无论沃什「加不加息」，他肯定是「自己人」

換掉鮑威爾僅 100 天，川普親自選中的新任聯準會主席，就開始討論「升息」。

8 月 28 日，凱文·沃什（Kevin Warsh）迎來傑克森霍爾首秀，明確重申，2% 通膨目標「坚定不移」，數據也不足以證明通膨趨勢出現「有意義的改善」。

「鷹」聲剛落，市場迅速重新定價。

截至發文時，預測市場關於 9 月 16 日升息 25bp 的機率驟升至約 56%，在此之前，這一數字還徘徊在三成出頭。

更弔詭的是，川普並未像過去砲轟鮑威爾那樣公開發難，反而罕見表態自己「非常尊重」沃什，「他會做自己必須做的事」。

這讓一個更有意思的問題浮出水面：沃什現在表現得這麼鷹，是準備和川普分道揚鑣了麼？

答案可能恰恰相反。

一、越是「自己人」，越不能表現得太像自己人

單看傑克森霍爾演講，很難將沃什和「川普想要的低利率聯準會主席」聯繫在一起。

他不僅強調通膨依然過高，更對聯準會過去二十年的運行範式提出了極其鷹派的重構主張：QE 等非常規政策應該盡量只在真正的危機中使用，同時聯準會應該減少對市場的「餵飯式溝通」。

長期以來，華爾街習慣了緊盯點陣圖、新聞發布會和傳聲筒吹風，然後去猜下一次會議是升息還是降息。

沃什顯然對此極為反感。

在他看來，當市場每天都等著聯準會透露「下一筆交易怎麼做」，而聯準會又反過來根據市場價格判斷經濟時，整個體系就淪為了一個自我強化的「鏡廳」（Hall of Mirrors）。

說到底，沃什早在 20 年前就出任過聯準會理事，與柏南克時代以來高度依賴經濟模型、點陣圖和前瞻指引的技術官僚相比，他更像一個試圖從外部重塑央行運作邏輯的改革派。

從這個維度審視，沃什此番「放鷹」的目的顯而易見：在任期之初，以最快速度重建自己的政策信譽。

畢竟，對一個由川普親自挑選的主席來說，一旦市場開始交易「聯準會獨立性喪失」，長期美債收益率飆升與通膨預期失控將迅速反噬經濟。

同理，對川普而言，能先證明自己「不聽話」的主席，反而更有能力在未來真正降息。

其實早在去年，MSX 麥通研究院分析聯準會主席人選時，就曾重點討論過沃什。

他最終能夠從候選名單中殺出來，就是既擁有傳統華爾街和聯準會體系認可的履歷，也擁有一張距離川普非常近的關係網（延伸閱讀《聯準會「接班人」逆轉：從「忠誠鴿派」到「改革派」，市場劇本變了麼？》）。

沃什的岳父，雅詩蘭黛家族掌門人 Ronald Lauder，與川普早在賓大時期就已相識，此後長期保持私人關係，也是川普政治與商業圈中的重要盟友之一。

再往上一層看，沃什和現任美國財長貝森特，也有一個很有意思的共同市場派思想來源：

斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）。

貝森特曾長期在 Soros Fund 工作並深受德魯肯米勒影響，沃什離開聯準會以後，也與德魯肯米勒保持了非常密切的關係，並曾成為其商業夥伴。

嚴格來說，兩個人並不是傳統意義上的「同門師兄弟」，但今天美國最重要的貨幣政策和財政政策崗位，卻恰好由兩個都深受德魯肯米勒市場哲學影響的人掌握，無疑是一件非常有意思的事情。

今天川普還能公開說「我尊重他」，就說明，至少目前，沃什依然屬於那個可以被允許「表現獨立」的自己人。

甚至從另一個角度看，他越能夠證明自己不是川普的傀儡，未來真正需要寬鬆時，他手裡的空間反而越大。

二、「明鷹暗鴿」，AI 改寫傳統降息劇本？

因此，有一種理解沃什的方式，就是「短期鷹派，但長期保留寬鬆選擇權」。

所謂「明鷹暗鴿」，當然不是說沃什已經決定未來一定會降息，目前也沒有任何證據能夠支持這種判斷。

更準確地說，是沃什拋出了一個關於 AI 的新可能性，「The potential for substantially higher growth is on the rise」，也即如果美國經濟保持更高增長，同時又讓通膨回落，聯準會無需等到經濟明顯走弱以後才能降息。

