宇树不值现在这个价

原創｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜jk

8 月 6 日晚間，宇樹科技公布科創板發行價，每股 150.80 元，對應發行市值 609.93 億元。8 月 10 日網上申購當天，978 萬戶散戶湧入，初步有效申購倍數達到 8288.82 倍，創下科創板歷史新低的中籤率。在 Hyperliquid 上的永續合約平台，宇樹的盤前報價一度衝到 90 美元，換算成人民幣市值超過 2400 億元，是它 610 億元發行市值的四倍。這些數字放在一起，勾勒出的是一場近乎全民狂歡的新股認購，但狂歡背後，越來越多的聲音開始追問，這個價格是不是已經透支了太多想像。

Odaily星球日報今天就帶你一起看看，狂歡背後可以放空的五個理由。

一、本益比遠超產業水準

宇樹科技於 8 月 6 日公布發行價，每股 150.80 元，對應發行市值約 609.9 億元。真正讓市場倒吸一口涼氣的是它背後的本益比：219.23 倍；作為對比，中證指數發布的通用設備製造業最近一個月平均靜態本益比只有 38.56 倍左右，宇樹的定價大約是產業平均水準的 5.7 倍。

央視對於宇樹的報導。來源：央視

有股民已經把這個本益比戲稱為「市夢率」，意思是這個價格買的已經不是當下的盈利能力，而是一個遙遠的夢。

二、場外報價比發行價更離譜

在 Hiive 等海外二級市場平台上，8 月 10 日到 11 日期間宇樹的報價一度到了每股 61.63 美元，按此換算整體估值接近 224 億美元，是發行價對應估值的兩倍多。

而在 Hyperliquid 上，情況更加極端。截至發稿的數據顯示，宇樹科技的盤前永續合約 UNITREE-USDC 一度報價 90 美元左右，按 4.04 億股總股本計算，對應市值約 354.7 億美元，折合人民幣約 2390 億元，是發行市值 609.93 億元的近四倍。

宇樹科技在 Hyperliquid 上的盤前報價。來源：Hyperliquid

但它反映出的情緒是真實的，那就是市場對宇樹的想像空間已經透支到了相當極端的程度。

三、真正用於工業化的機器人銷售額僅有 3%

支撐這個估值的敘事，是人形機器人即將大規模進入工廠、替代人力的故事。但翻開宇樹自己的招股書，這個故事目前還只是故事。

2025 年前九個月，宇樹人形機器人收入裡有 73.6%來自科研教育場景，17.4%來自商業展示展演，真正投入工業應用的收入占比只有 9.01%。而在這 9%裡，真正用於製造、巡檢、物流這類實際工作場景的收入不到 3%，前九個月只有 1570 萬元，其餘大頭仍然是企業參觀接待。

36 氪在《人形機器人，還未「造福」先「造富」》一文中提出了一個很尖銳的問題，「宇樹能賺錢，就代表著人形機器人一定會賺錢嗎」，並給出了具體數據支撐這個疑問，

2025 年前九個月，科研教育占人形機器人業務收入的 73.60%，商業消費占 17.39%，行業應用只有 9.01%，而這 9.01%裡，企業導覽又占了 70%，真正用在智慧製造、智慧巡檢這類明確工業場景的收入只有 1570.20 萬元，占行業應用收入的 29.29%。

這組數據的源頭其實是宇樹自己對上交所第二輪問詢函的書面回覆：

宇樹科技答覆函。來源：上交所

簡單來說，人形機器人目前最大的買家群體是高校、科研機構和科技公司，他們買機器人是為了做演算法研究、模型訓練、教學實驗，而科研教育市場的需求有限，極有可能很快到達天花板。

而在這 9.01%的行業應用裡，真正對應智慧製造、智慧巡檢、物流配送這類明確工業場景的收入是 1570.20 萬元，占比 29.29%，剩下七成左右，公司自己的表述是「據了解主要用於企業導覽」。所謂企業導覽，指的是人形機器人經過二次開發後，在企業內部執行迎賓接待、路線引導、內容講解、互動問答這類工作，本質上是一台會說話、會走路的展廳陳列品。

如果把 9.01%這個行業應用占比，再乘以 70%左右的企業導覽占比，那麼被計入「行業應用」這個聽起來很像工業化落地的統計口徑裡的收入，相當一部分其實是前台迎賓和展廳講解，和外界想像中機器人進廠鎖螺絲、搬貨物的場景相去甚遠。

