原題：「Tokenization and the New Market Cycle 》

原作者: デビッド・ズオン、デビッド・ハン

オリジナルコンピレーション：ブロックユニコーン

トークン化の進捗状況、利点、課題、将来の見通し。資産のトークン化は、暗号通貨業界が長年取り組んできたもので、徐々に勢いが増し、各機関での採用が進んでいます。

2017 年当初、トークン化に関する誇大宣伝は、不動産、商品、美術品、その他の収集品などの非流動性の物理的資産の所有権を表すブロックチェーン上でのデジタル資産の作成を中心にしていました。しかし、現在の高利回り環境は、トークン化に別の意味を与えています。つまり、ソブリン債、マネーマーケットファンド、現先契約などの金融資産のデジタル化です。

これは従来の金融機関にとって重要なユースケースとなる可能性があり、完全な実装にはさらに 1 ～ 2 年かかる可能性がありますが、新しい仮想通貨市場サイクルの重要な部分になる可能性があると私たちは考えています。機会費用が1.0～1.5%に近かった2017年と比較すると、現在の名目金利が5.0%を超えていることで、金融機関は即時（T+2）決済の資本効率をより明確に評価できるようになっていると考えられます。さらに、私たちの意見では、24 時間稼働し、仲介機能を自動化し、透明な監査証跡を維持する機能により、シンプルなオンチェーンの支払いと決済が非常に強力になる可能性があります。

ただし、インフラストラクチャと司法（法的）問題は依然として主要な課題です。たとえば、ほとんどの機関は、スマートコントラクトの脆弱性、オラクル操作、ネットワーク障害、つまりパブリックネットワークに関連するリスクに対する懸念から、プライベートブロックチェーンに依存しています。しかし、将来的にはプライベート ネットワークによって相互運用性がより困難になる可能性があり、考えられる結果の 1 つは流動性の断片化であり、機能する流通市場を持つなど、トークン化の利点を最大限に実現することがより困難になると考えています。

トークン化は当初の約束を果たせない

2017 年の仮想通貨の冬の間、トークン化は数兆ドルの実世界資産 (RWA) をチェーン上に置くという当初の約束を果たせていないように見えました。当時一般的だったアイデアは、トークン発行者が不動産、商品、美術品、その他の収集品などの非流動性の物理的資産の所有権を、分散台帳上に存在するデジタル トークンに変換するというものでした。利点の中には、これらの商品の分割所有権があり、多くの人が他の方法ではアクセスが困難な資産を取得できるようになり、それらへのアクセスが民主化されます。

特に若い世代にとって、住宅がますます手の届かないものになりつつあるという報告が続いていることを考慮すると、現在でも不動産はトークン化の特に有望な機会であるようだ。しかし、ユースケースが明確に定義されていたにもかかわらず、2017 年にはトークン化は大きな注目を集めることができませんでした。その代わりに、次の仮想通貨市場サイクルは分散型金融（DeFi）の実験によって推進される一方、トークン化という破壊的な約束は明らかに保留されている。

多くの支持者がトークン投機よりもブロックチェーン技術の基本的価値を強調したため、最近のトークン化テーマの復活は、2022年の仮想通貨市場の下落が一因であると当社は考えています。これは、今や有名になった「ビットコインではなくブロックチェーン」というマントラを彷彿とさせます。これは、仮想通貨分野のトークン化懐疑論者が、これらのプロジェクトに対する現在の熱意は、仮想通貨の価格変動が回復し始めるまで続くだけであると主張するためによく使用される軽蔑的なレトリックです。

市場はどう変化しましたか?

