オリジナル記事「 証券取引所で暗号資産を売る」はOdaily Planet Daily jkによって翻訳されました。
原著者: Matt Levine 氏は、ブルームバーグ オピニオンの金融報道担当コラムニストであり、長年にわたりブルームバーグ ファイナンシャル オピニオンの読者数で第 1 位にランクされています。彼は Dealbreaker の元編集者であり、ゴールドマン・サックスの投資銀行部門、ワクテル、リプトン、ローゼン＆カッツの MA 弁護士、米国第 3 巡回控訴裁判所の判事として勤務しました。
暗号資産トレジャリー企業
先週火曜日、スポーツくじのオンラインマーケティングを専門とするシャープリンク・ゲーミング社の株価は1株当たり約2.91ドルで取引され、時価総額はわずか200万ドルほどだった。ナスダックに上場しているものの、実は危ない状況にある。同社は数週間前にナスダックが要求する最低株価1ドル以上を維持するために株式の併合を実施したばかりだが、株主資本が最低250万ドルというナスダックの基本要件も満たしていない。
その結果、シャープリンクは同日、追加株式発行を発表し、1株当たり2.94ドルで450万ドルを調達した。公式には、この資金は「ナスダックの最低株主資本要件への準拠を回復する」ために使用される予定だ。しかし同社は、「検討中の財務戦略の一環として、資金の一部を仮想通貨の購入に充てる可能性がある」と付け加えた。
正直に言うと、これは驚くことではありません。厳密に言えば、シャープリンクは当然上場企業だが、現実的な基準で言えば、それは「上場シェル」に近い。時価総額が200万ドルで年間収益が数百万ドルに過ぎず、その規模では上場企業のさまざまな運営コストやコンプライアンスコストを支えることは難しい。過去にはこれが問題でした。
しかし、2025年にはこれがチャンスになります。 SharpLink には、非常に人気があるものの、現在の市場では比較的希少な 2 つの資産があります。
米国上場企業の外形を有しています。
そして、私は基本的にこのシェルを何にも使用しませんでした。
そのため、同社は「暗号資産保管庫への変革」の理想的なターゲット企業となっている。これまで何度も言ってきたように、米国株式市場は1ドルの暗号通貨に2ドル以上を支払う用意がある。暗号通貨業界の起業家たちは、この現象をずっと以前から発見してきました。ビットコイン、イーサリアム、ソラナ、ドージコイン、あるいはトランプを大量に保有している場合、最良の方法はそれを米国上場企業に投資し、その後流通市場で投資家に高値で売却することです。
しかし、これをやりたいのであれば、まず上場企業でなければなりません。しかし、そのようなシェルリソースは多くなく、ほとんどの優良企業はすでに非常に忙しいです。もし Apple 社に電話して、「当社の Dogecoin を貴社の Dogecoin と統合して価値を高めたい」と言ったら、Apple 社は間違いなく拒否するでしょう。
本当のチャンスは、上場企業の中で限界に達している企業にあります。それらの企業は上場はしていますが、かろうじて上場しているだけです。これらの企業の電話には、現在、毎日電話が殺到しています。
そこで私たちは次のようなニュースリリースを見ました:
SharpLink Gamingは4億2500万ドルの私募資金調達を発表し、イーサリアム財務戦略を正式に開始しました…
SharpLink は、米国のスポーツくじ業界にパフォーマンス重視のオンライン マーケティング サービスを提供することに重点を置いた企業として事業を継続しています。
発表によると、
私募が完了すると、SharpLink は正式に Ethereum Treasury Strategy を開始します。
コンセンシスの創設者兼CEOであり、イーサリアムの共同創設者でもあるジョセフ・ルービン氏は、私募取引の完了後、シャープリンクの取締役会長に就任する予定です。
このプライベート資金調達ラウンドの投資家には、ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、Galaxy Digital、Ondo、White Star Capital、GSR、Hivemind Capital、Hypersphere、Primitive Ventures、Republic Digitalなど、いくつかの有名な暗号ベンチャーキャピタルおよびインフラ企業が含まれています。
