SpaceX首份財報超預期，但解禁壓力下盤後跌超7%

原文作者：SoSoValue Research

SpaceX發布IPO後的首份季度財報。除Starlink用戶數略低於市場預期外，公司收入、調整後EBITDA及每股虧損均明顯優於預期，AI、連接和太空三項業務收入全部實現增長，整體營業虧損大幅收窄。

這份財報進一步確認SpaceX正在從火箭與衛星網路公司，擴展為涵蓋太空運輸、全球通訊、AI算力基礎設施和大模型應用的綜合平台。Starlink仍是當前利潤核心，AI已經成為增長最快的業務，Starship則決定未來衛星部署成本和網路容量上限。

整體業績超預期，虧損大幅收窄

SpaceX Q2營收78.14億美元，年增92%，高於市場預期的約68億美元；調整後EBITDA達到35.38億美元，年增191%，顯著高於約20億美元的市場預期。

淨虧損由去年同期的10.08億美元收窄至5.41億美元，降幅約46%；每股虧損0.09美元，優於市場預期的虧損0.24至0.25美元。營業虧損從9.70億美元收窄至1.43億美元，顯示收入快速擴張已經開始轉化為經營槓桿。SpaceX Q2財報

從收入結構看，Connectivity業務貢獻約55%，AI業務貢獻約33%，傳統太空業務佔比已經降至約12%。AI收入首次達到太空業務收入的2.7倍，SpaceX的估值基礎正在加速向Starlink和AI基礎設施傾斜。

Starlink仍是利潤核心，V3開啟下一輪容量週期

Connectivity業務Q2收入42.91億美元，年增65.8%、季增31.7%，高於市場預期的38.8億美元；營業利潤達到16.56億美元，年增79%、季增39.4%，繼續承擔集團最主要的利潤貢獻。

Starlink用戶數達到1,200萬，年增一倍、季增約16.5%，但略低於市場預期的1,220萬。月均ARPU為66美元，季增持平，低於去年同期的85美元。用戶快速擴張伴隨ARPU下降，反映Starlink正嚮更多低價格地區及套餐滲透，但企業、航空、行動通訊和政府業務的增長正在改善收入結構。企業及政府收入年增108%，公司還獲得超過60億美元的Starshield多年期美國政府合約。

Starlink V3是未來幾年最重要的業務催化劑。管理層稱，V3單顆衛星的能力約為V2的10倍，未來部署數量也有望提升一個數量級，理論上可將整體網路頻寬容量提高約100倍。即使單位流量變現水準下降90%，Starlink收入仍可能獲得約10倍的增長空間。不過，這一測算屬於管理層基於容量和變現率作出的情境推演，最終結果仍取決於Starship發射頻率、終端成本、頻譜資源和區域定價。

AI成為第二增長引擎，算力投入開始快速轉化為收入

AI業務Q2收入25.61億美元，年增247.5%、季增213.1%，高於市場預期的20.8億美元，主要來自Google、Anthropic等客戶的算力訂單，以及Grok和X訂閱收入。

AI業務營業虧損為12.57億美元，季減49%；調整後EBITDA則由Q1虧損6.09億美元轉為獲利11.46億美元，明顯優於市場原先預期的小幅虧損。公司已經簽署總額141億美元的雲端服務協議，其中16億美元在Q2轉化為增量AI基礎設施收入。

管理層強調，AI算力從部署到產生收入的週期明顯短於傳統發射場和衛星基礎設施，已經簽約的算力項目投資回收期低於一年。這意味著SpaceX可以依靠預簽訂單和確定的客戶需求，在設備完成部署後較快回收資本，並重新投入下一輪擴建。

不過，「回收期低於一年」主要反映特定算力合約和設備層面的項目經濟性。AI業務在GAAP口徑下仍錄得12.57億美元營業虧損，Q2折舊攤銷達到18.85億美元，研發投入為21.78億美元。因此，項目回收速度改善已經得到驗證，AI業務整體自由現金流和長期利潤率仍需要更多季度的數據支持。

高Capex具備訂單支撐，現金流仍是估值核心

Q2總資本開支為183.69億美元，略低於市場預期的185.8億美元，但年增約550%、季增約82%。其中AI Capex達到158.28億美元，佔總資本開支約86%，季增約105%，並高於市場預期的130.9億美元。