私たちはこの批判には一定のメリットがあると信じていますが、現在の暗号通貨サイクルは多くの重要な点で以前の弱気市場とは異なります。その最たるものが世界的な金利環境です。 FRBは2017年初めから2018年後半にかけて、バランスシートを比較的安定させながら、金利を0.50～0.75％から2.25～2.50％まで段階的に引き上げた。比較すると、現在の利上げサイクル（2022年3月に開始）では、FRBは過去18カ月間に金利を525ベーシスポイント全額引き上げ、5.25～5.50％とし、金利を10,000％以上引き下げた。シート。

消費者の観点から見ると、短期債券利回りの上昇は、個人/個人投資家がより高いリターンを求めることにつながります。この需要は、2017年には存在しなかった方法でトークン化された米国国債市場への参入を目指す、より多くのプロトコルに反映されています。 （時価総額が最も高い 2 つのステーブルコインである USDT と USDC には、どちらも本来の利子獲得能力はありません。）2023 年 3 月の地方銀行危機により、既存の顧客預金の低利回りの問題もますます明らかになりました。したがって、私たちの見解では、トークン化された製品はオンチェーン活動を推進する可能性を秘めていますが、規制上の問題が広範な開発と採用の障壁となり、米国の消費者を困惑させる可能性があります。

過去 1 年間の金利上昇は、現実世界の資産トークン化プロトコルの割り当てが民間信用プロトコルから米国債にシフトすることに反映されています (図 1 を参照)。特に、Maker DAO内に担保として預けられたRWA資産の額は大幅に増加しており、すでに30億ドルを超えるDAIステーブルコインが鋳造されています。従来の金融における長期および短期の利回りが上昇するにつれて、従来の金融市場における借入金利が上昇し、DAI の比較的低い借入金利 (約 5.5%) の競争力はますます高まっているように見えます。

同時に、機関投資家にとって、高金利環境におけるファンドの占有コストは、低金利環境よりもはるかに高くなります。現在、従来の証券取引のほとんどは 2 営業日 (T+2) 以内に決済されますが、その間は買い手から売り手への資金がロックされ、利用率は低くなります。 2017年、名目利回りが1.0～1.5％に近づきつつあったとき、市場参加者は事実上、これらのファンドに対してマイナスの実質金利を支払っていた。現在、5% を超える名目リターンは、事前の実質リターンが年率 3% に相当します。その結果、1日の取引高が数千億ドルから数兆ドルを超える市場では、資本効率がさらに重要になっています。従来の金融機関にとっては、これまで存在しなかった即時決済や T+2 決済の価値がより明確になったと考えています。

過去 6 年間で、トークン化に関する多くの誤解が主要機関の上級幹部の間でも理解されるようになりました。彼らは現在、24 時間稼働、仲介機能の自動化、透明性のある監査およびコンプライアンス記録の維持など、トークン化の利点をよりよく認識しています。さらに、受け渡しから支払いまでのシナリオと受け渡しから受け渡しまでのシナリオの両方で取引をアトミックに決済できるため、カウンターパーティのリスクが最小限に抑えられます。さらに、今日トークン化に関与している従来の市場関係者の多くは、1) 現在の規制を理解し、2) これらの規制の要件に準拠できるようにするテクノロジーを開発する専門のチームを抱えていることを考慮することが重要です。

トークン化のビジネスケースと展望

その結果、トークン化のビジネスユースケースは、不動産などの不動産をオンチェーンに置くことから、米国国債、銀行預金、マネーマーケットファンド、現先契約（買戻し）などの資本市場手段に移行したと考えられます。 。実際、5％の金利環境では、（たとえば）JPモルガンのトークン化された日中レポは、金利がゼロに近かった2年前よりも魅力的だと考えています。ただし、明確にしておきたいのは、トークン化のメリットの多く（ユニットエコノミクスの向上、コストの削減、決済の迅速化など）は新しいものではなく、それらが機能するには依然として大規模な配布が必要であるということです。

トークン化の機会の規模に関する予測はさまざまですが、シティグループによると2030年までに5兆ドル、ボストン・コンサルティング・グループによると16兆ドルと幅があります。これらの数字は、一見したほど誇張されていないように見えるかもしれません。まず、中央銀行デジタル通貨 (CBDC) とステーブルコインの成長予測が含まれています。実際、これらの推定値の違いを説明する重要な変数は、トークン化された資産に含まれる可能性のある世界のマネーサプライの潜在的な割合です。