つまり、イーサリアムの共同創設者が率いるブロックチェーンソフトウェア企業コンセンシスは、4億2500万ドル相当のイーサリアム資産プールを運用したいと考えており、資本市場はこの資産を実際の価値よりもはるかに高く評価しているのです。 SharpLink は、この目標を達成するための理想的な「シェル リソース」です。その結果、コンセンシスとその共同投資家は4億2500万ドルを投資してシャープリンク株を1株あたり6.15ドルで購入し、シャープリンクはその資金を使ってイーサリアム（ETH）を購入することになる。
シャープリンクの株価は本日、33.93ドルで始まり、午後1時30分時点では35ドル前後で取引されており、同社の時価総額は25億ドルとなった。言い換えれば、4億2500万ドル相当のこのイーサリアム資産は、米国株式市場で25億ドルと評価されたことになります。
現時点では SharpLink が実際に Ethereum を保有していないことに注意することが重要です。投資家はイーサリアムではなく米ドルを提供します。これは、「すでに大量の ETH を持っているのに、なぜ上場しないのか」ということではなく、「米国の株式市場は 1 ドルの ETH を購入するために 2 ドル、あるいは 6 ドルを使う用意があるので、当然この裁定取引の機会を利用しなければならない」ということです。
ある観点から見ると、これはほぼオープンな裁定取引の機会です。理論的には、数億ドルの現金を持っている人なら誰でも市場に行って暗号通貨を購入し、それを上場企業のシェルに投資することができます。米国の株式市場は、すぐに簿価の5倍以上の利益を出すだろう。本当に必要なのは、創業資金の他に、 「コインをロード」できる小規模な上場企業を見つけることです。
ニュージャージーのスナックバーを覚えていますか?ある時点では、完全希薄化後の時価総額は20億ドルに達していた。ただ少し早く来ただけです。実際、このスナック バー (またはその背後にあるダミー会社) は、次のような「取引モデル」のために存在します。つまり、上場ダミー会社と小規模な移行事業 (スナック バーの開店など) を組み合わせ、その真の目的は非公開会社 (おそらく外国企業) との逆合併を完了し、裏口上場を通じて株式を公開することです。スナックの人たちがなぜ株価を操作して刑務所に行くことになったのか、私はまだ完全には理解していませんが、これは実は取引のロジックそのものとは何の関係もありません。このゲームの核となるのは、適切な獲得ターゲットを見つけることです。
残念ながら、そのスナックバーは「暗号資産保管会社」モデルが本格的に普及する前に閉店してしまったが、もし今日まで生き残っていたら、素晴らしい取引だっただろう。もしニュージャージーのスナックバーが 4 億 2,500 万ドル相当のイーサリアム資産プールと統合できたとしたら、その年の市場価値 20 億ドルは実際妥当なものとなるだろう。今や、数億ドルの暗号通貨と小規模上場企業を組み合わせれば、資本市場で数十億ドルの評価額を達成できる。
SharpLink の話に戻りますが、同社の株価は先週木曜日に 35% 上昇し、先週金曜日にさらに 79% 上昇し、本日この取引が正式に発表されました。漏洩やインサイダー取引があるかもしれないが、私は軽々しく判断はしない。結局のところ、シャープリンクは暗号資産保管庫戦略を検討していることを以前から公に表明しており、同社自体が理想的な「シェル候補」企業（上場しているが、あまり事業を展開していない企業）なのだ。たとえ内部情報がなくても、「この小さな会社は近いうちに仮想通貨関連の発表をするだろうし、株価は数百ポイントも急騰するかもしれない。とりあえず買っておこう」と推測するのは全く理にかなっている。もちろん、これは投資アドバイスではありませんし、私が言っている「合理的」というのは、伝統的な意味での「合理的」なものではありません。
全体的にかなりとんでもないことですが、特にとんでもない3つの点に焦点を当てたいと思います。
まず、このトリックはまだ機能していますか?
