株価収益率から判断すると、今日の DeFi 業界は過大評価されていますか?
バリューコインが機能しなくなったのはなぜですか?
ミームブームの盛衰の影響を受けて、2024年は仮想通貨の歴史における最初の「幻滅強気相場」となった。今年、業界はついにその金銭信仰とギャンブラーの性質を隠すことができなくなり、テクノロジーの自由主義への幻滅により、「詐欺を受け入れる」などのスローガンでさえ、投機家を動員することはできなくなった。業界の活動を維持するための最後の精神的なアヘンとなる。
VC コインとバリュー コインに反対するという意見は、個人投資家、コミュニティから取引所、さらには VC 自体に至るまで、広範囲に広がっています。暗号通貨の開発の歴史を振り返ると、DeFi などのアプリケーション シナリオにおけるエキサイティングな革新にもかかわらず、業界の根底にあるロジックは決して変わっていません。プロジェクト開発者にビジネス モデルを尋ねると、最終的な答えは次のようになります。「コインを売る。」 」。このため、暗号化業界のビジネス モデルについて話すのはばかばかしい行為になります。なぜなら、基本が投機である業界には本質的にロジックが存在しないからです。
しかし、この種のポンジの成長はついにピークに達し、FTX、サンジアン、セルシウスなどの爆発の後、人々は前のサイクルのいわゆる「制度的強気派」が実際には「レバレッジをかけた強気派」であることに気づきました。時価総額の合計から判断すると、仮想通貨業界は 2021 年にピークに戻ったことはありません。これはおそらく、この世界のギャンブラーの資金が本当に限られているということを示しているようです。
今日、成長を求める仮想通貨業界が直面している根本的な問題は、大規模な長期ファンドや真剣な投資家が参入する余地は本当にあるのかということです。この疑問を念頭に置いて、私たちは従来のバリュー投資のいくつかの単純な視点から始めて、業界で最も明確なアプリケーションシナリオがあるDeFi分野の収益力を簡単に分析しました。
BlockBeats 注: この記事では、プロトコルの評価レベルを判断するための主な指標として P/E 株価収益率を使用します。このうち、契約手数料収入（Fees）は収益とみなされ、P/S市場売上高比率の計算に使用されます。一方、契約利益（Revenue）は、分配金を差し引いた後に契約またはDAOによって得られた実際の利益です。すべての関係者に利益をもたらすものであり、PER の株価収益率の計算に使用されます。なお、第 3 四半期がまだ終了していないため、今四半期の業績は 7 月と 8 月の平均データに基づいて推定されます。 
デックス
DEX 分野は、暗号化業界全体の DEX 収益をより適切に示すために、Solana エコシステムの Uniswap と Curve、Avalanche エコシステムの Trader Joe など、主流のパブリック チェーン エコシステムの主要プロトコルを選択しました。参考として、従来の金融市場では、コインベースの現在の株価収益率は 38 倍、ロビンフッドの株価収益率は 62.5 倍です。
ユニスワップ
現在のプロトコルの料金メカニズム設定により、Uniswap プロトコル自体には収益性がありません。そのため、プロトコル料金をプロトコル収益として考慮する場合、価格対売上高比率 (P/S Ratio) を使用して計算することしかできません。 Uniswap の評価レベル。過去 3 四半期、Uniswap の売上高に対する評価倍率は 8 倍程度で比較的安定しています。今年 4 月の UNI 価格の急騰中、取引量と手数料の変化により、Uniswap プロトコルの手数料収入もそれに応じて増加しました。メカニズムが確立され、その後数か月で UNI 通貨価格との共鳴傾向が見られました。
しかし、それにもかかわらず、Uniswap プロトコル自体には利益はなく、現在のプロトコル料金メカニズムによって決定されます。現在、Uniswap プロトコルを通じてトークンを取引する場合、ユーザーは 0.3% の取引手数料を支払う必要があります。この手数料はプールの流動性プロバイダー (LP) によって全額負担され、Uniswap プロトコル自体には経済性はありません。公式文書によると、チームは将来的にプロトコルに0.05％の手数料を課すことを許可する可能性があるため、この「手数料の切り替え」はUNIのファンダメンタルズに影響を与える最も重要な要素の1つとみなされています。
一方、Uniswap はイーサリアム、さらには仮想通貨市場の主要 DEX として、ビジネス規模と活動の点で依然として非常に強力であり、プロトコルの総取引額 (GMV) は初回と初回の両方で 1,800 億米ドルにとどまりました。一方、暗号化市場は第 3 四半期に冷え込んだものの、現在のデータによると、Uniswap は依然として比較的安定したビジネス レベルを維持しています。
手数料収入源を見ると、過去6か月間でプロトコルのマルチチェーン開発を促進するためのUniswapチームとコミュニティの努力にもかかわらず、イーサリアムメインネットは依然としてプロトコルの最大の手数料収入源であり、トランザクション量も多い8 月 15 日だけで 11 億 6,000 万米ドルに達し、これに Arbitrum と Base が続き、この 2 つの合計取引量は主要ネットワークの取引量とほぼ同じです。 CoinGecko の最新レポートによると、今年上半期に最も ETH を消費したアプリケーション プロトコルは Uniswap であり、合計約 71,915 ETH が破壊されました。
ユニスワップ手数料収入と収入源の生態
先週（8月18日から22日）、イーサリアムメインネットワーク上のUniswap V3の取引高は39億6000万米ドルに達し、そのうち上位15の取引ペアが32億8000万米ドルを寄与し、82.8％を占めた。同様に、UniswapのLPも過去1週間で合計436万米ドルのLPインセンティブを受け取り、そのうち上位15の取引ペアのLP収入は234万米ドルで、53.6％を占めました。これは、より大きな取引量を誇る取引ペアによるものです。 LP は、収入を生み出すために手数料の低い流動性プールを選択する可能性が高くなります (Uniswap LP の手数料層についてはここでは説明しません)。
Uniswapのトップ取引ペアと手数料ティアの割合
プロトコル自体には利益がないため、Uniswap Labs はチームの継続的な運営を解決するために、フロントエンド API の課金を通じて収益を生み出します。 Uniswap Labsは昨年10月、Webアプリケーションやウォレット製品におけるETH、USDC、WETH、USDT、DAIなどの主流トークンの取引に対して0.15％の取引手数料を課し始め、4月には手数料を0.25％に引き上げた。今年は課税対象通貨の範囲を拡大し、それに応じてUniswap Labsの収益も急増した。