実際、ステーブルコインは現在、トークン化の可能性が最も明らかなケースの 1 つであり、将来的にはその準備資産に顧客の預金や流動性のある現金の代替資産が含まれる可能性があります。私たちは、ステーブルコインの流動性が、次の市場サイクルに向けてトークン化がより広範な暗号経済と交差する最も明確な方法の 1 つになる可能性があると信じています。

法律や規制に関する不確実性

それにもかかわらず、米国とその保有者の資産の状況に関する法的明確性の問題はまだ解決されていません。また、米国外であっても、この分野をカバーする多くの法律がまだ新しいため、ほとんどのトークン化の取り組みには依然として多くの法的および規制上の障害が立ちはだかっています。市場が始まったばかりであるため、広く認知されている判例やテンプレートがまだ存在しないため、これらの法的枠組みを確立するには多大な時間と費用が必要です。

たとえば、ルクセンブルクはトークン化法を最初に採用した国の一つで、2019年3月に証券取引にブロックチェーンの使用を許可する最初の法律を制定し、それ以来いくつかの法律を可決し、最近では2023年3月にトークン化された担保が導入される予定です。許可された。 EU の分散台帳技術 (DLT) パイロット プログラムも 2023 年 3 月まで発効せず、より広範なトークン化の取り組みへの道が開かれます。

この規制の曖昧さのため、さまざまな管轄区域で資産のトークン化を処理するには複数のプラットフォームが必要になることがよくあります。 OpenEden、Backed、Matrixdock、Ondo を含むオンチェーンのトークン化された財務省の多くは、参加者を認定投資家、そして多くの場合米国以外の人物に制限しています。米国以外の管轄区域に登録されている米国財務省トークン発行者の数が増えています（図 3 を参照）。発行当局の管轄区域はエンドユーザーにとって必ずしも明確ではなく、米国やスイスなどの高度に規制された管轄区域から英領バージン諸島のような場所まで多岐にわたるため、既存のスマートコントラクトにさらなるリスクが加わります。

プライベートブロックチェーンの法的構造と投資家の要件も同様に複雑であり、解決され始めたばかりです。 2022年11月に発行されたユーロ建ての欧州投資銀行（EIB）債券はルクセンブルク法に基づいて発行された初のデジタル債券であり、2023年2月に発行された香港ドル建ての香港金融管理局（HKMA）債券は初のデジタル債券となる。香港の法律によって規制されています。証券を分散台帳技術にデジタル化するプロセスは法域によって異なりますが、暗号資産の所有権、物理的に分散されたネットワーク、および法域固有の証券の間の相互作用はまだ探索の初期段階にあります。

経済的亀裂

投資家は異なるプラットフォームごとに新しい取引チャネルに参入する必要があるため、上記の法的課題の直接的な結果は、流通市場の流動性に影響を与えることです。通常、顧客確認 (KYC) およびマネーロンダリング防止 (AML) チェックはプロトコルや機関間で共有されないため、これには時間がかかる場合があります。

その結果、多くのトークン化資産は、取引自動マーケットメーカー（AMM）などの分散型金融（DeFi）チャネルを通じて透明性のある価格発見を見つけるのに苦労しています。イーサリアムでのトークン化された財務省の活動は、同様の KYC のない資産と比較して弱いです。図 4 を参照してください。たとえば、カーブの DeFi ネイティブ 3 プール (3 Crv) トークンの時価総額は、オンド ファイナンスの機関投資家向け OUSG トークン化国債 (1 億 9,900 万ドル対 1 億 4,000 万ドル) と比較して、前者の保有者数がほぼ多いにもかかわらず、大きな差はありません。後者の200倍です（つまり、前者は時価総額が高いにもかかわらず、保有者は56人しかいないのに対し、後者は時価総額が低いにもかかわらず、保有者は9,254人です）。

Etherscan. の独立した毎日の取引参加者によると、3 Crv トークンは、利益が少ないにもかかわらず (2022 年 10 月 24 日の時点で) 1 日の取引量が最も多く、2020 年の発売以来 1 か月足らずで 100 以上を集めています。対照的に、イーサリアムでトークン化された米国債の送金件数は、開設からほぼ1年が経過した現在でも全体で1日平均10件未満となっている。その結果、投資家の障壁がこれらの資産の流動性と採用を大きく妨げていると考えていますが、Uniswap V4によって導入された物議を醸しているKYC措置により、これらの資産の将来の採用と流動性の道筋が変わる可能性があります。