私はここ数ヶ月、「暗号資産保管会社」についてたくさん書いてきました。MicroStrategy Inc. は、この分野のほぼ最初の先駆者であり、何年もこの分野に取り組んでいます。最近、このパターンが突然爆発的に増加しました。直感的に、すべてが成功するわけではないはずです。
結局のところ、MicroStrategy は成熟した投資家向け広報チームと、特に個人投資家向けの効果的な宣伝戦略を備えた大規模な上場企業です。同社は大量のビットコインを保有しており、先行者利益、多様な資金調達チャネル、レバレッジETFや一部のインデックスへの組み込みなど、自然な利点を備えています。一部の投資家（投資信託マネージャーや一部の個人投資家など）がビットコインへの投資を希望しているものの、コインやETFを直接購入できない場合、 MicroStrategyは確かに一定の評価プレミアムの価値があるかもしれない。
しかし問題は、今では多くの「MicroStrategy の小型バージョン」がこれに追随し、市場から法外なプレミアム価格で扱われていることだ。こうした「新しい暗号資産保管会社」に対する市場の好みはとどまるところを知らない。この現象を説明する方法が全くありません。
1か月前に私は次のような文章を書きました。 「現状は、暗号通貨コミュニティが米国株式市場を常に騙し、米国株式市場が何度も騙されているようなものだ。」今ではその気持ちがさらに強くなったようです。
2点目: まだこれをやっているのですか?
これはそれほど驚くべきことではありません。私は先月、「暗号投資ファンドを運営しながら、この裁定取引を行うために、死に体や取引量の少ない米国の上場企業を買収しないのは、単純に経営がまずい」と書きました。
暗号資産分野に関わるすべての企業にとって、現時点で世界で最も低い資本コストは、上場企業を買収し、暗号資産トレジャリーモデルに転換することです。そのため、テザー、ソフトバンク、ビットフィネックス、ナカモトホールディングスなどのプレイヤーがこの戦いに加わってきました。ファイナンシャル・タイムズは、トランプ・メディア＆テクノロジー・グループもこの動きに加わっているとさえ報じている。正直に言って、参加しても不思議ではない。参加しない方がおかしい。
しかし、だからこそ、このゲームに参加している上場企業のほとんど (MicroStrategy を除く) は小規模で、半ば廃業した企業なのです。たとえば、実際に産業とキャッシュフローと事業を持っている Apple のような企業は、このような「奇妙な操作に頼って株価を急騰させる」ゲームには決して関与しないでしょう。
一部の暗号通貨起業家にとって状況は同様かもしれません。イーサリアムの創設者であるヴィタリック・ブテリン氏は、ETHをパッケージ化して株式投資家に高値で販売する方法よりも、イーサリアムのプロトコルを最適化する方法に関心があると考えられる理由があります。しかし、多くの人々にとって、そのような評価プレミアムは抵抗できないほど魅力的です。
3つ目のポイント: どうやって収益化するか?
シャープリンクは今朝、「何もないところから」20億ドルの帳簿上の利益を生み出した。それで、次に何をすべきでしょうか?
理論的には、この利益は私募に参加した投資家（コンセンシスやその共同投資家など）によって生み出されたものです。問題は、おそらくすぐには現金化できないだろうということだ。通常、このような私募にはロックアップ期間があり、売却する前に株式を正式に登録する必要がある。さらに、両社はシャープリンクの株式の97％を保有している。全部売ったら株価は確実に暴落するだろう。
取引が発表される前の1年間、シャープリンクの1日あたりの平均取引量はわずか約7万5000株だった。現在の発行量から判断すると、保有株をすべて売り切るには3年以上かかることになる。
株式市場では、彼らが4億2500万ドルで購入したETHの価値は現在25億ドルとされているが、彼らはその25億ドルを「取り出す」ことはできない。この帳簿上の利益は株式市場の評価に固定されており、解放することはできません。
