オリジナル | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
作者：あずま（ @azuma_eth ）
ETHがついに強くなってきた！
「アルトコインのリーダー」であるETHの継続的な上昇により、アルトコイン市場は回復の兆しを見せています。イーサリアムエコシステムの主流プロジェクトであるEthena（ENA）、Lido（LDO）、Curve（CRV）、Frax（FRAX）は、さらに上昇しました。中でもENAは短期的に0.5ドルを突破し、週間上昇率は50%近くに達しました（これは、1週間以上前にUpbitに上場した後、ENAが上昇局面を迎えた後の上昇に基づいています）。多くのいわゆる「ETHベータ」の中でも、特に好調なパフォーマンスを見せています。
ENA の急上昇の理由については、各方面からの総合的な分析の結果、主に以下の 4 つの理由によるものと考えています。
理由1：ETHがブーストされた
まず、Ethenaの事業の大部分は依然としてEthereumエコシステムに集中しており（少量のUSDeはクロスチェーンを通じてSolanaなどのエコシステムに流入しています）、Ethenaは過去2年間でEthereumエコシステムから登場した数少ないスタープロジェクトの一つでもあります。そのため、「Ethereumの直系の子孫」と言っても過言ではありません。
前述の LDO や CRV などの通貨と同様に、ETH の台頭は、このエコシステムにおける主流のプロジェクトを必然的に促進することになり、これは不可欠な前提条件です。
しかし、これだけでは、ENAが近年「イーサリアムコンセプト通貨」をリードできている理由を説明できません。真の理由は以下の3点です。
理由2：ビジネスモデルがプラスのフライホイールに戻る
この理由を理解するには、まず Ethena のビジネス モデルを理解する必要があります。
簡単に言えば、 Ethenaは「スポット先物裁定取引」に重点を置いた利付ステーブルコインプロジェクトです。そのステーブルコインUSDeは、スポットロングと契約ショートの同額を担保としています。収益は主に「スポットロング担保収入」と「契約ショート資金調達金利収入」から得られます。前者の収入はそれほど変動せず、後者の収入がプロトコル事業運営の鍵となります。
契約の資金調達率は、市場におけるロングポジションとショートポジションの双方向ゲームに依存しており、それ自体が非常に不確実性を持っています。長期的には資金調達率はほとんどの場合プラスになります（つまり、契約のショートポジションは全体としてプラスの金利収入を得ます）。しかし、市場センチメントが悲観的になると、資金調達率は低下し続け、場合によってはマイナスになる可能性があります。これはEthenaプロトコルの収益力に深刻な影響を与え、短期的な損失につながる可能性があります。
Odaily Note: Ethena の基本概念と手数料変動の影響については、「 Ethena Labs の簡潔な分析: アーサー・ヘイズ氏の視点から見た 3 億ドルの評価額、ステーブルコインの破壊者」および「急落後、手数料がマイナスの場合の Ethena (USDe) のパフォーマンスは? 」を参照してください。
以前から長い間、市場全体のセンチメントが楽観的ではなかったため、契約市場の手数料は低いままでした。これはまた、Ethena のプロトコル収入レベルと sUSDe (ステーキング後の USDe の利子付きバージョン) の利回りが長期的に理想的とは言えないことにつながっていました。
しかし、最近の市場の急速な回復（特にETHの上昇。ETHはEthenaの主な長期裁定取引対象であるため）に伴い、契約手数料レベルも上昇しています。Ethenaのページには、プロトコルの現在の平均手数料が年間約16％であることが示されています。
手数料市場の利回りは、sUSDeの利回りに直接影響を与えます。過去2週間で、sUSDeの平均利回りは約5.59%から9.74%に上昇し、これにより直接的に資金流入が増加しました。このチェーンでは、 USDeの発行規模が約61億米ドルに達し、過去最高を記録しました。
簡単に言えば、これはポジティブなフライホイールです。市場が温暖化している➡️強気な感情が高まっている➡️手数料収入が伸びている➡️ステーブルコイン収入が増加している➡️資本流入が増加➡️ステーブルコインの発行規模が拡大している➡️プロトコルの基礎が改善している➡️コイン価格が強力なサポートを得ている…
