Gate 机构周报：沃什上任 Fed 主席，Aave 借贷需求继续迁移

摘要

• 上週市場圍繞美伊外交談判、美債收益率飆升與聯準會主席更替展開，全球風險資產波動明顯加劇。

•  BTC 與 ETH 在 ETF 持續淨流出的背景下經歷深度回調後修復，市場整體情緒仍偏謹慎。

•  鏈上資金繼續向 Arbitrum、Base 等執行層遷移，主鏈停泊、預測市場與宏觀交易方向的資金熱度明顯降溫。

•  TradFi Perp DEX 交易仍以黃金與原油為核心主線，但股票與 AI 相關資產活躍度開始回升，顯示資金重新回流風險資產。

•  跨鏈基礎設施過去一個多月累計損失接近 4 億美元，攻擊面已從橋合約擴展至驗證網路、TSS 與鏈下 RPC，市場重新審視跨鏈安全問題。

•  衍生品市場則呈現「低槓桿、低波動、弱價格」結構，Skew 雖有所修復，但下行保護需求仍未完全消退。

• 機構合約和現貨市占率維持穩定，BTC/USDT、ETH/USDT 市占率季增 5%。CrossEx 五月末新增一家主流交易所現貨交易。

1. 市場焦點解讀

上週市場最大主線是美伊外交談判，川普聲稱已進入「最後階段」，但國務卿盧比歐週五表示「尚未達成協議」，地緣局勢反覆主導各類資產走勢。受和平談判樂觀情緒壓制，WTI 一度跌至 98.88 美元/桶。Fed 鮑爾任期結束，沃什於 5 月 23 日正式宣誓就職新任聯準會主席，雖然其暗示對降息持開放態度，但市場短期降息預期已大幅降溫。10 年期美債收益率飆升至 4.56% 附近。美股連續第八週上漲，但分化明顯。輝達 Q1 營收達 816 億美元，年增 85%，大幅超出預期，AI 基礎設施需求依然強勁；然而股價反應平淡，未能大幅上漲。SpaceX 正式提交 IPO 申請，目標融資 750 億美元，潛在估值高達 1.75 兆美元。

上週加密貨幣市場情緒整體偏向悲觀和謹慎。比特幣和以太坊 ETF 的持續淨流出反映了投資者對宏觀經濟不確定性、加密貨幣價格波動以及監管政策前景的擔憂。特別是比特幣 ETF 連續兩週出現大規模淨流出，加劇了市場的恐慌情緒。

2. 流動性分析

2.1 BTC 和 ETH ETF 繼續呈現顯著的資金流出態勢

上週 BTC ETF 市場繼續呈現顯著的資金流出態勢。5 月 18 日錄得 648.60 M 美元的淨流出，為上週最大的單日淨流出。全週淨流出總額為 1,256.30 M 美元，相比前一週的 995.50 M 美元淨流出，上週流出規模進一步擴大，顯示市場情緒持續悲觀，機構投資者繼續減持比特幣曝險。

以太坊 ETF 市場同樣面臨資金壓力，且持續淨流出，其中 5 月 18 日淨流出 86.40 M 美元，為上週最大單日淨流出。週淨流出總額為 216.00 M 美元，這與前一週的 255.20 M 美元淨流出相比，流出規模有所收窄，但整體仍處於資金外流狀態，表明市場對以太坊 ETF 的情緒也較為謹慎。

• BTC ETF 淨流量最高產品

￮ MSBT（Morgan Stanley） 週淨流入 1.10 M 美元

• ETH ETF 淨流量最高產品

￮ ETHB（BlackRock） 週淨流入 5.50 M 美元

￮ ETHW（Bitwise） 週淨流入 2.90 M 美元

• 整體 AUM： 截至 5 月 22 日，BTC ETF 的 AUM 為 98.87 B 美元。以太坊 ETF 的 AUM 為 13.45 B 美元。BTC ETF 市場遭遇了超過 12 億美元的淨流出，導致總 AUM 有所下降，但仍維持在較高水平。

• 機構動向： 本週機構資金流向分化明顯。在比特幣 ETF 方面，多數產品繼續面臨資金流出壓力，其中 BlackRock 的 IBIT 淨流出超過 10 億美元，顯示出大型機構的減持行為。然而，Morgan Stanley 的 MSBT 逆勢錄得小幅淨流入，表明部分機構可能正在進行戰術性配置或風險對沖。以太坊 ETF 方面，BlackRock 的 ETHB 和 Bitwise 的 ETHW 實現了小幅淨流入，這可能與市場對以太坊未來發展或潛在利好消息的預期有關，但整體市場仍以流出為主。