真正能對應到智慧製造、智慧巡檢、物流配送的收入，占公司人形機器人總收入的比例還不到 3%。

文章同時提到，友商優必選的人形機器人雖然屢獲大單，但 2020 年到 2025 年上半年累計虧損超過 50 億元，至今沒有轉虧為盈。作為對照，即便訂單亮眼，也不代表這門生意已經萬事大吉。另一篇關於打新的分析文章則直接點出，科研教育是一門好生意，但它撐不起 610 億市值裡「通用機器人進入千家萬戶」那部分溢價，這部分溢價需要工業場景和消費級市場接棒，而這兩個場景目前都還停留在試點階段。

四、盈利增長放緩，利潤品質在惡化

今年一季度，宇樹營收 4.23 億元，同比增長 68.49%，看似依然強勁，但對比 2025 年一季度 332.64%的增速，已經是斷崖式的回落。一季度扣非淨利潤從去年同期的 8483.65 萬元降至 4025.36 萬元，同比下滑 52.55%，直接腰斬。公司給出的解釋是，研發費用同比淨增 3832.8 萬元，主要投向具身智慧大模型、運動控制演算法和本體結構研發，同時借助央視春晚等平台密集做品牌推廣，推高了銷售費用。

宇樹科技財務答覆函，來源：上交所

對比今年 3 月披露的申報稿和 5 月披露的上會稿，宇樹科技對特別風險提示做了五處修改，其中最重要的關鍵一處，是新增了「淨利潤出現同比下降提示」，並把原本相對寬泛的「技術突破與產品創新不及預期」風險，替換成了「增速放緩及經營業績發生波動的風險」，擺在了七條特別風險提示的首位。招股書裡還首次點名了特斯拉的威脅，承認特斯拉憑藉規模化量產和供應鏈整合能力，其人形機器人 Optimus Gen-3 已啟動小批量試產，規劃年產能達到 100 萬台，一旦實現量產，將與宇樹形成直接競爭。

瑞銀證券中國工業行業分析師王斐麗提到，即便今年不少廠商衝擊萬台出貨量，人形機器人未必真正走到商業化拐點，因為當前行業訂單仍以驗證性採購為主，而不是基於生產力需求的擴張性採購。

五、機構和分析師的看空

上海一家投資機構的合夥人 Zhuo Wang 在接受路透社採訪時表態，「這次 IPO 定價偏貴，投資風險已經相當高」，並指出宇樹的銷售收入大部分來自科研和展示場景，真正的大規模商業應用还很遙遠。

即便是相對看多的申萬宏源研究，在點評這次定價時用詞也偏謹慎，認為較高的發行估值可能會把市場目光引向整個機器人行業的商業價值，進而帶動相關個股重新定價。這句話反過來看，也可以理解為宇樹目前的商業價值本身還有待驗證，估值走在業務前面。

研究機構 SemiAnalysis 在報告裡給出，他們估算宇樹在 2025 年真正投入產業化場景使用的機器人大約只有 250 台左右，而當年出貨量已經超過 5500 台，相對而言落差很大。

結語：估值終究要回到基本面

歸根結底，這輪定價很大程度上是全球人形機器人熱潮和 A 股散戶情緒共同推高的結果。今年以來，從特斯拉 Optimus 到智元、越疆、雲深處，幾乎所有沾上「具身智慧」標籤的公司都在資本市場上被賦予了遠超現有業績的想像空間。

這場押注要成立，需要三個假設同時兌現：人形機器人產業需求在短期內出現爆發式增長，宇樹能夠在智元機器人、特斯拉 Optimus 等強敵環伺的情況下守住份額，同時不會因為價格戰而犧牲掉目前 60%左右的高毛利率。這三個條件缺一不可，而每一個都存在相當大的不確定性。

短期之內，受限於流通盤小、指數基金托底這幾個結構性因素，宇樹的股價未必會立刻走弱，甚至不排除在上市初期繼續衝高。但從中期看，一旦這些結構性的支撐力量隨著時間消退，尤其是等到上市滿一年、機構限售股解禁的時點臨近，估值終究要回到基本面上來接受檢驗。如果屆時工業場景的收入占比沒有明顯提升，利潤增速繼續下滑，這個目前建立在夢想之上的高估值，大概率會經歷大回落。

這與大多數加密資產的走向又何其相似……