperliquidはその典型的な例です。ユーザーはこの製品を好んで利用しており、取引量は増加し続け、市場シェアも拡大し続けています。この際、トークン保有者への収益は買い戻しを通じて直接フィードバックされます。これはトークン自体の価格を強く支え、好循環を形成するでしょう。
従来の金融では、利益を使って値上がり株を買い続けると、非常に高い価格で買うことになり、経済的にお勧めできません。
しかし、暗号通貨の世界では市場心理は異なります。自社株買いはもはや単なる「合理的な配当」ではなく、象徴的な経済的シグナル効果も持ちます。「私たちは事業収益をコミュニティに真に還元しています」というメッセージを伝えるのです。現時点では十分な歴史的事例はありませんが、HyperliquidとBinanceの経験は、このモデルが実現可能であることを証明しています。
モデレーター：もはや「何でも上がる」時代ではありません。収益力とトークンの買い戻しメカニズムがなければ、淘汰されるでしょう。今年（2025年）は転換点となるかもしれません。振り返ってみると、今年は「価値主導の暗号資産市場」の元年だったと言えるでしょう。
マイク：かつての暗号通貨業界は「イージーモード」でした。ブランドとコミュニティでの人気、そしてデータブラッシングのためのボットがあれば、市場を牽引することができました。しかし今はそうはいきません。今は「ハードモード」です。トークンの価値を高めるには、実際の製品、収入、そしてユーザーが必要です。
さらに、市場への資金流入は大幅に増加しています。ビットコインは最高値を更新し、イーサリアムは活力を取り戻し、ソラナネットワークは安定し、市場全体が質の高い開発サイクルに入りつつあります。
暗号投資のリズムの変化と新たな投資ロジック
司会者：ベンチャーキャピタルにおける最近の戦略は何ですか？
マイク：確かに、私たちの投資ペースは最近鈍化しています。これは暗号資産業界の循環的な特徴の一つです。私たちはアーリーステージのファンドであり、市場全体の資本活動の現在の焦点は、シリーズA、B、そして一部のグロースラウンドといった中期から後期ステージにあります。多くの大規模ファンドが、既に明確な成長トレンドにあるプロトコルへの投資に積極的になっているのを目の当たりにしています。
私たちはAllianceのようなアクセラレーターと緊密に連携し、彼らが育成した多くの企業に投資してきました。彼らも、アーリーステージの資金調達が現在より困難になっていると述べています。しかし、これは必ずしも優秀な創業者やプロジェクトの不足によるものではなく、市場全体のリスク許容度が低下していることが原因です。
私たちにとって、この減速は構造的な要因にも関連しています。多くの暗号資産VCファンドが現在、新たな資金調達ラウンドを実施しており、資金調達市場はようやく過去2年間よりも好調です。私たちの6MVファンドは、2023年と2024年にはそれほど多くの資金を調達できず、今年になってようやく運用を開始しました。しかし、多くの機関投資家LPは、現在、実質配当（DPI）をより重視しています。問題は、2021年から2022年にかけて、ほとんどのプロジェクトが実質的なリターンをあまり提供できず、多くのファンドが資金不足に陥っていることです。
しかし、朗報としては、市場の回復に伴い、2025年には資金流入が見込まれ、収益化の成果を上げられるファンドは、当然ながら資金調達もスムーズに行えるようになるでしょう。
現在、ビットコインは新たな高値を記録し、イーサリアムは回復し、ソラナのデータは非常に健全で、Sui のような新しいパブリック チェーンが徐々に有機的な活動を獲得しつつあります。
ですから、私はこう信じています。今なら、短期的な金儲けのプロジェクトではなく、2 ～ 3 年で本当に大きなことを成し遂げたいと思っている初期の創設者たちを自信を持ってサポートできるはずです。
ステーブルコイン、DeFi、オンチェーン経済のフライホイール
ステーブルコイン、DeFi、コンシューマーグレードのウォレットなど、実際に成果を上げている新しいプロジェクトがすでに数多く存在し、その構造は以前よりもはるかに完成度が高くなっていることが観察されています。
ステーブルコインは典型的な例です。例えば、今朝ステーブルコインのカンファレンスに参加したのですが、そこで得られたデータは驚くべきもので、過去12ヶ月でオンチェーン・ステーブルコインの供給量は約1,000億ドル増加しました。
人々は実際にこれらを、中央集権型取引所での基本的な取引ペアとしてだけではなく、国境を越えた決済、給与の支払い、国際的な集金など、実際の支払いおよび事業運営のツールとして利用しています。Stripe、Visa、Mastercardなどの伝統的な金融大手もすべて関与しています。
これは、オンチェーン経済が徐々に形成されつつあり、過去15年間のフィンテック分野における従来の進歩を凌駕していることを示しています。ステーブルコイン関連企業は積極的に資金調達を開始し、これらの企業はStripeやDakotaに類似したサービスなど、ステーブルコインベースの銀行サービスを提供することで分散型金融（DeFi）市場への資金流入を促進し、オンチェーン経済の成長を牽引しています。
現在、DeFiネイティブ企業と実世界の資産企業がさまざまな種類の資産とリターンをチェーンに導入しており、開発のフライホイール効果を形成しています。
商業銀行サービス会社、消費者向けステーブルコイン、セルフカストディ会社など、多くのフロントエンド企業がグローバル米ドル口座の提供を開始し、ユーザーがデビットカードなどを通じて現実世界で取引できるようにしています。さらに、これらのアプリケーションは、分散型金融（DeFi）の収益に参加する機能や、Coinbase Wallet、MetaMask、Phantomに似たブラウザを内蔵しており、ユーザーが分散型経済エコシステムに参入しやすくなっています。