2.2 TradFi 流動性

• TradFi Perp DEX： 過去一週，Perp DEX 上的 TradFi 資產交易熱度整體維持高位，但結構出現明顯分化。商品類資產仍佔據絕對主導，尤其原油與黃金相關交易持續貢獻主要成交量，不過隨著美伊談判緩和與油價回落，商品交易量較此前高點已有所降溫。與此同時，股票與指數類交易佔比有所提升，反映市場資金開始從宏觀與地緣交易重新回流至美股與 AI 主題方向。ETF 與外匯交易則維持相對穩定，說明鏈上 TradFi 交易需求正在從單一事件驅動，逐步轉向更均衡的多資產配置結構。

• Gate TradFi Perp：過去一週，Gate TradFi Perp 的交易量整體維持活躍，但較 3 月高峰已有明顯降溫。從結構來看，貴金屬依然佔據絕對主導，黃金相關交易持續貢獻主要成交量，反映在全球債券收益率快速上行、地緣局勢反覆背景下，市場避險需求仍然較強。不過進入本週後，單日成交量較此前階段性峰值明顯回落，說明此前圍繞黃金、原油與宏觀事件的高頻交易熱度正在下降。與此同時，股票類交易佔比有所回升，尤其 AI 與科技資產相關方向活躍度增加，顯示部分資金開始從宏觀避險交易重新回流風險資產。指數、外匯與大宗商品交易整體維持低位穩定，說明當前鏈上 TradFi 交易仍以黃金為核心主線，但市場結構正在從「事件驅動」逐步轉向更均衡的多資產配置。

• TradFi 訂單簿深度：我們選取 TradFi 交易量最高的 XAUT，對其訂單簿深度（Delta）進行分析。上週，XAUT 訂單簿流動性結構經歷了一個「先空後多」的切換過程。5 月 13 日初期，出現了極端負 Delta，最低接近 -220 萬美元，市場流動性明顯偏空。這與 XAUT 從約 $4.70K 快速回落至 $4.60K 附近同步，顯示早期存在較強拋壓與流動性撤單。5 月 15 日至 17 日，Delta 明顯轉正，並持續維持在 +50 萬至 +130 萬美元區間。這代表買盤開始重新堆積，訂單簿出現明顯 bid support（買牆）。不過價格並未同步強勢反彈，說明當時更多是「承接型流動性」，而不是主動追漲資金。值得注意的是，24-25 日出現明顯修復，綠色 Delta 柱重新快速放大，而價格也同步反彈回 $4.55K 上方，但主動買盤成交量還不足以推動 XAUT 進入強趨勢上漲。

3. 鏈上數據洞察

3.1 DEX 交易維持高韌性，成交向主流流動性中心集中

本週鏈上交易在風險資產整體降溫背景下仍保持較強韌性。5 月 18 日後，比特幣一度跌至兩週低位，但 DEX 成交並未同步失速，資金反而進一步向流動性更深、執行效率更穩定的主流協議集中。Uniswap 與 PancakeSwap 繼續佔據核心成交份額，Base 生態的 Aerodrome 活躍度進一步提升，鏈上交易需求並未撤離，是在波動環境中更偏好成熟路由與低滑點平台。Solana 側的 Raydium 與 Meteora 仍維持高位，但邊際增速較此前數週明顯放緩，Meme 與高波動資金池熱度開始降溫。監管層面，參議院銀行委員會於 5 月中旬推進加密市場相關法案後，市場對合規化交易基礎設施的估值有所抬升，鏈上流動性也進一步向頭部協議集中。

3.2 穩定幣市場進入結構再定價階段，結算能力與機構適配性成為核心變數

本週穩定幣板塊並未出現總量級別的快速擴張，但內部結構調整持續深化。USDT 與 USDC 依舊穩居主導地位，不過新增資金關注點已從單純規模增長，逐步轉向支付、清算、跨鏈分發及機構適配能力。USDS、USDe 與 PYUSD 等資產仍具一定承接力，但市場對「收益型穩定幣」與「通用美元結算資產」之間的區分更加明顯。Circle 本週繼續強化 USDC 在跨鏈結算、高頻交易與機構分發場景中的定位，市場也重新聚焦於能夠直接接入主流金融體系的穩定幣資產。與此同時，監管層面對穩定幣收益機制與監管邊界的討論持續推進，穩定幣市場的估值邏輯正逐步從規模優先轉向合規標準化能力優先。整體來看，本週穩定幣板塊情緒平穩，但方向性較為明確。