下の図は、このロジックをより直感的に表しています。ENA価格の上昇と下落は、ETHの契約サイズの増減と明確に同期しています。
理由3：ステーブルコイン法案が可決され、業界全体にとって良いこと
最近、Ethena にとってもう一つの大きな朗報は、ステーブルコイン法案の可決です。
北京時間7月19日早朝、トランプ米大統領はホワイトハウスのイーストルームでGENIUS法案に正式に署名した。これは、ステーブルコイン業界の発展に焦点を当てたこの法案がすべての立法手続きを経て、正式に施行される法律になったことを意味する。
デイリーノート：詳細は「歴史的瞬間：トランプ大統領がGENIUS法に正式署名」をご覧ください。
USDeの担保構造は、GENIUS法の「ステーブルコインは米ドルまたはその他の流動性の高い資産に1:1の比率で完全に裏付けられていなければならない」という要件を満たしていない可能性がありますが、Ethenaはすでに対応する準備を整えています。昨年末、EthenaはブラックロックBUIDLがサポートする新しいステーブルコイン商品「USDtb」をローンチしました。このステーブルコインは、現金または現金同等物の準備金に1:1の比率で裏付けられます。本稿執筆時点で、USDtbの発行規模は14億6000万米ドルにまで拡大しています。
簡単に言うと、 Ethena は現在二足歩行しており、USDe は暗号通貨ネイティブ市場に特化しており、USDtb は準拠した機関市場に特化しています。
理由4：ENAの「手数料スイッチ」への期待
ENAの最近の上昇のもう一つの理由は、「手数料スイッチ」の潜在的な有効化です。いわゆる「手数料スイッチ」はDeFiプロトコルでよく使われる用語で、プロトコルの収益がプロトコルのネイティブトークン（この場合はENA）に割り当てられるかどうかを指します。このスイッチが有効化されれば、ENAの価値獲得能力は直接的に向上するでしょう。
前回のコミュニティ投票で、Ethena は「料金スイッチ」を有効にするための 5 つの条件を次のように明確に定義しました。
✅ USDe 流通量: 要件は 60 億米ドル以上であり、現在のレベルは 61 億米ドルで、達成されています。
✅累計契約収入：2億5,000万米ドルを超えることが要件であり、現在の数字は4億3,131万米ドルであり、達成されています。
❌取引所への上場：USDeは、デリバティブ取引量上位5取引所のうち4取引所に上場する必要があります。現在、基準を満たしていない取引所は3取引所です。
✅準備基金: USDe 供給量の 1% 以上が必要ですが、すでに満たされています。
❌ sUSDeの利回りとベンチマーク金利のスプレッドは5.0～7.5%が必要です。現在のAave USDCのスプレッドは3.03%、米国債のスプレッドは2.48%、sUSDSのスプレッドは2.05%と、基準を満たしていません。
上記の通り、5つの要件のうち3つは満たされています。最近の手数料上昇の傾向を考慮すると、sUSDeの利回りも同期的に上昇しており、これが5つ目の条件の達成に寄与すると考えられます。また、3つ目の条件は1つの取引所との連携のみで実現可能です。
「手数料スイッチ」の有効化はそう遠くないと思われるため、市場はこの時点で早期に賭けることを選択するかもしれない。
ENA は ETH の最大のベータ版となるでしょうか?
上記の理由に加えて、注目すべき点として、BitMEXの創設者アーサー・ヘイズ氏が、ENAが1ドルを超えていた際に「売買」を続けていたにもかかわらず、静かにポジションを補充しているように見える点が挙げられます。オンチェーンアナリストのユ・ジン氏は先週、アーサー氏が複数のチャネルを通じて1日で合計150万5000ドル相当のENAを購入したことを確認しました。
アーサーの言ったことをすべて信じることはできませんが、彼の行動には依然として参考価値があります...
Odaily Note：「アーサー・ヘイズが突然、購入したコインを褒めたら、注意した方がいい」を参照してください。
上記の理由を総合すると、今後しばらくの間、ENAのファンダメンタルな成長トレンドとバリューキャプチャーへの期待は継続すると予測でき、これが現在の価格トレンドの継続を支える可能性があります。ETHが本格的に上昇する局面では、ENAはベータ版の選択肢となる可能性があります。