一方、ユーザー獲得戦略としては、「ムーンショット」や「トランプコイン」といった高収益プロジェクトでユーザーを惹きつけ、段階的により多くの商品をユーザーに提供していくことが挙げられる。現在、セルフカストディ口座の利用や資金の預け入れを開始するユーザーが増えており、各種アプリもユーザーのスティッキネスを高めるための取り組みに力を入れている。かつてのNFTブームは落ち着きを見せているものの、業界は次の成長点を模索している。
消費者向け暗号アプリケーションと投資ロジックの復活
そのため、私たちは現在、消費者向けアプリケーションへの投資を再び積極的に行っています。例えば、Football.funというプロジェクトに投資しました。これはSoRareの「流動的な選手カード」のようなものだと想像できます。このモデルは現実世界のユーザーの興味と密接に結びついており、サッカー観戦が好きな人は本能的に参加したいと考えるでしょう。
予測マーケットであるWormにも投資しました。私たちは長い間、予測マーケットに適した優秀なチームを探していましたが、ついに優れた設計と強力な実行力を持つチームを見つけることができました。
これらのプロジェクトの共通点は、ユーザーをチェーンに留まらせることができることです。エアドロップを利用したり、一度プレイしてすぐに離れたりするためではなく、継続して使い続け、自らの資産主権を確立したいという意欲を持ってもらうためです。これが私たちが最も重視していることです。
「インフラ投資のみ」への批判
司会：では、なぜそういった「インフラ」プロジェクトに投資しないのですか？ 収益性が高く、すぐに成果が出そうな気がしますが。
マイク：こうした「インフラオンリー」ファンドの多くは、インフラを裁定取引の手段としてのみ利用し、SAFTを事前に売却し、トークンがオンラインになる前に出口戦略を模索しています。彼らが得る資金は、私がLPから得る資金と同じです。しかし、誇張抜きで言えるのは、私が暗号資産業界にもたらすユーザー数は、彼らの10倍から100倍だということです。
例えば、Movement Labsの資本政策表を見れば分かります。具体的な企業名は挙げませんが、ご自身で調べてみてください。これらのファンドはトークンが上場されるのをただ待ち、その後清算して撤退するだけです。このような行動は業界に価値をもたらさないだけでなく、長期的には破壊的なものです。
そして、彼らの最も恐ろしい点は、すべてのリスクを個人投資家に負わせていることです。彼らは利益を上げ、個人投資家が責任を負わされるのです。
今声を上げなければ、このようなことは何度も繰り返されるでしょう。前回の強気相場は十分にひどいものでした。二度と繰り返させてはいけません。
前回、私たちは二度とこのようなことはしないと宣言しましたが、また起こっています。ファンドや創業者にとっては経済的に健全な行為ですが、長期的な価値は創造されず、むしろ破壊されているため、資本の誤った配分です。一部のベンチャーキャピタリスト、創業者、そして彼らのリミテッド・パートナーが、詐欺の被害を受けた人々の懐から直接、莫大な利益を得ることになるでしょう。
ベンチャーキャピタルでのキャリアから学んだ教訓
司会者：ベンチャーキャピタルのキャリアを通じて学んだことで、現在の投資方法に変化をもたらしたものは何ですか？
マイク：まず第一に、暗号空間では個人の役割が他のどの分野よりも重要だということです。プロジェクトの当初の意図やアイデアは時間の経過とともに変化することもありますが、チームや個人の能力と協力がプロジェクトの成否を左右することがよくあります。
例えば、Magic Edenです。2021年の初め頃、私たちは彼らに投資しました。当時はSolana上のNFT取引マーケットに過ぎませんでした。今はどうでしょうか？彼らはクロスチェーンウォレットとNFTプラットフォームに成長し、フルチェーン統合サービスを提供しています。これは私たちが投資した当時は予想していなかった方向性でしたが、彼らのチームの力強い実行力こそが、プロジェクトの継続的な変革と成功の鍵となっています。
もう一つの例はTensorです。彼らは元々NFT取引プラットフォームでしたが、現在はVectorアプリなどの統合型製品も開発しています。私たちはTensorに投資していませんが（Tensorは私たちのアンチポートフォリオとみなされているため）、彼らもチームの能力と非常に速い調整速度で成功を収めました。
しかし、これはまた、問題点も生み出します。暗号通貨の創始者の間での契約精神に対する全体的な尊重のレベルは、従来の業界に比べてはるかに低いのです。
彼らはより反抗的で自由ですが、同時により「手に負えない」存在でもあります。たとえ法的契約、Safe契約、トークン権利契約を締結したとしても、プロジェクトが人気を博すと、条件を変更したり、契約を再締結したり、譲歩を迫ったりすることがあります。プロジェクト終了後、彼らは「トークン発行の取り決めを変更したい」と言います。あなたに他に何ができるでしょうか？彼らはあなたが訴訟を起こさないことを知っており、広報上の問題も起こさないと確信しています。ですから、あなたは再交渉するか、怒りを飲み込むしかありません。ですから、どんなに良い契約を結んだとしても、市場は混沌としており、創設者の行動は予測不可能であり、法的構造は道徳的な現実に照らして効果を発揮しないことが多いことに気づくでしょう。
もう一つは、暗号資産市場は非常にボラティリティが高く予測不可能であるため、少人数のグループを組んでも大きなリターンを得られる可能性があるということです。例えば、私たちはStepNにわずか10万ドルを投資しましたが、評価額は1500万ドルでしたが、最終的な時価総額は数十億ドルに達しました。従来のSaaSやAIでは、このような極端なリターンパスは見られません。もちろん、途中で多くの混乱や失敗も発生します。そこで、私の3つ目の認識につながります。「感情のコントロール」と「時間の延長」を学ぶ必要があるのです。
