SEC加密監管新規解讀：500萬以下發幣融資無需註冊，山寨季要回來了？

原創｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜jk

美國證券交易委員會（SEC）於北美當地時間 8 月 18 日正式發布了名為《Regulation Crypto Assets》（加密資產監管條例）的新規提案，為涉及加密資產的投資契約建立了一套「量身定制」的發行框架。這是 SEC 主席 Paul Atkins 上任以來在加密監管領域最重要的一步實質性舉措，也是在國會《CLARITY 法案》持續停滯的背景下，監管機構主動另闢蹊徑的關鍵信號。

新規是什麼：兩項豁免，山寨幣可以開始跑步前進了

根據 SEC 官方發布，《Regulation Crypto Assets》的核心內容包括兩項《1933 年證券法》第 5 條註冊豁免，以及一項有條件的安全港規則。

1. 初創企業豁免（Startup Exemption）

允許早期項目在最長四年的期限內，累計融資不超過 500 萬美元，無需完成完整的註冊程序。發行人只需提供基於原則的敘述性披露資訊（narrative disclosures），流程相對簡化，更接近通知型備案。

2. 融資豁免（Fundraising Exemption）

允許發行人在任意 12 個月週期內融資不超過 7500 萬美元。該豁免機制在很大程度上參照了現行的 Regulation A+框架，分為兩檔，發行人除敘述性披露外，還需提交經審計的財務報表，並承擔持續報告義務。兩項豁免下的發行人均不得豁免於聯邦證券法的反詐欺及反操縱條款。

也就是說，如果發行人需要透過發行代幣來籌集資金的話，那麼根據融資規模的大小，可以選擇適用上述兩種豁免中的一種，而不必走傳統的、耗時耗錢的 SEC 完整註冊流程：

• 如果只是小規模的早期融資（4 年內總共不超過 500 萬美元）：比如一個剛起步的項目想小範圍賣代幣啟動開發，可以走初創企業豁免，只需要用大白話寫清楚項目情況（敘述性披露），不需要審計財報，流程簡單，接近備案而非審批。
• 如果融資規模更大（每年最多 7500 萬美元）：比如項目已經有一定基礎，想面向更廣泛的公眾募資，則要走融資豁免，除了同樣要做敘述性披露外，還得多交經審計的財務報表，而且拿到錢之後還得持續向 SEC 匯報情況（類似上市公司的定期披露義務）。

按照這樣的規則註冊的話，美國山寨幣的發行是完全合法的。

SEC 官網原文。來源：SEC

3. 投資契約安全港（Investment Contract Safe Harbor）

根據該安全港條款，一旦發行人已經完成或永久停止其此前承諾投資者將履行的「必要管理性努力」（essential managerial efforts），相關加密資產將被視為不再受「投資契約」認定的約束，即該資產可以「脫離」證券屬性。

此外，提案的還包含一項對「合格購買者」（qualified purchaser）的重新定義，這意味著依據《Regulation Crypto Assets》豁免發行的證券，以及相關二級市場交易，將被豁免於各州證券法的註冊與資質審查要求（即聯邦法對州法的優先適用/preemption）。

也就是說，如果一個代幣最初是作為「投資契約」賣出去的（比如項目方當初承諾「我們會努力開發、維護、營運這個網路，將來代幣會有價值」），那麼隨著時間推移，只要滿足特定條件，這個代幣就可以不再被當作證券來監管：

觸發條件是，項目方該做的都做完了，或者不再做了。 要麼項目方已經完成了當初承諾的「必要管理性努力」（比如網路已經建成、去中心化程度足夠高，不再依賴某個團隊繼續維護）；要麼項目方永久停止了繼續履行這些承諾（比如團隊解散、項目放棄開發）。總之，只要投資者不能再合理地指望項目方繼續為代幣「打工」了，這個代幣就可以脫離投資契約的約束，不再屬於證券。

官網原文，來源：SEC

一旦滿足條件後，這個代幣的買賣、流轉，不再被當作證券交易來對待，也就不需要再走證券註冊、也不用受限售規則約束，交易所也可以更自由地上線交易。

代幣剛發行時，因為項目方承諾「我會努力讓它值錢」，所以被當作證券管；但等項目方兌現了承諾（或者徹底躺平不幹了），代幣就可以變成一個普通的、不受證券法約束的資產。

也就是說，所有團隊跑路的代幣資產都可以不用當作證券，不受 SEC 監管，大額買賣無需匯報，掃清了所有的監管障礙。

值得注意的是，SEC 在提案文件中特別定義了「covered investment contract」（受監管投資契約）這一新術語，將其限定為：

（1）涉及某一加密資產；

（2）該加密資產本身不屬於證券；

（3）該投資契約不涉及除該加密資產之外的其他任何資產（無論是證券還是非證券資產）。

這一嚴格的範圍界定，決定了兩項豁免和安全港僅適用於狹義的加密資產發行場景，而不適用於涉及「證券型」或「數位證券」（tokenized securities）的發行。

