一家失敗的BTC財庫公司，如何走完退市流程？

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

從 Strategy 到 Bitmine，過去兩年間，我們已經見過太多加密貨幣財庫公司（DAT）的崛起 —— 有人靠著持續融資囤積了海量的 BTC，有人則另闢蹊徑地重金押注 ETH 等山寨資產，還有些原本不起眼的上市公司，借助該模式搖身一變成為了加密資產在公開股票市場的代理人。

這套模式一度相當有效，只要公司的股票能夠獲得高於資產淨值的溢價，就可以繼續融資、繼續買幣，再進一步推高市場關注度……可你有沒有想過，如果有一天這套遊戲玩不下去了，一家加密貨幣財庫公司究竟該如何退出？

如今，我們正在英國上市公司 Satsuma 上陸續見證這一問題的答案 —— 賣掉 BTC、關閉業務、把絕大部分資本返還給股東，然後主動退出股票交易市場。

隨著 9 月 14 日的計劃退市日期正式到來，Satsuma 即將成為過去兩年的財庫熱潮中，首個主動走完「清算 BTC → 返還資本 → 最終退市」流程的案例 —— 此前雖也有類似案例，但 Profusa 是在面臨退市壓力時最終保住了上市地位，DigiAsia 則是因併購重組選擇了退市，情況與 Satsuma 均不相同。

Satsuma 是怎麼走到這一步的？

2026 年 7 月 20 日，Satsuma 召開股東大會，就兩項特別決議進行表決：一項是向股東返還公司絕大部分資本；另一項則是取消公司在 FCA Official List 的上市資格。

結果並沒有太大懸念，第一項決議獲得 90.63% 的贊成票，第二項獲得 90.59% 的贊成票。股東投票通過後，董事會隨即開始準備關閉公司的交易活動，並著手出售剩餘的 669 枚 BTC 持倉。 

這並非一次突然的決定。事實上，Satsuma 的 BTC 財庫戰略早已陷入困境。自轉向財庫路線以來，Satsuma 一度累計了 1199 枚 BTC，但建倉平均成本超過 11.3 萬美元，隨著 BTC 的價格回落，該公司帳面上的 BTC 資產價值迅速縮水，而資本市場給出的估值也一路下行。

2025 年 12 月，Satsuma 曾一次性出售 579 枚 BTC，約佔當時持倉的一半，換得了約 4000 萬英鎊（單價約 69084 英鎊，以當前匯率約合 93057 美元），但這筆交易的目的並不是主動降低 BTC 敞口，而是為了應對流動性壓力 —— 公司需要償還一筆將於當月到期、規模約 7800 萬英鎊的可轉債。但後續的事態並未好轉，BTC 價格持續走低，Satsuma 的現金流壓力也越來越大。

事情發展到這裡，BTC 財庫模式的反向弊端在 Satsuma 身上已開始徹底暴露 —— 當公司需要依靠出售 BTC 來償還債務時，原本「融資 → 買幣 → 再融資」的循環就很難再繼續。

股價端的表現則更加誇張，以 2025 年 6 月的峰值計算，截至今年 7 月退市投票之時，Satsuma 的股價累計跌幅已去約 99%，市值甚至一度甚至低於該公司持有 BTC 的價值。

換句話說，市場已經不願意再為這家 BTC 財庫公司支付溢價，於是，繼續維持這個上市主體本身的意義也開始受到質疑。2026 年 4 月，Satsuma 最大的機構股東之一 Pantera Capital 公開要求公司放棄財庫模式，出售剩餘 BTC，並將現金返還給股東。隨後，持有公司超過 20% 股份的股東共同提出了召開股東大會的要求，最終推動了此次資本返還和退市議案。

最終，超過九成股東選擇支持資本返還和退市，Satsuma 也由此正式結束了作為一家 BTC 財庫公司的故事。

DAT 主動退市，要經過哪些步驟？

剩下的問題，便是退市究竟該如何執行了，而 Satsuma 則親身為市場做了一整套示範。

第一步，是股東大會通過特別決議。公司不能僅憑董事會決定，就把上市主體直接關掉。Satsuma 首先需要讓股東表決是否同意返還資本以及取消上市資格。

第二步，則是確定最終有權獲得資本返還的股東和股份數量。Satsuma 選擇通過「B 類股」（B Shares）進行資本返還，登記週期結束後，最終確認為 11235874700 股。這一點很重要，因為最終每股能拿回多少錢，主要取決於兩個變量 —— 公司最終剩下多少資產，以及最終有多少股份參與分配。

第三步，是出售 BTC、關閉業務並清理資產負債表，這也是 DAT 退出過程中關鍵的一步，意味著其將從一家持有 BTC 的上市公司，變成一個等待分配剩餘現金的清算主體。7 月 24 日至 7 月 31 日期間，Satsuma 出售了該公司剩餘的全部 669 枚 BTC，合計出售獲得約 3191 萬英鎊（單價約 47667 英鎊，以當前匯率約合 64226 美元）。

第四步，則是法院確認資本返還方案，這也是英國公司法流程中比較特殊的一環。9 月 8 日，英國高等法院已批准 Satsuma 註銷 11235874700 股「B 類股」，並向股東返還約 3072 萬英鎊，因此每股「B 類股」的返還金額已確定為 0.002734 英鎊。

第五步，也是最後一步，即退市並向股東完成資產分配。按照 Satsuma 此前公佈的時間表，該公司將於 9 月 14 日完成退市，符合條件的股東預計將於 9 月 28 日收到「退款」。直到這裡，一家 BTC 財庫公司才算真正意義上完成退出。

財庫公司的另一道考題

Satsuma 的故事，當然不能簡單被理解為加密貨幣財庫模式的失敗樣本。畢竟，Strategy、Bitmine 等頭部公司仍在不斷擴大自己的資產規模，但對於那些體量較小、融資能力有限的 DAT 而言，當 BTC 下跌、股價跌破淨資產，甚至連融資都難以繼續時，「繼續囤幣」就不再是唯一答案。

某種意義上，如何買入 BTC 只是財庫公司的前半場；如何退出，則是它必須面對的後半場。Satsuma 此次從股東表決，到清算 BTC、資本返還，再到法院批准和最終退市，也給後來者提供了一份相當完整的「退場說明書」。

隨著越來越多公司湧入 DAT 賽道，市場或許也該開始關注另一個指標：一家財庫公司不僅要有把 BTC 買進來的能力，也要有在遊戲規則發生變化時，把資產安全交還給股東的能力。