這才是「明鷹暗鴿」真正有意思的地方，而這條路徑推演起來的話，大概分成三步。

1.先把通膨信用重新立起來

沃什現在面臨的最大約束，依然是高於 2% 目標的通膨，在這種環境下貿然寬鬆，不僅可能重新刺激需求，更可能導致長期通膨預期抬頭。

所以，無論 9 月是否真的升息，沃什必須讓市場先相信，2% 不是一句口號，甚至必要時，聯準會真的敢再加一次。

這也是為什麼 9 月 16 日格外重要。

在此之前，就業數據以及 9 月 11 日公布的 CPI，都將決定沃什有沒有足夠理由，把傑克森霍爾的鷹派語言真正轉化成政策行動。

如果通膨繼續黏滯，同時就業保持韌性，那麼 9 月升息並不是不可想像；反過來，如果數據迅速轉弱，那麼沃什也完全可以選擇不加。

只有先建立這種信用，未來的降息才更容易被理解成「通膨允許後的正當寬鬆」，而不是「白宮施壓下的政治降息」。

2.等待供給側真正打開降息空間

接下來真正值得觀察的，是 AI productivity 能否從一個敘事，逐漸變成宏觀數據。

這也是沃什此次傑克森霍爾講話中，最容易被忽略的關鍵詞，AI。

沃什用了相當大的篇幅討論，AI 是否正在成為一種新的生產要素，以及它最終能否帶來持續性的生產率提升。

背後的邏輯其實非常重要。

如果 AI、資本開支、能源擴張以及監管放鬆，最終真的提高了美國經濟的供給能力，那麼未來就可能出現一種川普最希望看到的經濟組合——增長依然強勁，但通膨開始下降。

這和過去衰退驅動的降息完全不同，甚至對於股票市場而言，這可能是一個比傳統降息更舒服的環境，也即 EPS 繼續增長，同時折現率開始下降。

如果 PCE 回落、2 年期美債收益率下降，同時經濟和就業沒有明顯坍塌，那市場交易的就從「經濟衰退 → 降息」，變成了「生產率提高 → 通膨下降 → 軟著陸甚至無著陸式寬鬆」。

3.財政與貨幣政策，重新分工

這也是沃什與貝森特之間非常值得關注的一條線。

兩人的最終目標可能存在明顯交集，那就是都不希望美國長期融資成本失控。

只是在方法論上，並不完全一致。

貝森特更加願意透過財政部回購長期國債、調整市場結構等方式主動影響長端融資環境；沃什則明顯更加相信市場定價，並反對聯準會長期透過大規模資產負債表干預債券市場。

所以，與其理解成兩人合謀「壓低利率」，不如理解為一種新的政策分工，即財政部更多處理長端美債市場的結構和流動性，聯準會則盡量把主要政策工具重新收回到短期利率。

如果這套組合真的成立，那麼未來美國甚至可能迎來一種與過去十幾年很不一樣的寬鬆週期：先維護通膨和長債市場信用，再在條件成熟後降低短端政策利率，同時讓聯準會資產負債表保持相對克制。

這或許才是「明鷹暗鴿」真正值得交易的地方。

今天的鷹，不意味著未來一直鷹，反過來，今天越敢鷹，未來真正需要轉鴿的時候，市場可能越願意相信他。

三、如果邏輯成立，美股該交易什麼？

對於我們來說，沃什到底是不是白宮「自己人」，並沒有那麼重要。

重要的是，如果他的這套宏觀邏輯逐漸兌現，錢會先去哪裡，再去哪裡？

MSX 麥通研究院認為，與其簡單把市場拆成「升息 / 不升息 / 降息」三種平行情景，不如理解成三筆可能依次發生的交易階段。

第一筆，先交易 AI 的「盈利」。

在現階段，利率仍然很高，聯準會甚至重新討論升息，這時候最舒服的資產，不是那些最希望 Fed 盡快降息的公司。

反而是即使高利率繼續存在，也能靠自身盈利增長消化估值壓力的公司。

這也是為什麼，第一階段更值得關注的依然是高品質 AI 龍頭，以及圍繞 AI Factory 形成的基礎設施鏈條。

包括 AI 晶片、Hyperscaler、資料中心、網路、儲存、電力與能源基礎設施，它們最大的共同點，是盈利增長足夠快，可以抵消高折現率帶來的估值壓力。

所以這個階段，市場真正交易的是 EPS 上修，只要能夠把 AI CapEx 真正轉化成收入、利潤和自由現金流，就更容易在 Higher for Longer 的環境裡繼續獲得資金。