しかし、これは確かに研究する価値のある問題です。現代の金融は、比較的少ない労力で継続的に数十億ドルの市場価値を生み出す方法を見つけたようだ。 「誰でも1時間でできる」というわけではありませんが、操作の敷居は高くないということが、多くの方に発見していただいているのが分かります。
しかし、帳簿価格を実際のお金に変換できない場合、それは結局のところ単なる「魔法のトリック」です。あなたは SharpLink Gaming 社の株式の 97% を保有しているので名目上は億万長者になっていますが、 1 週間前には同社の 100% 評価額がわずか 200 万ドルだったことを忘れないでください。あなた自身もこのバブルがいつまで続くのか心配しているでしょう。
もちろん、「利益の一部を確保したい」と思うでしょうが、市場で直接販売するのは実現可能なアプローチではないようです。
もちろん、「退屈だが現実的な」答えもいくつかある。例えば、「彼らは現在、資本コストが非常に低い数十億ドル規模の企業を所有している。彼らはイーサリアムをさらに購入するために一般向けに新株を発行し続けることができ、それによって彼らの『帝国』と影響力を継続的に拡大することができる。この規模の企業を支配すれば、自分に高額の給与を支払うことができる。」
それはいいように聞こえますが、ここに問題があります。これらの人々はすでに何億ドルものお金を持っており、良い仕事を見つけるためにこれをやっているわけではないのです。
本当の疑問は、どうやってその20億ドルを「現金化」できるかだ。
特にいい答えはないのですが、もしあったとしても、おそらくそれを実行するでしょう。しかし、この問題はまさに「暗号資産特有の」ものであることを指摘しておきたいと思います。これはもともと暗号資産業界の典型的なジレンマでしたが、今では新世代の「暗号資産保管会社」によって株式市場に持ち込まれています。
これは典型的な暗号通貨富裕ストーリーのテンプレートです。
いくつかの「魔法の豆」（たとえば新しいトークン）を作成し、そのほとんどを保有します。
実際に市場で取引される豆の量は多くありませんが、取引価格が非常に高いため、プロジェクト全体の市場価値は非常に大きく見えます。
表面上は億万長者になるが、実際に豆を売ってしまうと市場が暴落し、何も得られなくなる。
「紙の上の富」を持つことは、評判、リソース、優越感など、いくつかの利点をもたらしますが、この「魔法の豆市場」は長く続かないかもしれないことも心の中でわかっているので、ぜひ現金化したいのです。
この問題の最も有名な例はおそらく FTX のクラッシュでしょう。
サム・バンクマン・フリード（SBF）が管理するFTX取引所とアラメダ・リサーチ投資会社は、書類上では数百億ドルの価値があるが、これらの評価額の大部分は、彼らが自ら作成した暗号資産によって支えられている。 2022年11月、市場がFTXへの信頼を失ったため、これらのトークンはすぐにゼロに戻り、同社の評価額は消滅しました。
当時私は記事を書き、ポッドキャストで SBF と交わした会話も引用しました。彼は当時、暗号トークンとそれを中心に構築された「ボックス」モデルについて次のように述べました。
もし今、Box Tokenの市場価値が約10億ドルだと誰もが考えているなら、それは基本的にその評価額です。誰もがこの市場価値に基づいて会計処理をするでしょう。実際、このトークンを資金調達に利用することも可能です。ローン契約でこのトークンを担保に差し出し、米ドルに交換するのです。もし、その真の価値が3分の2を超えないと考えるなら、その一部を担保に差し出し、その資金を引き出して返却しないという方法もあります。最終的には清算されるだけです。ある意味、これはすでに現金化可能なものなのです。
暗号通貨の世界では、時価総額10億ドルの「魔法の豆」を大量に持っていた場合、実際に誰かが5億ドルの「現金」を貸してくれるかもしれないが、その貸付には償還請求権がないかもしれない。
しかし、株式市場では、たとえ時価総額が10万％上昇した暗号資産保管会社の経営権を持ち、その株式の97％を所有していたとしても、帳簿価格に基づいて時価総額の50％、あるいは10％さえも調達することは困難です。
しかし、真剣に言えば、試してみたいと思います。
ゲーム理論の応用: 実際に現金化に成功した人もいますが...