Uniswap プロトコルのトランザクション アクティビティのごく一部だけが公式 Web API を通じて完了しますが、プロトコルの GMV が大きいため、チームは依然としてかなりの利益を生み出すことができます。この記事の執筆時点で、その総収益は5,960万ドルに達しており、まもなく6,000万ドルの大台を突破しようとしています。
左上: Uniswap の上位取引ペアの流動性ソースの割合、右上: Uniswap の上位取引ペアの取引量 (トラフィック) ソースの割合、下: Uniswap Labs の収益源の内訳。
ただし、Labs が儲かっているからといって、UNI 保有者も儲かるとは限りません。手数料の仕組みにより、トークンの価格を支える価値の源泉が常に UNI の最大の問題点となっています。極端な理論的状況では、Uniswap プロトコルと Uniswap Labs の開発は UNI トークンとはほとんど関係がありません。この 2 つが収入を生み出す場合、これらの価値は UNI に流れることができず、この 2 つがボトルネックに遭遇するとパニックが発生します。まず最初にUNIの価格を反映します。
そのため、コミュニティが今年5月に料金を切り替えてUNI保有者にインセンティブを与える提案を発表した後、市場はUNIに対して非常に激しく反応しました。しかし、Uniswapのファンダメンタルズに完全に影響を与えるこの変更は実現が容易ではないようで、この提案はさまざまな利益団体の妨害により繰り返し延期されてきたが、これが依然として反映しているのは「証券」の規制問題に対する業界の懸念と妥協である。か否か。"
曲線
かつて Uniswap と真っ向から競合していた主要 DEX の 1 つである Curve の取引高は現在 8 位に落ちており、Base エコシステムの Aerodrome に追い抜かれています。カーブのフルフローPER価値は現在の流通倍率とは大きく異なり、評価期待値は過去2四半期で60倍から25倍、そして現在の19倍へと急速に低下している。一方で、市場の混乱と通貨価格の大幅な変動によって業績が制限されたこと、もう一つの理由は、今年の第 2 四半期に創業者が再び清算され、市場の信頼に影響を与えたことにも関連しています。
前述の Uniswap とは異なり、Curve はローンチ以来、トークン価値のキャプチャを積極的に実践してきました。 Curve はもともとステーブルコイン スワップに焦点を当てた AMM でしたが、一連の経済モデルの革新により、LP に手数料を分配することに加えて、CRV を発行し、手数料の一部を CRV に還元しました。ホルダー。この仕組みにより、LPは手数料以外の収入を得ることができ、CRV保有者も発生した手数料から収入の一部を得ることができます。
今年6月、Curveは手数料分配インセンティブメカニズムを変更し、crvUSDの有用性を向上させ、Curveの安定性と流動性を高めるために、3つのCRVトークンからネイティブのステーブルコインcrvUSDに移行しました。Curveに対するcrvUSDの償還効果はかつては非常に明白でした。収益チャネルの観点から見ると、crvUSD は開始以来一定期間プールの収益を上回っています。しかし、8月5日、暗号業界で大規模なオンチェーン清算が発生し、CurveはcrvUSDの貸出金利を引き下げ、ETH、WBTC、その他のプールの金利は数十分の1と資本が低下しました。飛行は明らかでした。
Curve プロトコルの利益とソース
Curveの流動性プール収益の内訳を詳細に分析すると、このDeFiプロトコルの主力ビジネスが主要な地位を失いつつあることが明らかになります。現段階で、Curveプールの収益の主な貢献者は、以前の3つのCRVプール（DAI/USDC/USDTで構成）からTriCryptoプール（USDT/ＷBTC/WETHで構成）に変わり、半分以上を占めています。 。ステーブルコインプールと非ステーブルコインプールの収益寄与率から判断すると、Curveの過去の主なステーブルコイン取引はさらに悲惨で、その割合は22%未満でした。
左: カーブ プロトコルの収益源 (流動性プールで割ったもの)、右: カーブ プロトコルの収益源 (流動性プールの属性で割ったもの)
ステーブルコイン市場が徐々に勝者総取りの決定段階に向かうにつれて、これまでの繁栄と安定したエコシステムに依存した低スリッページのステーブルコイン取引シーン（ステーブルスワップ）は徐々に消滅しつつあることがわかります。それはCurveの「私はどのようなプラットフォームになればいいですか?」という魂の拷問です。現時点でCurveが出した答えはcrvUSDである 旧来の産業が徐々に消滅していく将来、Curveの運命はほぼステーブルコイン決戦の勝敗にかかっています。
木星
Jupiter は、Solana の主要な DEX 取引アグリゲーターであり、取引プラットフォームとしてスポット取引、DCA 固定投資、指値注文取引サービスを提供しています。トランザクションのニーズをホストすることに加えて、Jupiter は Launchpad サービスも提供します。 2023 年 10 月に、ジュピターは無期限契約取引商品を発売し、その 3 か月後にはデリバティブ市場に参入しました。 JUP が発売されたとき、ジュピターの PER は 48 倍でした。第 2 四半期には、市場環境の冷え込みの影響を受けて、PER は 16% 若干低下しましたが、市場が回復するにつれて、ジュピターの PER も元の位置に戻りました。 。
Jupiter の収益チャネルには主に、指値注文取引、DCA 注文取引、デリバティブ取引からの収入と、Jupiter Launchpad が自社のトークンの一部を Jupiter に割り当てるプロジェクトが育成または運営されています。現在、Jupiter が指値注文、DCA、無期限契約の開始取引に対して請求する手数料率は、それぞれ 0.1%、0.1%、0.07% です。 8月23日現在、ジュピターの今年の収益は1億2000万ドルと計算されている。
Jupiter プロトコルの収益源の内訳
ジュピターの現在の収入のうち、永久契約商品（Perps）が契約全体の収入を支えているが、昨年10月の開始以来、ジュピターの永久契約取引商品収入は着実に増加しており、10月末時点の週手数料は50万米ドルから増加している。 1月末には260万ドルだったジュピターの取引手数料は、3月中旬には760万ドルを超えた。 Jupiter はその立ち上げ以来、永久契約製品から約 1 億 5,000 万米ドルのプロトコル収益を生み出してきました。
左: ジュピターの永久契約製品の料金収入源の内訳、右: ジュピターの永久契約製品のユーザー インタラクション行動の内訳。