發布這份法案，是因為 Clarity 法案快涼了

《Regulation Crypto Assets》是 SEC 近一年半以來一系列政策動作的延續與落地：

• 2025 年 1 月：川普簽署行政令《加強美國在數位金融技術領域的領導地位》，成立「總統數位資產市場工作組」。
• 2025 年初：SEC 成立加密工作組（Crypto Task Force），由 Hester Peirce 委員牽頭，面向公眾徵求意見，累計收到超過 300 份意見信。
• 2025 年 7 月：總統工作組發布報告，明確建議 SEC 應利用其規則制定與豁免權限，為涉及數位資產的證券發行建立量身定制的註冊豁免機制、時限性安全港，以及針對「空投」（airdrop）的豁免安排。Atkins 隨後宣布啟動「Project Crypto」計畫。
• 2026 年 3 月 17 日：SEC 與 CFTC 聯合發布《2026 年解釋性指引》，首次系統性地將加密資產劃分為五大類別——數位商品、數位收藏品、數位工具、穩定幣、數位證券，並明確了非證券型加密資產在何種情形下會「陷入」或「脫離」投資契約的認定標準。這份指引也正是本次《Regulation Crypto Assets》提案的直接理論基礎。
• 2026 年 8 月 18 日：《Regulation Crypto Assets》正式作為規則提案發布，進入 60 天公眾意見徵集期。

SEC 在提案中坦承，過去其對加密資產的監管方式主要依賴 1946 年最高法院確立的 Howey 測試，這種「削足適履」式的做法存在兩大缺陷：一是 Howey 測試本身難以適用於加密資產這種權利屬性會隨時間演變的新型資產；二是現行披露規則（如 Regulation S-K 和 Form 1-A）所要求披露的內容，往往與加密資產投資者真正關心的資訊（如代幣經濟學、網路治理機制、原始碼安全性等）脫節。這也是本次提案中 Rule 103「基於原則的披露要求」被重點設計的原因。

更關鍵的是，此次 SEC 選擇在這個時間點主動出手，與國會立法進程嚴重受阻直接相關。原本被視為加密行業「終極解決方案」的《CLARITY 法案》，自今年以來在參議院的推進屢屢受挫：從加密行業與銀行業就穩定幣獎勵條款的分歧，到圍繞川普本人加密資產利益衝突的倫理爭議，該法案在參議院始終未能湊夠足夠票數。

Polymarket 上關於「CLARITY 法案將於 2026 年內簽署成法律」的合約報價，也從 2 月峰值近 82%一路下滑至 8 月中旬的 18%-21%區間。參議院多數黨領袖雖已於 8 月 8 日提交終止辯論動議，並將 9 月 15 日定為程序性表決日期，但這一表決需要 60 票支持，以目前共和黨席次計算，仍需爭取約 10 名民主黨議員倒戈，難度不小。

正是在立法遲遲無法落地、而市場與行業又持續施壓的背景下，白宮加密政策顧問 Patrick Witt 在 SALT 會議上直言，政府「正在給參議院和國會充分的機會」，但「不會永遠等下去」，一旦 9 月立法窗口未能成功，監管機構將自行推進規則制定。《Regulation Crypto Assets》正是這一表態的具體落地。SEC 選擇利用自身現有的規則制定與豁免權限，在國會立法懸而未決之際，先行為加密行業提供一套過渡性的監管框架，而非坐等一部隨時可能夭折的法案。

時間線：何時能成為正式規則？

《Regulation Crypto Assets》目前仍處於提案階段，尚未生效，後續關鍵節點如下：

• 2026 年 8 月 18 日：SEC 正式發布提案，案卷編號 S7-2026-27。
• 發布後 60 天內：公眾意見徵詢期開放，任何人均可透過 SEC 官網或郵件提交意見。截止日期將在提案正式刊登於《聯邦公報》（Federal Register）後確定。
• 意見徵詢期結束後：SEC 需要審閱並回應所有實質性意見，再決定是否、以及以何種修改形式正式通過（“adopting release”）最終規則。這一過程沒有法定時限，歷史上類似規則從提案到最終定稿通常需要數月甚至一年以上。
• 2026 年 11 月：Hester Peirce 計畫離任 SEC，可能對該框架後續推進的內部動力產生影響。

綜合來看，《Regulation Crypto Assets》若想最終生效，仍需經歷完整的意見徵詢、修改及正式通過流程，預計不會在短期內（數月之內）完成；而與之平行的《CLARITY 法案》立法進程同樣充滿不確定性。對加密行業而言，這意味著未來一段時間內，美國加密資產發行的監管環境仍將處於「提案與立法賽跑、結果未定」的過渡狀態。