和一线从业者聊完，我发现链上券商并不是门好生意

原創｜Odaily星球日報（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

股票盤前 IPO 交易、股票代幣化資產交易逐漸成為加密市場的重要板塊，諸多 CEX、鏈上 Perp 平台紛紛入局，由此帶動了如 trade.xyz 類似的鏈上股票資產交易平台的興起，它們綜合了傳統證券交易所與傳統券商的角色，扮演著交易入口和流動性集散地的角色，成為了當下吸金能力、行業影響數一數二的存在。

鑑於以上這段更多來自個人觀察，我還想和真正的從業者確認實際展業細節層面的收穫和困難，Odaily星球日報 與 StableStock 創始人 Zixi 等業內代表人士就相關話題進行了採訪交流，先將部分精華觀點放在文首：

• 對業務邏輯的深度理解、合規牌照的申請和維護、在產品設計全流程獲取用戶信任，都是入門幾道關卡。
• 為了「和用戶一起賺錢」，而不只是「賺用戶手續費」，還有太多值得發展的業務體系。
• 從利潤捕獲和自身生存發展的角度來看，加密交易所碾壓券商。
• 綜合考慮合規、波動性與流動性風險，鏈上券商並不是一門好做的生意。

行業資訊差釋疑：牌照申請是進入門檻第一步

提起鏈上券商，或許很多人會誤以為這是一個「將證券股票資產打包上鏈」的角色，真正要做的事情其實很簡單，但實際的業務體系中，涉及到的環節遠不止「資產打包」這四個輕飄飄的字眼。

而在被問及行業門檻時，StableStock 創始人 Zixi 也向我們分享了他的諸多一線業務體感。

他表示：「2021 年在新加坡南洋理工大學讀書時就已經萌生了『利用穩定幣購買股票』這樣的想法雛形，在經歷了幾年的沉澱後，外部時機與個人資源等方面的準備相對成熟後，2025 年我們正式創立了 StableStock。這不是一個傳統意義上的『鏈上券商』、『穩定幣券商』，而是一個綜合「鏈下資產打包與結算（其中證券側清算由持牌合作方完成）+鏈上代幣化資產交易+資費套利類理財」等多元化產品的新型交易平台，是一種介於傳統金融服務與加密貨幣交易所之間的角色形態。」

「具體到業務門檻，首先是不同的業務邏輯。鏈下股票到鏈上股票的資產打包，以及鏈上穩定幣資產到鏈下清算、購買股票，這是兩種路徑。我們也是在經歷了一系列的業務嘗試後，才從原本的純鏈上股票代幣化，確定了目前「半鏈上資產+半鏈下清算」的類 TradFi 運營模式，這樣能夠同時兼顧效率和資產類型兩方面。這也是我們在業務定位上更貼近傳統金融服務、以服務用戶長期資產配置為導向，而非以用戶高頻交易或爆倉作為主要收入來源的原因所在。」

「其次是合規牌照方面。通俗來講，涉及股票代幣化、鏈上股票交易的合規資質大致分為兩類：一類是美國這樣的主流市場權威監管機構（如 SEC-美國證監會、FINRA-美國金融業監管局等）審批的證券類牌照，比如 SEC 註冊的 Broker-Dealer 資質（Form BD）和 FINRA 審核通過後發放的會員資格，業務覆蓋範圍更廣；另一類是各地區監管機構的註冊類資質，比如美國、澳大利亞、紐西蘭等地的金融服務註冊、銀行出入金資質等。

目前我們已完成美國 MSB（Money Services Business）註冊和紐西蘭 FSP（Financial Service Provider）註冊。需要說明的是，這兩類屬於註冊類資質，覆蓋的是貨幣服務與金融服務環節，並不等同於證券交易牌照——這一點我們對用戶和合作夥伴始終如實說明。在證券類資質方面，我們也在持續推進美國等主流市場更高層級的合規牌照布局，有確定性進展時會第一時間對外同步。

值得一提的是，合規成本不僅包括牌照申請相關費用，還包括對外律師、內部合規團隊等人力成本支出。前者通常是一筆付清，價格通常在十幾萬到幾十萬美元不等；後者則更加細水長流，每月都需要付出對應成本，通常在幾萬到十幾萬美元乃至數十萬美元不等。」

一位不具名的業內代表人士向 Odaily星球日報 透露，某種意義上而言，底層資產，是包括鏈上券商在內的諸多股票代幣化平台（含美股）的現貨業務是否成立的前提和基礎；衍生品業務在這方面的要求相對較為寬鬆。除此之外，這一賽道能否持續煥發生機，則依賴於各大平台的商業模式及造血能力。針對這一點，市場上也逐漸產生了不同發展路線。