暗号通貨の世界では、誰かが「魔法の豆」をまとめて「換金」することに成功したという有名な事例もあります。
2022年10月、「応用ゲーム理論家」を自称するトレーダーのアヴィ・アイゼンバーグ氏は、分散型暗号永久契約取引所「マンゴー・マーケット」にゲーム理論を適用し、非常に物議を醸した裁定取引を成功させた。
Mango Markets は、独自のトークンである MNGO の先物を含む、さまざまな暗号資産の永久契約取引を提供しています。その契約価格は、複数の他の暗号通貨取引所からの価格オラクルを通じて決済されます。Mango での契約利益と損失は、これらの外部プラットフォーム上の対応するスポット資産の価格変動によって決まります。
さらに、Mango では、ユーザーがポジションの未実現利益を担保にして暗号通貨を借りることもできます。たとえば、契約取引で 100 ドルを稼いだ場合、プラットフォームではこの浮動利益を担保に 50 ドルを暗号通貨で借り入れることが許可される場合があります。これはノンリコース ローンであり、返済できない場合でも返済する義務がないことを意味します。
アイゼンバーグの手術は次のようになります。
彼は、Mango Markets の MNGO 永久契約で数百万ドルのロングポジションを購入しました。
同時に、彼は同額のショートポジションを開き、ネットポジションをゼロ（フラット）にしました。
そして、彼はこれらの契約に対応する「参照取引所」に行き、大量のMNGOスポットを購入しました。
MNGOは流動性が低いため、彼の購入によりMNGOの市場価格が大幅に上昇しました。
これにより、Mango における彼の長期契約ポジションの価値は急上昇しました。
その後、彼はこれらのロングポジションの「帳簿上の利益」を担保に、Mangoで大量の暗号通貨を借り入れ、それを引き出しました。
その後、彼は反転して参照取引所でMNGOを売却し、スポット価格を押し下げました。
これにより、彼の短期契約のポジションの価値が高まります。
彼は再びこのショートポジションからの浮動利益を担保に、再びMangoから暗号通貨を借り入れました。
最終的に、公式発表によれば、アイゼンバーグ氏はマンゴー・マーケッツから1億ドル以上の暗号資産を借り入れ、すぐに引き出したという。
簡単に言えば、アイゼンバーグ氏がマンゴー・マーケットから1億ドルを「盗んだ」ようなものだ。彼はMNGOの価格を操作して自分の契約ポジションの市場価値を人為的に高め、その後、この高騰した市場価値を担保にして多額の資金を借り入れました。この融資はノンリコースローン（分散型金融プラットフォームではほぼ業界標準）だったため、返済する必要は全くなかった。
もちろん、彼は結局逮捕されました。
私たちはこれまでにもこの件について何度か議論してきました。
彼がちょうど取引を完了したとき、
彼はその後、Twitterに「最近の出来事に関する声明」を投稿し、実際にそうしたことはしたが、「我々の行動はすべてオープン市場における合法的な操作であり、プロトコル設計に準拠しているが、プロトコル開発チームはこれらのパラメータ設定の結果を完全に予見していなかった可能性がある」ため問題はなかったと説明した。
そして彼が逮捕されたとき、米国の連邦検察官は明らかに彼の説明に同意しなかった。
アイゼンバーグは昨年4月に陪審員によって最終的に有罪判決を受けた。しかし先週金曜日、裁判官は有罪判決を覆した。
ブルームバーグによれば：
米連邦地方裁判所のアルン・スブラマニアン判事は金曜日、詐欺と市場操作の罪で有罪となったアブラハム・アイゼンバーグの有罪判決を取り消し、3つ目の罪については無罪とした。裁判官は、裁判で提出された証拠はアイゼンバーグ氏がマンゴー・マーケッツに虚偽の陳述をしたとする陪審の認定を裏付けるには不十分であると判断した。 Mango Markets は、スマート コントラクトによって駆動される分散型金融プラットフォームです。
（元々の意見はここから来ています。）
この事件では、2つの重要な問題が明らかになりました。
まず、管轄権の問題がある。アイゼンバーグはニューヨークで起訴されたが、彼のいわゆる「応用ゲーム理論作戦」はプエルトリコで行われ、技術的に「国境のない」暗号通貨取引プラットフォームを標的としていた。
彼がMNGOの価格を操作するために使用した3つの参照取引所は次のとおりです。
バハマに拠点を置くFTX。
ルーマニアに本社を置くAscendEX。
分散型取引所であるSerumには、本社が存在しない可能性がある。
Mango Markets プラットフォーム自体に関しては、ニューヨークとの直接的なつながりを示す証拠はありません。