JUPJupiter は投資家に、プロトコル収入を共有するための入り口をユーザーに提供します。投資家は JLP (Jupiter Liquidity Pool) を通じて Jupiter の永久契約商品の成長配当を獲得できます。 JLP は通貨のバスケットであり、その資産は SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT で構成されており、その仕組みは一方では GMX の GLP と似ています。永久契約トレーダーの損失から利益を得る一方で、すべての永久取引手数料の 75% が自動的に JLP に再投資され、継続的な複利を実現します。
ジュピター無期限契約商品の取引手数料のうち、1日の取引高は主に2億ドルから9億ドルの範囲で、8月5日のピークは16億ドルに達する。これに対応して、契約ユーザーの損失が続いています。Chaos Labs のデータによると、Jupiter 無期限契約商品のトレーダーは、8 月 5 日に市場が大幅な変動に見舞われた際、損失を被っていました。損失は 3,000 万ドル以上に達し、これらの損失は清算金をジュピターにもたらしました。理想的な状況下では、市場が上昇すると、「仮想通貨市場の優良ETF」であるJLPも市場と同時に上昇する可能性があると言えます。市場が一方的な上昇を終了すると、ジュピターパープスのトレーダーは損失を被ることになります。フォワードフライホイールの実現により、JLPの収入も増加します。
ジュピター永久契約ユーザーは利益を実感できなかった
JLPは発足以来、仮想通貨市場全体が下落している中でも大幅な下落はなく、安定した上昇傾向を維持している。 3月には、SOLやETHなどの資産が最高値まで上昇し、変動と下落を始め、JLPは全体としてわずかな増加を達成し、その年間収益率は100％を超え、コミュニティに感銘を与えました。市場下落後、JLP の年間収益率も低下しました。JLP プールの現在の TVL は 6 億 6,100 万米ドルで、年間収益率は 21.9% です。
JLP価格表
JLPの業績は、近年のジュピエットのDeFi分野での発展と蓄積の賜物である 歴史を振り返ると、主力のトランザクションアグリゲーションビジネスの市場は「頭打ち」に達し、成長余地は飽和しつつある。今年の初めに、Jupiter の DEX 取引量は Uniswap V3 を何度も上回り、最大の取引量を誇る DEX アグリゲーターになりました。さらに、Solana DEX の取引量の 44.3% は Jupiter を通じて行われており、MEV やウォッシュボリュームなどのロボット取引行為を除くと、Jupiter 経由の取引量は Solana DEX の総取引量の 63% を占めます。
左：Solana DEX取引量ソースの内訳、右：Solana DEX取引量ソースの内訳（ロボット取引を除く）
表面的には、Jupiter の DEX アグリゲーション ビジネスは直接利益を生み出しませんが、その市場シェアの優位性により、Jupiter は Solana エコシステム ユーザーが取引を行うための優先的なエントリー ポイントとなっています。このトラフィックの利点により、Perps 製品に大規模なトラフィック サポートがもたらされます。 Solana エコシステムの永久契約製品の中で、Jupiter は 1 日あたりの独立ウォレット数の 70% 以上を占め、Drift、Zeta、Flash などの他の製品をはるかに上回っています。
左: 日々増加する Solana ユーザーのソース、右: 日々増加する Solana の永久契約製品のユーザーのソース
JUP の将来の成長スペースに期待する上で、決め手となるのは、JUP が Jupiter の利益配当を共有できるかどうかです。 JUP は現在ガバナンス トークンとして位置付けられており、Jupiter の創設者はコミュニティ開発における JUP の重要性を繰り返し強調しており、JUP をプロトコル収益から分離するつもりです。したがって、無期限契約市場におけるジュピターの業績は、JUP の成長期待を過大評価しており、JUP は UNI と同様の成長のジレンマに直面しています。
トレーダー・ジョー
トレーダー・ジョーの評価倍率と流通総額の指標は、2024 年の最初の 3 四半期に大きく変動しました。第 2 四半期には、PER 評価倍率が全体的に上昇し、76% 増加しました。それ以来、Trader Joe's の収益と取引量は比較的安定しており、Trader Joe's に対する市場の成長期待も安定しています。
2024年の初め以来、トレーダージョーズのTVLは1億5,000万米ドルから2億米ドルの間で推移しており、4月から6月までは比較的好調なパフォーマンスを見せましたが、過去1か月間でTVLは1億米ドルを下回りました。 Trader Joe の TVL は主に Avalanche (1 億 1,426 万ドル) と Arbitrum (4,538 万ドル) で分配されており、TVL 全体のより大きな割合を占めており、これに対応して、Avalanche は Trader Joe の取引手数料の主要な源泉でもあり、約 60 を占めています。 % % - 70%、次に Arbitrum が 21% を占めます。
上：トレーダージョーの合計TVLの変化、左下：トレーダージョーの手数料収入と契約利益、右下：トレーダージョーの手数料収入源。
JOE エンパワーメントの観点から、JOE 保有者はプロトコル配当を受け取ることができます。TraderJoe のプロトコル収入比率には複数のモデルがあり、V1 ではプロトコル収入としてすべてのトランザクションに 0.05% が課金されますが、V2 ではプロトコル手数料が請求されず、すべてのプロトコル手数料が LP に分配されます。 , V2.1 では、さまざまな LB プールに基づいて、0 ～ 25% の範囲のさまざまなレートのプロトコル料金が請求されます。以下の図からわかるように、JOE の市場価格はプロトコル料金と同時に変動します。
トレーダージョープロトコルの収益およびTVLと時価総額の相関関係
6 月中旬、Trader Joe は V2.2 をリリースし、Liquidity Book のペギング機能を導入し、一元的なインセンティブを実装しました。 Trader Joe V2.2 の 1 日あたりの出力コストは順調に成長しています。過去 1 週間の 1 日あたりの出力コストは 20,000 米ドルを超えましたが、同時期の Trader Joe V2.1 の 1 日あたりの出力コストは 20,000 米ドルの間でした。と 50,000 米ドルの間。発売以来 2 か月で、Trader Joe V2.2 はプロトコル料金として 566 万米ドルを蓄積し、LP インセンティブを差し引いた後でも、プロトコル収入として 120 万米ドルが残っています。
上: Trader Joe V2.2 TVL と手数料データの変更、下: Trader Joe V2.1 TVL と手数料データの変更