鏈上鏈下證券交易平台的 2 大路線：賺用戶的錢 VS 和用戶一起賺錢

時至今日，擺在眾多交易平台及鏈上券商平台面前的，不僅僅是行業初期的市場教育、用戶增長，更重要的是平台持續運營的營收利潤來自何方。這方面，不同的平台給出了不同的答案。籠統可分為兩種：

其一，是當下 CEX、鏈上 Perp 平台更為主流的「手續費」模式。和以往 CEX 高度依賴用戶開單、交易產生的手續費盈利類似，用戶越多、交易筆數越多，手續費積累的數量和規模更為可觀，這種模式相對簡單。

其二，則是 StableStock 等平台選擇的「增值服務」路線，其收入來源包括交易手續費、匯兌費、槓桿交易的利息與清算費、理財相關費用等；市場上也有其他平台借鑑傳統券商的營收模式，計劃後續通過連接上游資產、流動性和用戶交易需求，收取對應的服務性費用，例如融資利息、閒置現金利差、證券借貸、衍生品、會員訂閱、財富管理、信用卡和支付等業務，一定程度上與 Robinhood、富途等傳統券商的商業模式類似。

兩者的界限，並不清晰。

值得一提的是，據 StableStock 創始人 Zixi 透露，他們近期的業務重點聚焦於 2 方面：一方面，是持續豐富交易品種，計劃分階段覆蓋更多主流資本市場的優質資產，例如韓股，日股等，具體的上線範圍和節奏，會結合各市場的合規要求與用戶需求逐步推進、適時公布；另一方面，其團隊正在對前文提到的「資費套利理財產品」進行最後的內部測試和評估，成熟後會先面向機構客戶開放，再逐步擴展至合規合格的個人用戶。該產品本質上採用了行業內較為成熟的不同平台之間的資費利差機制，搭配 StableStock 團隊的自主交易策略，在嚴格控制槓桿交易規模和比例的前提下進行更高效率的資金利用，最終實現平台和用戶的雙贏。

對於當下的鏈上券商平台而言，穩紮穩打非常重要，交易、出入金、資產供給、清結算、託管和用戶權益等基礎能力仍然是當下的業務重點，未來的發展重點則在於能否持續吸引用戶資金留存、滿足用戶的資產管理和金融需求。

綜合以上資訊來看，短期內，交易平台與用戶存在一定程度上的「賭場 VS 客人」關係模式，前者依靠後者交易手續費生存；但長期來看，交易平台與用戶仍然需要共同尋找優質資產、分享資產紅利，進而實現財富層面的雙向共贏。

CEX、鏈上 Perp VS 鏈上券商、交易平台：行業初期，後者優勢在於離用戶、真實資產更近

儘管目前證券代幣化交易仍然處於行業初期，但場上選手已經出現了一定的角色分化：幣安、Bitget、Gate、Bybit 等 CEX 屬於轉型選手，正發力從加密交易所向 RWA 資產、美股交易平台發力；Hyperliquid、Aster 等鏈上 Perp DEX 平台及如 trade.xyz 等生態項目屬於趁勢而起型選手，因衍生品的靈活性、高效率而收穫了無數流動性與關注度，正在與傳統金融市場互相價格發現，爭奪優質資產定價權；StableStock 等交易平台則更像是「原生 RWA 資產型選手」，一方面從底層資產覆蓋、交易類別方面擴張，另一方面也從理財收益、交易策略、增值服務等方面尋求增長突圍。

在 StableStock 創始人 Zixi 看來，Hyperliquid 的攤薄後資費低於幣安，二者的資費收取週期（Odaily星球日報 註：Hyperliquid 每小時收取相應資費、幣安每 8 小時收取相應資費且比例更高）、用戶結構大不相同，因此二者的流動性、盈利能力也有一定差異，但競爭優勢方面反而不存在根本性區別。當然，從盈利能力方面分析，交易所是獨佔鰲頭的，反而傳統券商業務的利潤非常之薄。其原話為是：「券商盈利是非常薄的，要把交易體量做大，把 AUM（管理資金規模）做大了後賺錢；但交易所不一樣，用戶的交易，無論是買入賣出還是爆倉平單，都可以貢獻盈利藉此賺錢，二者的業務邏輯完全不一樣。」