「金融犯罪を犯せば、その80％はニューヨークと関係がある」という共通認識が常に存在しており、ニューヨークの連邦検察官はほぼ全世界をコントロールできる。しかし、この事件は暗号通貨がすでに司法の限界を超えていることを示している。
暗号通貨コミュニティには、チェーン上にデータを載せる限り、さまざまな国の法律の管轄を回避できるという固定観念があります。しかし現実はそれほど単純ではありません。
例えばアイゼンバーグ氏のケースを考えてみよう。彼はニューヨークで判決を受けたが、理論的にはプエルトリコやルーマニアでも起訴される可能性がある。しかし、ブロックチェーン上に情報を置くことで、ニューヨーク南部地区連邦検事局（SDNY）の法的権限を逃れることができる可能性は確かにあります。暗号化の世界では、これは非常に巧妙な「操作」だと考えられています。
いずれにせよ、これがこの事件の第一の重要な問題だ。アイゼンバーグに対する「商品操作」容疑は、検察が起訴先を間違えたために覆されたのだ。米国司法省は、希望すればプエルトリコでこれらの訴訟を再審理することを検討する可能性がある。
しかし、商品価格操作に加え、彼は通信詐欺でも有罪判決を受けたが、この容疑も裁判官によって完全に取り下げられ、検察には再び起訴する権利がなかった。
2 つ目の中心的な問題は、アイゼンバーグの行為は市場操作に該当するものの、それが「詐欺」に該当するかどうかは明らかではないという点です。
米国の商品法（MNGOを含む暗号トークンに適用される）では、デリバティブ取引で「あらゆる操作的手段」を使用した場合、商品操作で有罪判決を受ける可能性があり、アイゼンバーグ氏はまさにこの罪で起訴された。しかし、「通信詐欺」はより厳しく、犯人が金銭的利益を得るためにコンピューターや通信システムを通じて虚偽の陳述をすることが必要となる。
裁判所の判決は次のように述べた。
「詐欺を立証するには、重大な虚偽表示を証明する必要があります。」裁判官は、アイゼンバーグが何をしたとしても、彼は誰にも嘘をついていなかったと結論付けた。
政府は裁判で、アイゼンバーグの「詐欺」は主に2つの側面で現れていると主張した（判決文より引用、引用は省略）。
彼はマンゴー・マーケットを騙して、合法的な暗号通貨ローンを申請していると思わせたが、実際は資金を盗もうとしていた。
彼は担保の価値を偽って伝え、プラットフォームにそれが価値があると信じ込ませたが、実際にはその価値は人為的に高められたもので、実質的な裏付けはなかった。
しかし、これらはどれも嘘ではありません。
返済するつもりがないのに「借りる」ボタンをクリックするのは、一見すると詐欺のように見えるかもしれませんが、ノンリコースローンを提供する暗号通貨プラットフォームの文脈では当てはまりません。
このプラットフォームの運用メカニズムでは、借り手には個人的な返済義務はなく、プラットフォームは回収手段として担保のみを使用できます。担保の価値が借入額を下回った場合は、単にポジションを放棄するのが一般的です。裁判官は次のように述べた。
ユーザーが資金を借り入れ、担保の価値が急落した場合、何が起こるでしょうか？システムはそれを清算します。Mango Marketsの「借り入れ」機能が、ユーザーに返済義務、あるいはその他の義務を負わせることを意味するという証拠はありません。たとえ、この言葉が従来の文脈ではそのような意味を持つ可能性があったとしてもです。
したがって、他の状況では、ローン契約に署名する際に、ローン契約の条件や交渉に関する重要な情報を故意に隠したり、虚偽を伝えたりした場合、詐欺とみなされる可能性があります。しかし、ここでは条件も交渉プロセスもありません。唯一の言葉は「借りる」です。
あるいは SBF の言葉を引用すると、 「お金を返済する必要はまったくありません。最終的には清算されるだけです。」
「担保価値を膨らませる」ということについては、アイゼンバーグ氏は実際にはそんなことはしていません。マンゴー・マーケッツは市場価格に基づいて担保価値を計算していたのです（もっとも、この市場価格はアイゼンバーグ氏によって操作されたものです）。
興味深いことに、これは詐欺行為には当たらない。LIBOR操作に関する過去の事例がそれを裏付ける前例となっている。
もちろん、アイゼンバーグは自分のポートフォリオの価値が市場操作によって導き出されたものであり、この評価は長く続かないであろうことを十分に認識していた。したがって、住宅ローンの時点での彼のポートフォリオの評価は技術的には「正確」だったかもしれないが（当時の市場価格に基づいて）、政府は担保の価値に関する彼の説明は虚偽であると主張した…