上半年SpaceX經營現金流為34.66億美元，同期資本開支達到284.76億美元，對應的簡單自由現金流約為負250億美元。管理層預計未來至少兩個季度Capex大致維持當前水準，意味著下半年仍可能投入超過360億美元。

公司擁有約1,000億美元現金、現金等價物及有價證券，同時持有475億美元訂單。IPO帶來的857億美元淨融資和250億美元債券融資為擴張提供了充足緩衝，短期融資風險有限。未來估值能否繼續擴張，主要取決於雲端服務合約轉化為收入的速度，以及AI、Starlink和Starship投入能否逐步縮小自由現金流缺口。

年底衝刺千億美元年化收入，目標高度依賴AI雲端服務

電話會議上，管理層預計公司在2026年底的單月收入水準將支持1,000億美元的年化收入運行率。Q3開始後的數週內，公司已經新簽約約67億美元雲端服務收入；預計於Q3完成的Cursor收購也將貢獻部分增量。

這一目標代表的年化收入規模超過Q2收入年化水準的三倍，增長主要依賴AI雲端服務合約快速交付、算力如期上線及Cursor併表，因此更適合作為年底運行率目標觀察，不能直接等同於已經鎖定的全年經常性收入。

SpaceX在Q2末擁有1.4GW名義算力，高於Q1的1GW和去年同期的0.4GW；管理層計劃在2026年底超過2GW，並於2027年底接近10GW。公司還揭露了密集的模型發布安排：Grok 4.6預計下週推出，Grok 4.7預計在隨後三至四週發布，Grok 5計劃在年底前推出。

獨家選擇NVIDIA，強化AI產業鏈需求訊號

SpaceX表示未來AI基礎設施將獨家採用NVIDIA平台，重點轉向Blackwell及後續Vera Rubin架構。隨著算力規模由1.4GW向接近10GW擴張，SpaceX可能成為NVIDIA未來最大的單一客戶之一。相關表態推動NVIDIA股價盤後上漲超過2%，同時增加了市場對AMD在SpaceX訂單中被替代的擔憂。

對雲端運算和AI基礎設施產業鏈而言，這份財報提供了一個偏積極的需求訊號：在高端GPU供給仍然緊張、算力合約提前鎖定的市場環境下，新增算力能夠在較短時間內形成收入，調整後EBITDA也可以迅速改善。這有利於GPU、HBM、伺服器、網路設備、光模組、液冷和資料中心電力產業鏈的需求可見度。

SpaceX的模式具有一定特殊性。公司依靠Google、Anthropic等大型客戶的預簽合約擴建算力，項目利用率和收入可見度較高；傳統雲端運算公司還需要承擔自研模型、內部推理、企業遷移和通用雲端服務等多類投入。SpaceX證明了已簽約算力項目的ROI可以保持健康，同時為行業提供積極參考，但尚不足以覆蓋所有雲端運算資本開支的回報情況。

盤後跌超7%，解禁與高Capex共同壓制股價

SpaceX股價在財報發布前收漲9.4%至125.33美元，部分反映空頭回補和投資者對首份財報的提前布局。財報初步超預期一度推動盤後上漲，但電話會議揭露高額AI投入及後續Capex安排後轉跌，盤後跌超7%、一度跌8%。市場關注點由收入增速轉向AI資本回報、自由現金流壓力，以及8月6日首批約9.12億股限售股解禁帶來的供給壓力。

8月6日，SpaceX首批約9.12億股限售股將取得出售資格，按當前股價計算潛在可交易規模超過1,000億美元。解禁前的供給壓力疊加財報前單日上漲9.4%，使投資者更傾向於在業績落地後降低倉位。實際減持規模仍取決於員工和早期投資人的選擇，但潛在流通盤擴張已經構成短期估值壓制。

從經營數據看，Q2收入、利潤和虧損收窄幅度均明顯優於預期，AI算力也開始證明其收入轉化速度。盤後下跌更多體現高資本開支與限售股解禁共同作用下的交易結構壓力，尤其是週四解禁臨近帶來的潛在供給擔憂。

SpaceX當前形成了較為清晰的三層增長結構：Starlink提供利潤和現金流，AI雲端服務貢獻最快的收入增長，Starship透過降低發射成本和擴大運載能力，為Starlink V3及未來太空算力提供基礎設施。後續需要重點觀察雲端服務訂單的收入確認、AI業務GAAP虧損和自由現金流改善、Starship V3部署進度，以及解禁股份的實際市場承接情況。