Trader Joe の開発スペースを見ると、最初に考慮すべきことは、その取引活動が主に Avalanche で行われているということです。3 月以降、Avalanche の取引量は大幅に減少しており、これは Avalanche が以前ほど魅力的ではなくなったことを反映しています。しかし、グレイスケールは先週、AVAX信託基金を立ち上げ、これによりAVAX通貨の価格がある程度上昇し、それによってトレーダー・ジョーに流動性がもたらされる可能性がある。
しかし、最も重要なことは、Trader Joe が自社のビジネスを磨き上げることです。先週、トレーダージョーの公式ツイッターは最新のロードマップを発表し、既存のDEXを拡張して「ジョースタック」を形成することを発表し、将来の分散型取引所の中核となる競争はCLOB（セントラルリミットオーダーブック）に焦点を当てて提供することになると述べた。資本効率の向上。 Trader Joe V2.2 は、「Joe Stack」レイアウトの一部として順調にスタートしています。Trader Joe がロードマップで提案している V3 のデザインは、これらのビジネスの推進を通じて、Trader Joe の開発スペースとなります。より推進力。
ローン
暗号化業界におけるヘッド プロトコルは全体的に独占されているため、この記事で選択したレンディング プロトコルはすべて、Aave、MakerDAO、FRAX などのイーサリアム エコシステムからのものです。現在、これらのプロトコルは基本的にマルチチェーン開発の段階に入っています。 、したがって、収入源はイーサリアムメインネット自体に限定されません。参考までに、従来の金融市場では、Lending Club の現在の株価収益率は 29.7 倍ですが、SoFi の株価収益率は -16.2 倍です。
アーベ
今年の第1四半期に最高値を記録したAaveの株価収益率は、第2四半期に「半減」し始め、その後の数カ月は22程度で安定した。これは、部分的には4月初旬のAAVEトークンの価格下落によるものであり、部分的にはAaveプロトコル自体の基礎データの継続的な強化によるものです。プロトコル GMV は過去 2 四半期半にわたって安定した成長を維持しており、半分を過ぎた第 3 四半期では、このデータが第 2 四半期全体のパフォーマンスを上回りました。
プロトコル手数料収入の点では、Aaveは年間を通じて繰り返し最高値を更新しており、その全体的なパフォーマンスは以前の強気市場のレベルに近づいていますが、これは現在のDeFiプロジェクトの中では比較的まれです。 Uniswap と同様に、Aave は手数料収入源として、主にイーサリアム メイン ネットワーク上のオンチェーン アクティビティに依存しています。 Aave市場全体では、イーサリアムV3バージョンが139億以上を占め、GMVの72％を占めています。
昨年末以来、Aave のユーザー活動は着実に成長しており、市場の冷え込みでもこの傾向を止めることはできません。ユーザー行動の観点から見ると、ユーザーの預金が絶対的な多数を占めています。これは、多くの人が Aave を比較的安全なオンチェーンの利子獲得チャネルとみなしているためです。
Aaveプロトコル手数料収入とプロトコル利益
ただし、Uniswap と比較して、Base エコシステムにおける Aave の成長がより重要であることは注目に値します。過去 2 年間、Aave は毎日の新規ユーザー数の最高記録を更新しており、この急速な成長の大部分は Base エコシステムによるものです。市場が比較的冷え込んでいた 5 月から 7 月にかけて、Base エコシステムにおける Aave の新規ユーザーの増加率は、V3 バージョンの一意のウォレット アドレスの数の点で他のエコシステムを大幅に上回りました。 Aave ユーザー数が最も多く、29.8% に達しました。
上: Aave プロトコルの毎日の新規ユーザー、左下: Aave ユーザーのアクティビティとインタラクション行動の内訳、右下: Aave ユーザーの生態学的ソース
一方で、7月末の「アクティベーション手数料換算」に関するAaveコミュニティの提案も、最近のAAVEトークンの好調なパフォーマンスの重要な理由となっています。この提案では、プロトコルが手数料変換メカニズムをアクティブにして公開市場から AAVE トークンを買い戻し、それによってプロトコルの価値をトークンに戻すことを期待しています。同時に、Aave が 8 月のオンチェーン清算で 600 万ドルの巨額の利益を得たというニュースにより、この提案への期待がさらに高まりました。
市場のスマートマネーは明らかにこれらのシグナルに敏感になっており、月初から多くのアドレスがAAVEを大量に購入しており、最近ではトークンが何度も「スマートマネー流入リスト」にランクインしています。彼は 4,000 stETH (約 1,040 万ドル) を費やし、平均価格 135 ドルでほぼ 80,000 AAVE を購入しました。この楽観的な感情はソーシャルメディアにも反映されており、「AAVEを求める」ツイートが増えている。しかし、PEに関する限り、AAVEトークンの現在の価格は、主要な融資プロトコルとしてAaveの妥当な市場評価を達成しており、期待と憶測の余地だけが残されています。
MakerDAO (現在は Sky プロトコル)
MakerDAOの今年のPER値は比較的安定しており、3四半期にわたって8前後で推移している。これはプロジェクト開発の歴史の中でも低いレベルで、MakerDAOの価格売上高比率がわずか6.3だった2023年第4四半期に次いで2番目である。同時に、MakerDAO GMV も安定したレベルを維持しており、これは昨年の 4 四半期とほぼ同じです。
Makerburn.com のデータによると、MakerDAO の公式 PER 値は 31 で、これは過去 1 年間で最高水準にありますが、プロトコル収益の観点から見ると、Maker の収益は当初の急上昇からすぐに元の減少経路に戻りました。今年の。これは、MKR トークンの価格に関して、Maker プロトコルの収益の減少によって市場が評価額の期待を下げていないことを意味します。
MakerDAOがPERとプロトコルの年間利益相関を正式に発表
MakerDAOは、Uniswap以外で最も収益性の高いDeFiプロトコルであると言えます。その収入源は主にRWA収入、ユーザーが支払う安定化手数料、清算ペナルティです。 2022年のRWAピボットのおかげで、MakerDAOは資金の80％を米国債に、20％を投資適格社債に割り当てて利息収入を得る。これにより、全体的な手数料が増加するだけでなく、MakerDAO により安定した多様な収益源がもたらされます。 MakerDAO の現在の収益タイプから判断すると、RWA が収益の大部分を占めています。
MakerDAOプロトコルの収益源の内訳