許可されたチェーンとプライベートトークン

さらに、多くの機関は、スマート コントラクトの脆弱性、オラクルの改ざん、ネットワークの停止、パブリック ネットワークに関連するキーの漏洩などのリスクを懸念して、トークン化を目的として独自のプライベート ブロックチェーンを構築することを選択しています。さらに、プライベート チェーンは、すべてのネットワーク参加者にプライベートな手数料無料のトランザクションと KYC (顧客確認) の利点を提供します。

プライベート ブロックチェーン分野のテクノロジー プロバイダーは、(1) Hyperledger の Platform Suite、(2) Consensys の Quorum、(3) Digital Asset の Canton、および (4) R3 の Corda の 4 つの主要なソリューションを中心に統合しているようです。各プラットフォームには独自のエコシステムがありますが、ネットワークが物理的に分離されているため、同じテクノロジー スタック上に構築された異なるプロジェクトは相互運用性を自動的には実現しません。この分離は、トークン化の主な利点の 1 つである、トランザクションをアトミックに決済する機能に悪影響を及ぼします。

実際、一部のプラットフォームはトランザクションの詳細をブロックチェーンに記録するだけで、現金の受け渡しを伴わないことは注目に値します。とはいえ、現金は従来の銀行チャネルを介して移動するため（したがって、依然として独立した銀行間ソリューションに依存している）、リアルタイム決済のプロセスは不完全です。さらに、複数のプラットフォームを使用すると、異なるパブリックブロックチェーンネットワークを使用するときに発生する問題と同様に、流動性がチェーン全体に分散する可能性があります。

最新のレポートで詳しく説明されているクロスチェーン相互運用性テクノロジーに関しては、多くのプライベート ブロックチェーン プロバイダーが自社のエコシステム内での相互運用性の取り組みの促進に取り組んでいます。ただし、チェーン間、特に許可チェーン間の相互運用性の実現は、技術的な問題だけでなく、法的問題やビジネス上の問題も伴います。したがって、プラットフォームが統合され、この分野が法的に明確になり続けるにつれて、相互運用性と流動性は短期から中期的には持続すると考えています。

結論：これからの道は長い

トークン化の利点（資本効率、迅速な決済、流動性の向上、取引コストの削減、リスク管理の改善）が明らかであるため、トークン化に対する機関の関心は次の仮想通貨市場サイクルでも継続すると予想されます。しかし、何かが変わってきており、従来の金融機関が米国債、マネーマーケットファンド、現先契約に注目することで、トークン化される原資産に焦点が当てられるようになった。

これをどのように実装するかが重要です。今後 1 ～ 2 年は、(1) 金融業界、(2) 管轄区域、(3) テクノロジー スタックの 3 つの側面を中心としたプラットフォーム統合の期間になると考えています。あるチェーンでセキュリティ資産をトークン化し、別のチェーンで決済通貨をトークン化すると、複雑さとリスクが大幅に増大する一方、決済時間が悪化して透明性が低下するため、統合と相互運用性も焦点となっています。統合がなければ、トークン化の分野は、特に流通市場において、流動性の断片化と投資家の参入という課題に直面し続けることになるでしょう。

しかし、伝統的な企業は変革が遅れることが多く、多くの企業が独自のトークン化プラットフォームの構築に取り組んでいます。その結果、潜在的な勝者を選択するのは時期尚早であると考えていますが、採用によるフライホイール効果は、初期のネットワーク効果と、変化する法的および技術的環境に柔軟に対応する能力によって促進されると考えています。

結局のところ、トークン化への関心は、業界が純粋な分散化重視から、より多くのユーザーを参加できる集中型エンティティと半分散型ネットワークの実際的な組み合わせへの移行を反映していると私たちは考えています。より多くの管轄区域がトークン化の法的枠組みを開発するにつれて、統合と相互運用性を通じて長期的にトークン化された流動性を解放する方向に徐々に移行すると予想されます。