政府は、アイゼンバーグ氏が資金を借り入れた際、マンゴー・マーケット社に以下の2つのことを暗黙のうちに伝えたと主張した。
まず、彼の口座の担保の価値は操作されていなかった。
第二に、担保は確かに価値があります。
政府の見解では、この2つの点はどちらも虚偽である。
しかし、この論理は、米国第2巡回区控訴裁判所の米国対コノリー事件の判決と矛盾しています。
コノリー事件では、ドイツ銀行（DB）は英国銀行協会（BBA）に「DBが銀行間市場で借り入れる金利」を毎日報告していた。
被告であるDBトレーダーは、LIBOR引用者に、自らの立場に有利な引用を提出するよう求めることがありました。裁判での証拠によれば、他のDB従業員とLIBOR提示者自身も「トレーダーの利益のためにLIBOR提示値を調整することは、当時『間違っている』ように思われた」と認めていた。
しかし裁判所はそれを認めなかった。裁判所は、見積り額が暗黙的に「見積り額がトレーダーの干渉を受けていないことの確認」に相当するとする政府の主張を却下した。
市場参加者は一般的に、トレーダーによる LIBOR 相場への介入は不適切であると信じていましたが、当時はそのような行為を明確に禁止する規制やガイドラインがなかったため、これが決定的でした。裁判所は、BBAが後に関連する禁止規則を導入したものの（マンゴー・マーケッツがアイゼンバーグの訴訟後に契約を更新したのと同様に）、「事件の初期段階では、そのような規則や禁止事項は存在しなかった」と指摘した。
2022年にはコノリー事件についても議論しました。LIBOR自体は「即座に決定される」数字なので、ドイツ銀行のトレーダーが「間違った数字を出す」ことで犯罪を犯す可能性は低いでしょう。ここで、これは MNGO トークンの価格と同様の論理的類似性があることがわかります。
つまり、ここで強調する必要があるのは、少なくとも通信詐欺のレベルでは、プラットフォームの利用規約が本当に重要であるということです。もしマンゴー・マーケッツがユーザーに「自分のポジションを担保に借り入れをしたい場合、いかなる市場操作にも関与していないことを約束しなければなりません」と明確に伝えていたら、アイゼンバーグの取引は詐欺行為に該当しただろう。しかし、そこにはそのようなことは何も書かれていなかったので、彼の行為は詐欺には当たらなかった。
暗号通貨コミュニティにおけるもう 1 つの典型的な信条は、「コードは法律である」というものです。つまり、暗号システムが何かの実行を許可している限り、たとえ開発チームがパラメータを設定する際に結果を完全に予測していなかったとしても、それを実行する権利があるということです。この哲学のもとでは、伝統的な法的規範、背景にある慣習、またはユーザー契約は重要ではありません。重要なのは、システムにどのようなコードが書き込まれているかだけです。
しかし、今回の判決が意味したのはまさにそれではありません。実際に意味するのは、コードが法律になる可能性があるということです。暗号通貨プラットフォームを運営していて、ユーザーに対して「操作、ハッキング、その他の妨害行為はしないでください」と伝えた場合、実際に誰かが操作すると問題が発生する可能性があります。しかし、プラットフォームを運営する際に、これらのことを一切言わず、「プラットフォームはこのように機能します。何をしても構いません」とだけ言うと、たとえ誰かがシステムの抜け穴を見つけて操作したとしても、それは合法であり、少なくとも、通信詐欺にはなりません。
これは実際理にかなっています。アイゼンバーグの活動について論じた記事で、私は次のように書きました。「2つの異なる市場システムを想像し、ユーザーにそのうちの1つに参加するよう選択させることができます。」1つは「ニース市場」と呼ばれ、明確なルールがあり、操作やインサイダー取引を禁止しています。もう1つは「ファンマーケット」と呼ばれ、利益を上げる方法を見つけられれば才能とみなされ、プレイのルールは完全にオープンです。また、暗号通貨は現実世界の金融システムとの関連性が比較的低い（ただし、これは変わりつつある）ことを考えると、参加が完全に任意であれば、「楽しい市場」のテストの場になる可能性があると私は示唆しました。これが、この事例から伝わるちょっとした「実践的なルール」なのかもしれません。
しかし、これらすべてはアイゼンバーグ自身にとってはあまり役に立たなかった。ブルームバーグが指摘しているように、彼が暗号通貨事件で逮捕された際、米国の法執行当局は彼が2017年から2022年の間に1,274枚の児童ポルノ画像と動画をダウンロードしていたことを発見し、今年5月に児童ポルノ所持の罪で約4年の刑を宣告した。