今年の第 2 四半期の MakerDAO の収益は 8,500 万米ドルに達し、過去最高を記録しました。しかし、MakerDAO の現在の手数料収入は、市場環境がより良かった 3 月と比べて減少しました。これまでのところ、MakerDAO は今年の第 3 四半期に約 6,187 万 5,000 米ドルの利益を生み出しています。安定化手数料収入は2億2,700万米ドル、清算収入は約373万米ドル、Uniswap取引手数料収入は約165万米ドル、DAI支出は4,071万米ドル、MKR支出は858万6,000米ドル、DSR支出は1億2,000万米ドルです。
MakerDAO プロトコルのバランスシート
RWA に加えて、「Maker 分割」に関する誇大広告も、MakerDAO プロトコル自体に対する市場の期待を煽りました。 MakerDAOは昨年、コスト削減と効率向上を目的としたエンドゲーム計画を立ち上げ、DAIとMKRのアップグレード版、NewStable（NST）、NewGovToken（NGT）を立ち上げ、エコシステムを拡大するために初のSubDAOであるSparkDAOも立ち上げた。
8 月 27 日、Maker プロトコルは正式に Sky に名前変更され、新しいネイティブ ガバナンス トークンとして SKY が開始され、DAI も USDS に名前変更されました。各 MKR トークンは 24,000 SKY トークンにアップグレードでき、DAI は 1:1 で USDS に変換されます。
分割が予想された後、MakerDAOの評価は期待されていた重要な推進力を失った可能性があり、市場ではMakerの「集中化」についての懸念も高まっている。Makerの共同創設者であるRune Christensen氏は、USDSのみが凍結機能を持つことを明らかにしたが、これもまたさらに深刻である。 Makerがその後のRWAターンを裏付けるのは、Makerが二次国債取引を通じてであっても国債収入によって支えられたいのであれば、凍結機能とVPN地域ブロック機能を持たなければならないからである。
フラックス
Frax Financeは、「安定通貨、トランザクションレンディング、LSD、RWA、L2」などの複数の商品ラインを統合するDeFiアプリケーションであり、FRAX、FPI、frxETH、sFRAX、FXBなどの資産を発行し、これらの資産を中心に構築されています。チェーンやその他のアプリケーション シナリオへの融資。立ち上げ当初、Frax FinanceはfrxETHとのカーブ戦争で絶対的な優位性を達成し、最も革新的なDeFi製品の1つと考えられていました。 Frax Finance もこのサイクルで Fraxtal に賭けて革新を続けましたが、結果は満足のいくものではありませんでした。
Frax Finance の市場価値は第 2 四半期に入ってから下落し始めており、FRAX トークンは半年で 70% 以上下落しましたが、プロトコル収益は一時的に成長し、Frax Finance の PER は 83% 下落しました。第二四半期。過去 2 か月で、FRAX の下落は鈍化し、プロトコル収益も緩やかに増加し、PER は回復しました。
Fraxtal が請求するガス料金に加えて、Frax Finance の収益チャネルには国債収入、AMO、ETH LSD が含まれます。 FRAX と FPI は、Frax Finance エコシステムの 2 つのステーブルコインです。FRAX は 1:1 の比率で米ドルにペッグされており、現在の市場価値は 6 億 4,000 万米ドルで、ステーブルコイン市場で 8 位にランクされ、ステーブルコイン市場の約 8 分の 1 です。 DAIの市場価値。 FPI は米国の平均 CPI-U に連動するステーブルコインであり、現在の TVL は 9,700 万米ドルであり、ステーブルコイン市場の 0.4% にすぎません。
Frax プロトコルの収益および TVL と時価総額の相関関係
ステーブルコインに加えて、スポット取引や流動性ステーキング市場におけるFrax Finaceのパフォーマンスも以前ほど良くありません。 Fraxswap は、TVL が 6,000 万ドルを下回って以来、取引ごとに 0.3% の手数料を請求しますが、この手数料は 1,000 ドルから 5,000 ドルの間で推移しており、DefiLlama のデータによると推定年間手数料は 180 万ドルです。 Frax Ether の 1 日あたりの収益も今年は減少傾向を示しており、年間収益は 143 万ドルとなっています。
上: Fraxswap TVL と収益の変化 下: Frax Ether TVL と収益の変化
既存のビジネスで画期的な成果を上げることができなかった Frax Finance は、チェーン展開に注目しました。今年2月、Frax Financeはブロック手数料を獲得し、収益源を開発することを期待して、モジュラーブロックチェーンFraxtalを立ち上げました。 Frax Finance は、好循環を実現するために、エコシステム内のトークンを Fraxtal アプリケーションに統合します。frxETH はガス支払いトークンとして使用され、FXS は Fraxchain のシーケンサー プレッジ トークンでもあり、以前は Fraxtal 上で veFXS をプレッジできました。 , veFXSはイーサリアムメインネットでのみ誓約できます。
しかし、Fraxtal の立ち上げ後、Fraxswap は各チェーンの取引高の中で 1 日の取引高で 1,300 万米ドルを占めるに過ぎず、これは Fantom、Avalanche および他のチェーンの取引高データと同等であり、Fraxswap の流動性の利点を反映していません。その「独自のチェーン」。 frxETHとveFXSに対するFraxtalの活性化効果も明らかではありません。frxETHの供給量は年初から減少傾向を示しており、FXSの価格も2月以降急速に下落し、2か月で50％近く下落しました。 。
左: 各チェーンの Fraxswap 取引量の変化、右: frxETH 供給量の変化
Fraxtalの取り組みに加え、Frax Financeは4月にveFXS保有者にプロトコル手数料を分配する提案を復活させ、手数料スイッチがオンになった後、veFXSステーカーの収益は15倍に増加したと述べた。データを見ると、veFXS の APR は 4 月から 5 月にかけて大幅に上昇し、16% 近くの最高値に達しました。しかしすぐに急落し、現在は２％未満となっている。
左: FXS 価格トレンド、右: veFXS APR の変化
全体として、50のPERは、市場が依然としてFrax Financeの将来の成長に高い期待を持っており、DeFi分野における比較的包括的な製品レイアウトに楽観的であることを示しています。しかし、Frax Financeの現在の業績と収益の減少傾向はこれを裏付けていません。 . 高い評価。 Frax の収益性は競争の激しい DeFi 市場で圧迫されており、L2 の構築は Frax Finance のエネルギーと市場の注目を消耗するだけです。