而在被問及更看好哪一類型的平台未來發展時，StableStock 創始人 Zixi 指出，相對而言更看好加密交易所的交易形式及未來生存能力，券商模式則合規成本更高，對資金體量和融資能力要求更高。前提是，5 年之後，加密行業仍然存在，整個行業仍然有源源不斷的新用戶入場。

當然，現階段來看，諸多 CEX 在產品更新、資產包裝、盈利能力、品牌認知等方面的優勢是顯而易見的，有業內代表人士指出：「出於分發入口及用戶積累的考慮，CeDefi 或許仍然是未來的市場主流。如同當年 DeFi Summer 時期高度同質化的協議一樣，如今的鏈上 Perp、鏈上交易平台本質上並沒有太大的差異化優勢，反而是『誰掌握了入口、誰擁有更多用戶，誰能笑到最後』。這也是很多初創項目選擇在前端應用層面發力的原因。」

最後，考慮到 KYC 及 CRS 2.0 稅務方面的風險和合規要求，鏈上交易平台的匿名性、流動性深度、全時段開放等方面對部分用戶仍然具備極強吸引力，這也意味著該類平台有其專屬擁躉。

鏈上券商、交易平台承壓風險：合規、波動性與流動性

最後，Odaily星球日報 綜合採訪嘉賓的分享簡單聊聊鏈上券商、交易平台當下面臨的主要風險與壓力來源：

其一，當然是最為重要的合規因素。據業內代表人士透露，涉及到底層資產的現貨類鏈上券商都需要布局合規牌照，避免產生極端的監管風險。StableStock 創始人 Zixi 也直言，項目創業過程中，合規堪稱「第一大挑戰」，這不僅僅是各類牌照的申請和長期維護，往往還伴隨著內外部合規團隊的人力成本和長期合作。

其二，則是很容易被多數人忽略的市場波動性。以近期迎來大幅回調的韓股、美股為例，連環下跌、持續震盪導致不少交易平台用戶資產受損，平台資金沉澱規模也不可避免地受到了影響。而從全球資本市場視角來看，近期的股票市場回調是極為罕見的，甚至可以與 2015-2016 年乃至 2008 年經濟危機時期的劇烈波動相媲美。面對如此高風險、高波動的市場，所有交易平台也探索更多的用戶增長、資產擴張以及盈利渠道等發展出路。

其三，則是所有市場、所有平台都賴以生存的流動性。無論是提供底層資產支撐、流動性支撐的上游資源，亦或者盤後做市商報價機制、價格發現機制，都需要流動性深度足夠。據業內代表人士分享，未來 3-5 年，各類傳統權益資產將迎來鏈上交易場景的逐步重構，全時段交易將成為行業共識，這將對流動性、餵價機制提出更高要求。為了避免低流動性時段出現價格異常波動風險，非交易時段的做市商激勵機制至關重要。

結語：鏈上券商並不是一門好做的生意

此前，我個人對「鏈上券商」這門生意高度樂觀，認為在本地化資本市場（如東南亞、歐洲、澳洲等地）、鏈上衍生品交易平台以及盤前資產交易平台方面大有可為。但在與多位行業資深人士交流後，我不得不收回這種盲目樂觀。

就當下的市場環境而言，鏈上券商乃至廣義的股票代幣化交易平台、鏈上衍生品交易平台都很難稱得上是一門好生意，因為盈利結構相對單一、盈利能力相對較差，且面對傳統券商、加密交易所等平台的激烈競爭，從短期的造富能力、商業模式、用戶增長方面來看都面臨著諸多壓力，包括全球主要資本市場監管機構、牌照申請等方面也存在一定障礙。正如上文提到的業內代表人士所言，初創團隊如果想要入局這一賽道，更適合從類似 trade.xyz 的永續合約類資產做起，但這同樣需要解決流動性激勵問題。

但從行業趨勢來看，鏈上券商或者說鏈上資產全時段交易確實是大勢所趨，如富途、Robinhood 等傳統券商大概率也不會獨立搭建全鏈路的交易體系，「自身持牌做入口+對接外部鏈上流動性」聚合模式或將成為未來主流。而長期來看，已有充足流動性、成熟帳號體系的現有平台也將是更多用戶的選擇。

現有平台基於先發優勢以及流動性積累，未必不能在一片紅海中殺出一條血路。說到底，大家爭奪的還是用戶市場、資金流動性，二者都只會圍繞產品體驗、資產類別、造富效應而聚集，鏈上券商可能利潤很薄，但業務營收卻同樣可以做到多元且豐富。