3.3 ETH LST 系資產承壓，SOL 系資產相對穩定

流動性質押板塊進入更明顯的結構分化階段。Lido 等 ETH 系核心資產出現一定回撤，部分大資金在前期修復後重新調整倉位與久期配置。相比之下，SOL 側資產表現更具韌性，Sanctum、Jito 與 Jupiter Staked SOL 整體維持穩定，板塊未出現明顯流出壓力。本週影響 LST 風險偏好的核心變數仍然來自跨鏈安全與資產標準化。5 月中旬，Lido 圍繞 wstETH 跨鏈擴張選擇 Chainlink CCIP 的原因進行了進一步說明，市場重新強化對橋接安全與標準化資產框架的關注。Kelp 與跨鏈橋事件之後，市場已逐漸區分原生標準化 LST 與橋接後二次包裝資產的風險等級。

3.4 Aave 借貸需求繼續遷移，新市場承接能力提升

Aave 本週的主要變化集中在借貸需求結構調整。全平台總借款規模較上週有所回落，Ethereum V3 依舊保持核心地位，但邊際拉動作用已弱於此前階段。與此同時，Plasma 與 MegaETH 的借貸承接能力持續增強，MegaETH 尤其表現突出，資金停留時間與活躍度均明顯提升，逐步從敘事驅動轉向真實流動性承接。治理層面，Aave 於 5 月 20 日推進 Emergency Guardian 簽名人輪換，將應急響應與跨鏈風控進一步提升至更高優先級。此前圍繞 WETH 解凍與 LTV 恢復的治理動作，也顯示協議已逐步從 rsETH/Kelp 連鎖事件後的風險處置階段，轉向正常化重建階段。從當前結構來看，資金正在重新回流 Aave 生態，但更偏向具備新增激勵與新市場增長空間的鏈上場景。

3.5 Aave 利率結構恢復正常化，美元流動性溢價仍然明顯

Aave 穩定幣借款成本已明顯脫離四月下旬事件期間的高壓狀態，USDT 與 USDC 融資利率回落至正常可操作區間，WETH 借款成本則進一步下行。當前市場的核心變化在於資金用途重新回歸正常結構。穩定幣融資需求主要集中於套利、中性策略與流動性周轉，WETH 方向則未出現新的單邊搶借現象。不過，USDC 利用率仍維持相對高位，美元流動性依舊是市場中最具溢價的資金類別。不過整體融資環境已明顯弱化此前風險事件期間的緊張情緒。結合本週治理側對應急機制與 Guardian 框架的進一步強化，當前 Aave 利率變化是風險釋放後正常化的重新定價過程。

3.6 協議收入重新回歸穩定幣與基礎設施主導格局

協議收入結構較此前數週明顯趨於穩定。Tether 與 Circle 依舊維持最穩定的收入表現，穩定幣發行端仍是當前鏈上現金流質量最高的核心板塊。交易類協議方面，Hyperliquid 收入繼續維持高位，但增速已明顯放緩；Pump、Phantom、Axiom 等偏交易入口與高頻流量驅動的協議收入也開始降溫。相比之下，edgeX、Titan Builder 等底層撮合與基礎設施環節表現出更強韌性。近期 Hyperliquid 仍在持續推進驗證者、RWA 永續與事件市場等擴張方向，Circle 亦同步強化對 Hyperliquid 的 USDC 支持，市場對於高效率鏈上交易體系的長期需求並未削弱。不過本週收入結構顯示，用戶活躍度擴張已不再無限外溢，資金開始重新聚焦具備持續現金流沉澱能力的底層結算、撮合與清算環節。整體來看，協議收入邏輯逐步回歸現金流質量驅動。

4. 衍生品追蹤

4.1 BTC 資金費率維持正值但價格偏弱，槓桿多頭承壓

2026 年 5 月 18 日至 5 月 24 日，BTC 價格整體維持弱勢震盪，週初在 77K 附近運行，隨後雖有階段性反彈，但未能有效收復 78K-79K 區間，5 月 22 日前後價格一度快速下探，週末仍維持在相對低位。與價格表現相對背離的是，資金費率在 5 月 18 日至 5 月 22 日多次維持正值，尤其 5 月 18 日至 5 月 20 日正費率連續抬升，說明價格偏弱背景下仍有部分多頭維持槓桿曝險。

這種「價格不強 + 資金費率偏正」的組合，反映市場在週初仍存在一定抄底或反彈交易預期。但隨著 BTC 未能向上修復，正費率環境下的多頭持倉承受持續成本，後續資金費率逐步回落，顯示多頭情緒開始降溫。

OI 方面，本週整體維持在 25B-26B 區間震盪，明顯低於此前 29B 附近高位。5