流動性ステーキング
流動性ステーキングの分野では、イーサリアムのエコロジカル流動性ステーキング協定である Lido、金利デリバティブ協定の Pendle、Solana のエコロジカル流動性ステーキング協定である Jito など、LSD および LRT を含む主要なプロトコルが選択されています。
リド
財務報告の観点から見ると、Lido は DeFi 分野で「最も見栄えの良い」企業である可能性があります。収益源は PoS リリースから直接得られるため、Lido は規模効果に依存してかなりの利益を生み出し続けています。現在、Lido は ETH ステーキング市場全体の 28.5% を占めており、この契約により ETH ステーキング収入の 10% が請求され、執筆時点で総額 1 億 7,500 万米ドルになります。
PER 価値の観点から見ると、Lido に対する市場の評価額は依然として縮小しており、第 1 四半期の 31.6 から第 2 四半期には 18.7 となっています。主な理由はもちろん暗号化市場全体の下落ですが、現在の第 3 四半期でも同様です。 、PE指標はさらに13.7まで低下しました。これは、プレッジおよび再プレッジトラックの開発パターンに対する市場の再評価をある程度反映しています。
分散型世界で独占的なビジネス モデルを構築することは、常に Lido が批判される重要な理由であり、多くの競合他社もこれを利用して独自のマーケティング カードを使い、Lido からユーザーを奪い続けてきました。このトラックはまだ最終段階には程遠いことを認めなければなりませんが、新しい LSD および LRT プロトコルがまだ登場しており、Lido は急速に変化する市場のトレンドについていくことができていないようです。これは、Lido の顧客獲得コストからもわかります。契約の収益は増加し続けていますが、顧客獲得コスト (顧客獲得の難しさ、下図の赤い部分) も増加し続けています。
Lido プロトコルの費用と純利益
過去には、市場は Lido を流動性ステーキングトラックの絶対的なリーダーとして位置づけていましたが、集中型ナラティブの削減と再ステーキングトラックの出現と発展により、Lido の立場は揺らぎました。さらに、市場ではプロトコル収益の創出とトークン価値のフィードバックがますます重要視されており、価値獲得のないもう一つの主流のガバナンストークンであるLDOも投資家から疑問視されています。
地頭
Jito は、MEV ソリューションと流動性ステーキング サービスを組み合わせた Solana エコシステムの最初のプロトコルであり、MEV 収入をステーキング報酬として使用し、契約のステーキング収入を増やします。この市場ラウンドにおける Solana エコシステムの大幅な成長により、Jito の MEV および流動性ステーキング ビジネスは両方とも急速な成長を遂げました。イーサリアムと比較して、Solana の流動性ステーキングの開発は遅く始まり、Solana の生態環境が回復した後の新しい勢力として、Jito は昨年 12 月に正式に開始されたばかりです。エアドロップのインセンティブにより、Jito はすぐに Solana エコシステムの主要な DeFi プロトコルになりました。
しかし、プロジェクト開始時のボーナス期間の終了と競合他社の増加により、Jitoに対する市場の評価期待は徐々に通常の水準に戻りつつある。第 1 四半期に Solana エコシステムが活況を呈してきたため、Jito はエアドロップを完了し、主要な取引プラットフォームで発売されたばかりで、PER は 534 に達します。しかし、第2四半期に市場心理が落ち着いた後、JitoのPERは153に戻り、現在は120前後で安定している。しかし、Jito の GMV も着実に増加しており、第 3 四半期が終了する前にすでに第 2 四半期の合計を超えています。
現在、ソラナの流動性ステーキング比率は2023年上半期の約2％から現在約6％まで増加している。 LST 資産の市場シェアに関しては、かつては stSOL と mSOL が二分していましたが、Lido が Solana エコシステムから撤退したため、Jito が後発となりました。現在、JitoSOLの割合は50％近くとなっている。
しかし、現在、Solana には LST 資産の農業チャネルがあまりなく、十分な利回りの誘惑がなければ、LST 資産を保有したいというユーザーの需要は高くありません。しかし、今年7月にJitoは、ハイブリッドステーキング、再ステーキング、LRTモジュールと、SolanaエコシステムのEigenLayerとなるのに相当するAVSセクションをサポートするステーキングインフラストラクチャプラットフォームJito Resakingの立ち上げを発表しました。これは、JitoSOL が将来宇宙で大きく発展することを意味します。
さらに、MEV メモリ プールの収益は、Jito のエコロジカル ニッチを支える堀でもあり、Solana バリデーターに支払われた MEV チップから 5% が徴収され、手数料の一部は、SOL ステーキング報酬を獲得できるだけでなく、JitoSOL にも割り当てられます。 , 追加のMEV報酬も獲得できます。ただし、データによると、Jito に約束されている現在の SOL 額から判断すると、得られる MEV 報酬は比較的少ないことがわかります。
左: Solana の流動性ステーキング市場シェアの内訳、右: Jito の流動性ステーキングファンドの規模と MEV 手数料収入
Jito の擬似メモリ プール設定により、かつては Solana エコシステムのユニコーン プロジェクトとなりましたが、今年 3 月に Jito は Jito ブロック エンジンを通じて提供されていた擬似メモリ プール機能を停止しましたが、Jito 検索者は引き続き Jito ブロック エンジンに依存しないストリームを送信できます。メモリ プール。裁定取引や清算取引など、他の種類の MEV 取引のバンドル。
4 月末、Jupiter は MEV 攻撃に対抗するために Jito バンドル チップを開始しました。5 月以降、Solana ネットワークにおける Jito チップの割合は徐々に増加しており、より良い取引を得るためにチップを支払うことを選択するユーザーが増えています。の価値配分は約 2% にとどまっています。
左: Solana チェーン上の取引量 (トラフィック) のソース、右: Solana チェーン上の価値の分配フロー (収入)
7月28日、Jitoの手数料収入は327万米ドルに達し、Lidoの294万米ドルを上回り、その日すべてのブロックチェーンの中で最も手数料収入が高いプロトコルとなった。 Jito は、Solana エコシステムのインフラストラクチャーの 1 つとして、将来の開発期待について依然として比較的楽観的であることが予測できます。ただし、そのガバナンス トークン JTO は現在、ガバナンス機能に加えて、価値獲得機能が限られています。 PEの観点から考える必要があるのは、300万米ドルの収入といわゆるトップの地位が100を超えるPE評価を合理化できるかということです。