反過來，那些只有遠期故事、尚未形成穩定利潤的長久期成長公司，依然會受到高利率壓制。

這也意味著 AI 內部會繼續分化，有盈利的 AI，和沒有盈利的成長故事，可能越來越不是同一種資產。

第二筆，再交易 AI 的「估值」。

這裡可以重點盯 PCE 回落 + 2Y 美債收益率下破 + Fed 升息機率快速下降。

如果這三個訊號同時出現，就業和經濟活動又沒有明顯坍塌，市場大概率會開始相信，經濟還不錯，企業盈利還在漲，但通膨已經允許聯準會停止收緊，甚至準備轉向寬鬆。

到了這個階段，第一階段已經上漲的 AI 龍頭反而可能迎來第二次重估，因為之前主要靠的是 EPS ↑，現在則開始變成 EPS ↑ + 折現率 ↓。

盈利上修 + PE 擴張，這可能是整個 AI 交易裡最舒服的一段。

因為企業盈利沒有經歷傳統衰退週期裡的大規模下修，但估值端卻開始重新得到利率下降的支持。

當然，從這個角度看，AI 龍頭並不只是第一階段的資產，它們很可能同時橫跨第一和第二階段。

第一階段賺盈利的錢，第二階段再賺估值的錢。

第三筆，輪到「寬鬆 Beta」

當利率下行明確確認，資金才可能從 AI 龍頭向外圍擴散，過去幾年受高資金成本壓制最明顯的資產，無疑會獲得更大的估值彈性。

包括 Russell 2000（IWM）、REITs（XLRE）、住宅建築商（XHB、ITB）、生物科技（XBI）、部分區域銀行（KRE）、Crypto 高 Beta（COIN、MSTR）等等。

這些資產和第一階段最大的區別在於，它們並非單純依賴經濟增長，更需要資金成本真正下降。

例如，小型股更加依賴銀行貸款和資本市場融資；REITs 和住宅產業鏈高度敏感於融資成本；生物科技是典型長久期資產；Crypto 高 Beta 則對美元流動性和風險偏好變化尤其敏感。

反過來，如果沃什繼續鷹派、美元與實際利率同步走強，它們也會成為對流動性變化最敏感的一批資產。

歸根結底，不是所有「降息」都值得買同一批資產，如果未來出現的是「AI productivity 提高 → 增長保持韌性 → 通膨下降 → Fed 獲得降息空間」，這是最理想的「好降息」。

此時可能出現 AI 龍頭繼續強 + 小型股、REITs、Biotech、Crypto Beta 補漲，市場寬度明顯擴大。

但如果未來是「就業突然惡化 → 經濟衰退 → 通膨下降 → Fed 被迫救火降息」，那就是完全不同的「壞降息」。

此時即使 2Y 美債收益率同樣快速下跌，小型股、區域銀行和週期股也未必馬上受益，因為市場首先交易的可能是盈利下修和信用風險。

這是兩個完全不同的劇本。

寫在最後

沃什顯然絕非「外行」。

他做過聯準會理事，經歷過 2008 年金融危機，也在華爾街和美國政策圈浸淫多年。

如果把過去 20 年的聯準會，看成一套越來越精密、越來越依賴模型、前瞻指引和市場溝通的機器，那麼今天的沃什，確實很像那個準備進來大幹一場的顛覆者。

少說話，少承諾，少用 QE，讓市場重新自己定價——除了沒人知道結局是好是壞。

而對川普來說，一個能夠說服債券市場「自己絕非政治傀儡」的聯準會主席，才擁有在未來把基準利率真正降下來的底氣。

這也是為什麼，沃什現在越像一隻鷹，反而能為未來的所有底牌騰挪空間。

從 9 月 16 日，到接下來的 10 月 28 日 與 12 月 9 日，未來三個月，我們將很快揭曉，沃什時代的第一套完整劇本，究竟長什麼樣。