ペンドル
Pendle Finance は、オンチェーン金利デリバティブ市場のパイオニアです。 2023年、この市場は大幅な成長を遂げ、2023年第4四半期のペンドルの傑出したPE指数は555に達しましたが、2024年上半期には77.9まで急落し、最近では約180まで上昇しました。
4月のイーサリアムステーキングブームはペンドルに大量の流動性をもたらし、このブームは6月初旬まで続きました。ペンドルでの取引のほとんどはイーサリアムとそれに関連する再ステーキングトークンに焦点を当てており、この期間の繁栄はイーサフィ、イーテナ、レンゾなどのLRTプロトコルからのエアドロップインセンティブに依存しており、これらはすべてペンドルに流動性を提供します。エアドロップポイントの 2 ～ 4.5 倍であり、これはペンドルの将来のビジネス展開の基礎ともなります。
ペンドルの再担保に関連する流動性プール資金の準備金の内訳
第3四半期以降、さまざまなLSTプロトコルのエアドロップが終了し、ペンドル上の複数の金融商品の有効期限が切れたため、ペンドルは流動性の試練にさらされている。 6月末、ペンドルのTVLは6月27日の66億米ドルから7月1日には39億米ドルへと半減し、プロトコル収入も半減した。具体的には、6月28日に13億米ドルのeETH（Ether.fiのLSTトークン）と7億米ドルのWETHがペンドルから流出しましたが、現在ペンドルには4億4,500万米ドルのeETHしかありません。
上: ペンドルのプロトコル収益と TVL および時価総額の相関関係、左下: 各ペンドルの流動性プールの TVL の変化、右下: ペンドルの資本流入と流出の内訳。
プロトコル収益に関しては、Pendle の累計収益は約 1,200 万米ドルですが、収益の伸びは 7 月以降大幅に鈍化しています。 Pendle の収益の 20% は流動性プロバイダーに寄付され、残りは $vePendle 保有者に分配されます。過去 3 か月間、vePENDLE の基本 APY は 0.8% から 2.5% の範囲であり、最大 APY は 25% から 150% の間で変動しており、vePENDLE の収入状況が非常に不安定であることを反映しています。
左上：Pendleプロトコルの累積手数料収入と利益、右上：各チェーンのPendleの累積手数料収入源の内訳、下：過去90日間のvePendleの基本APYと最大APYの変化
ペンドルの隆盛から失敗までを見ると、ペンドルは現在、LRT 線路の開発に大きく依存していることがわかります。長期的に見ると、LRT 軌道にはまだ成長の余地がたくさんありますが、新規流動性が不十分な状況では、第 1 四半期の LRT プロトコルの繁栄は、むしろ一瞬のようなものです。ペンドルは新たな成長チャネルを選択し、金利デリバティブ事業における主要な優位性を活用する必要がある。
デリバティブ市場
デリバティブ市場では、CLOB（セントラル・オーダー・ブック）の概念に基づき、取引量の最も多い主要プロトコルと最近開始された新興プロトコルを、CLOB（セントラル・オーダー・ブック）の概念に基づき、この分野の評価の推移と比較の参考として選定しました。 : dYdX、GMX、および Orderly Network。主要なプロトコルの一部はまだコインを発行していないため、Hyperliquid などは含まれていません。
dX
分散型永久取引プロトコルの中で、dYdX の取引量は年間を通じて最前線にランクされており、当然のトッププロトコルです。しかし、立ち上げから数年後、dYdX は厳しい変革の課題にも直面しました。今年の初め以来、dYdX のプロトコル収益とトークン市場価値は減少し続けており、プロトコル収益は第 1 四半期の 1 億 3,900 万米ドルから第 2 四半期には 7,500 万米ドルに減少しました。第 1 四半期の 1 億 3,900 万ドルから 2,500 万ドル減少しました。この状況は止まる気配がありません。現在のPERは39.5倍です。
2023 年 10 月に、dYdX は v4 アップグレードを開始し、イーサリアム レイヤ 2 ネットワークから Cosmos エコシステムの独立したブロックチェーンへの移行を実現しました。 v4 アップグレードにより、dYdX は完全に分散化され、コミュニティで運営されるようになり、DYDX が実質利回りトークンに変わります。しかし、トークンの価格に反映され、DYDXは今年初めに上昇しただけで、3月以降下落が続いており、現在は最高値から77％下落しています。
トークン下落の主な要因は、dYdXの取引量の急激な減少です。V4はパフォーマンスを改善しましたが、全体として、dYdXの現在の1日の取引量はプロトコルのピークである60億ドルには遠く及ばず、現在は4億米ドルのレベルにとどまっています。 、ウォッシュ取引を除くと、この数字は3,000万米ドル未満に減少しました。
左: dYdX V3 および V4 の取引量、右: dYdX プロトコルの実際の取引量
料金源の観点から見ると、dYdX Chainの料金は徐々にプロトコルの主な収入源となっており、8月に両社が負担した料金はそれぞれ389万米ドルと119万米ドルであり、これはdYdXの移行計画が成功していることを示している。しかし、デリバティブプロトコルの既存市場における現在の競争において、dYdXは衰退の兆しを見せ始めています。市場シェアの観点から見ると、dYdX は過去の絶対的な独占的地位から継続的に低下し、Hyperliquid、Jupiter、GMX などの新興製品にその地位を奪われています。現在の取引量は全体の 20% 未満にすぎません。 Perp DEX のボリューム。
左上: dYdX プロトコル TVL の内訳、右上: dYdX プロトコルの収入源の内訳、下: 永久契約の市場シェアの推移。
市場の成長を妨げていることに加えて、トークンDYDXは大規模なロック解除による販売圧力にも直面しています。 DYDX は、2023 年 12 月 1 日に大量のチップのロック解除を開始します。1 回限りのロック解除は総供給量の 15% を占め、残りの 35% は毎月バッチでロック解除され、6 年以内にリリースされる予定です。これらのトークン株式は主に投資家、創設者、コンサルタント、従業員から提供されており、流通供給量の最大84.41%を占めています。現在、dYdX トークンの 71.06% はロックが解除されていません。
上: DYDX トークンのロック解除スケジュール 下: DYDX ロック解除されたトークンの割合とシェアの帰属の内訳。
このサイクルでは、dYdX のパフォーマンスは「安定」していると見なされ、常に永久契約トラックの最前線にありますが、「古い負債」の大規模な解放により、DYDX の開発スペースは制限されます。 dYdX関係者も同様の制限を設け、7月1日からDYDXの月間ロック解除量は3,300万から830万に減少し、75%減少した。しかし、熾烈な競争の下、販売圧力の隠れた危険を排除することに加えて、dYdX がさらに必要としているのは、「チェーン構築」の外に独自の漸進的な市場を見つけることです。
GMX
弱気市場で最も優れたプロトコルの 1 つである GMX は、ユーザーが資金バスケットである GLP (GMX 流動性プール) で取引できるようにする独自のメカニズムを使用しています。前述の Solana エコロジー DEX プラットフォーム Jupiter の持続可能な製品 JLP がベースとなっています。これについて GMX のこの仕組み。
GMXのPERは過去3四半期でわずかに低下しており、10程度で推移している。第 2 四半期の市場環境が悪かったため、流通総額は低迷しましたが、これまでのところ、第 3 四半期の流通総額は第 2 四半期の総額を上回っています。
昨年8月、GMXはV2を開始した。これは、厳しい市場変動に直面した際にGMXがシステミックリスクを経験する可能性を減らすために手数料メカニズムを変更することでロングポジションとショートポジションのバランスを維持するものである。現在、取引高は主に V2 に集中していますが、7 日間の取引高から判断すると、GMX はデリバティブ市場で 10 位にランクされています。
過去7日間のPerp DEX取引高ランキング
GMX のスワップおよびレバレッジ取引によって発生するすべての手数料は、GMX プレジャーと GLP 流動性プロバイダーに割り当てられます。収益分配モデルでは、27% が GMX プレジャーに割り当てられ、63% が GLP プロバイダーに割り当てられ、8.2% がプロトコル トレジャリーに割り当てられます。チェーンリンクに割り当てられます。
7月、GMXコミュニティは「GMXの買い戻しと分配への収入分配モデルの変更」という提案に対する投票を可決し、GMXの現在の収入分配モデルを「ETHの買い戻しとETHの分配」から「GMXの買い戻しとGMXの分配」に変更することを推奨した。 。
提案者は、これは継続的な購入を通じてGMXに対する市場の信頼を高めるために行われたものであり、GMXにはゾンビ・プレッジ・アカウントが存在するため、GMXに報酬を分配することで流通しているGMXの数を減らし、より多くのGMXを休眠状態にすることができると述べた。価格を安定させ、市場をサポートします。提案では、GMXの報酬を受け取ったユーザーがそれをETHなどの他のトークンに変換するオプションを持つことも述べられていますが、ある意味、GMXは現時点では買い戻しのみで配当はないと言えます。
秩序あるネットワーク
Orderly Networkは、2022年4月に設立されたフルチェーンの永久契約取引プラットフォームです。NEARとWOO Networkが共同で運営しており、DeFiの透明性、主権性、オンチェーン性を維持しながら、CEXの流動性と取引速度の利点を組み合わせています。決済の特徴は、流動性とスピードに対するユーザーのニーズを満たすだけでなく、分散化と透明性を維持できる効率的な取引エコシステムを構築するように設計されています。
8 月 26 日、Orderly Network は TGE を完了し、ネイティブ ガバナンス トークン ORDER のプレッジを開始しました。開始時の FDV と当四半期の利益に基づいて、PER 値は 16 と推定されます。長期間運営されているプロジェクトですが、トークン発行を開始したばかりであるため、この値は Orderly に対する市場の堅実な期待を反映しています。
しかし、過去四半期では、Orderly の総収益は増加しているものの、Orderly の TVL と収益の伸びは減少傾向を示しており、一方で、それに対応する預金資金の額も市場全体の影響を受けて減少しています。それは、Orderly のトークン エアドロップの予想される実装にも関連しています。
左：秩序あるプロトコルの資本の流れとTVLの変化、右：秩序あるプロトコルの利益。
現在、Orderly Network 上のユーザー アカウントの総数は 420,000 を超え、過去 24 時間の取引量は 1 億米ドルに達しています。Orderly で最も大きな取引量を誇る資産は BTC と ETH です。 DeFi分野では流動性の分散と非効率な利用が常に欠点であり、異なるブロックチェーンネットワークは独立して動作し、資金は単一のネットワークにロックされ共有できません。 Orderly Network は、この問題を解決するために、「クラウド流動性」メカニズムを使用して流動性リソースを均一に管理および割り当てます。現在、取引にOrderlyを使用するWOOは、Orderly Networkの取引流動性に最も貢献するDeFiフロントエンドとなっています。
上: Orderly 無期限契約取引ペアの内訳; 左下: Orderly 取引量 (トラフィック) ソースの内訳; 右下: Orderly 価値分配 (利益) フロー。
現在、Orderly は 41 の暗号プロジェクトと統合されており、これは同社の主要な DEX バックエンド サービスのコンセプトと一致しており、オンチェーン トランザクションのリベートと大規模顧客向けのカスタマイズされたサービスの時代を到来させることを目的としています。プロジェクトに何らかの付加価値をもたらすことが期待されています。 PEの観点から見ると、Orderlyは同路線の他の競合他社と比較して一定の費用対効果があり、資金調達完了の発表後には第一線の取引プラットフォームを立ち上げることが期待されている。
DeFiコインは過大評価されているのでしょうか？
トークンやプロジェクトのファンダメンタルズを分析するとき、私たちは価格の上昇と下降についての類推や予測を行うために、伝統的な金融市場のロジックや指標をよく使用しますが、同時に、トークンが基盤となるテクノロジーとしてより革新的で革新的であることを否定します。新しい構成可能なストックの開発は可能である一方で、この否定はプロトコル自体の応用可能性に対する自信の欠如から来ており、他方では、それは大きな恐れと妥協から来ています。監督。
物語が次々と生まれ、トークンが日々変化している現在の仮想通貨の世界では、「次の物語を探す」ということは、もはや業界の発展を支える根底のロジックとしては使えません。捕鯨時代の終焉というマクロな背景を背景に、暗号産業もまた、おそらくレジャーやエンターテイメントの市場で良いビジネスを見つけることが長期的に持続可能な方法であるという価値観に戻りつつある。しかし、たとえそうであっても、投資家は依然として別の究極の拷問を解決する必要があります。それは、これらのビジネスが本当に私の手の中のトークンに関連しているのかということです。
