泡沫退潮後的加密VC：逃離者退場，深耕者加倉

原文作者：Saurabh Deshpande、Joel John、Siddharth

原文編譯：Saoirse，Foresight News

歷史是一位偏愛押韻的殘酷詩人。

2002 年，《紐約時報》一篇專欄寫道，網路泡沫破滅之後，Herman Miller 的股價跌入谷底。文章提出，一旦風險資本重新回流，買入優質硬體企業會是明智選擇，企業股價也會隨之上漲。2000‑2002 兩年間，全球市場一共蒸發了 10 兆美元市值。

可惜，元宇宙世界裡，並沒有像 Herman Miller 這樣值得入手的標的。

不過你倒是可以在 The Sandbox 競拍一塊緊挨著 Snoop Dogg 的虛擬土地。2021 年頂峰時期，這塊地售價 45 萬美元；如今掛牌價僅略高於 1000 美元，跌幅高達 99.8%。

本文並不是要在元宇宙裡尋找價值投資機會。我們希望站在科技與風險投資的視角，覆盤過去三十年間人類市場心理的鐘擺往復。市場的故事，和人生很像：誕生、消亡、重生，中間還夾雜著一批苟延殘喘的「殭屍」主體。

我們寫加密行業相關內容已經十餘年，行業與我們都一同走向成熟。用更專業的表述，叫「步入成熟期」。許久以來，我們第一次感受到行業風向正在發生轉變，我們把這種感受總結成幾段觀點：

• 加密貨幣如今就是金融科技。
• 它只是後端的一套基礎設施。
• 代幣必須產生營收，營收還要用來回購代幣。
• 或許，這從頭到尾就只是一場泡沫？

元宇宙、NFT、WAGMI 敘事走向落幕，不同人對此有著截然不同的理解。我們在內部，也和業內部分風投同行反覆探討這場行業轉向，這篇文章就是這些討論的產物。

一個行業用戶規模到達歷史頂峰，價格卻深陷低谷，這該如何解釋？鏈上參與者數量創下新高，創始人卻融資舉步維艱，原因何在？為什麼加密如今成了一個避而不談的話題，熱度遠低於 AI、國防、太空、醫療，甚至法律科技？

2022 年，人們談及加密，更多是因為行業層出不窮的詐欺醜聞；到了 2026 年，人們提起它，則是發自內心的擔憂。

本文梳理加密風險投資業態的現狀、未來走向，並對照歷史，解讀當下行業的過剩局面。這篇文章既是行業回憶錄，也是一封共同建構未來的呼籲。

培育流動性

多項數據表明，加密行業正處在標誌性的一年。機構透過交易所交易產品持有超過 1750 億美元加密資產；過去十二個月，鏈上項目累計產生 110 億美元手續費；《GENIUS 法案》即將終結長達十年的監管懸置狀態；行業退出創下新高，併購交易規模 86 億美元，同時完成 11 起 IPO。

種種跡象，本該是風險投資種子項目蓬勃生長的沃土。但只要和當下正在融資的創業者聊一聊，就會發現：市場根本找不到流動性。根據 Galaxy Research 的數據，上個季度僅誕生 8 隻全新風投基金，為 2020 年以來最低；季度投資規模回落至 40 億美元，折算全年約 160 億美元，僅為 2021 年 310 億美元投資規模的一半。機構正在認可這一資產類別，但用來孵化新賽道、新資產的風險資本，還沒有跟上。

有一種解讀認為：加密行業效率已經足夠高，不再需要大規模資本注入。另一種視角，則是正視行業發展過程中已經壞掉的部分。想要搞清楚問題出在哪，我們要先回溯行業是如何走到今天。

流動性，曾經是留給那些長期打磨真正價值的企業的特權。如今科技企業上市的中位年限是 14 年；網路泡沫時期，這一週期被壓縮到 5 年，企業估值也支撐長期存續。1980 年蘋果上市，估值 18 億美元；Meta（當時叫 Facebook）上市前，月活 9.01 億，上一年營收 37 億美元，成立僅八年多，上市估值就達到 1040 億美元。當時大約四成網路用戶都使用過 Facebook。為什麼會發生這種情況？

早年投向科技私募市場的資金，規模遠不及今天。市場存在明確的優先級排序：風投承擔篩選創始人、拓展賽道、企業管理的全部風險，換取較低的企業估值，後續依靠 IPO 實現退出。1980 年，紅杉資本為給 LP 帶來 40 倍回報，不得不賣出手中蘋果的全部股份，僅套現 600 萬美元。在那個年代，沒有人可以長期持有，因為科技投資本身就被視作高風險品類，幾乎就像富人玩的 Meme 幣。

來源：Collaborative Fund

歷史上，市場對科技行業的質疑反覆上演。1987 年，《紐約時報》甚至提出，披薩店或許會分流科技領域的投資資金。1991 年，第一代矽谷科技從業者步入中年，《時代》雜誌刊發文章《我的矽谷何等滄桑》。2002 年網路泡沫破裂，NBC 直言這個資產類別資本已經嚴重過剩。到 2013 年，做風投逐漸變成一種生活方式，市場開始出現大量「殭屍風投」，很多人只是在扮演風險投資人。

披薩代幣不能當飯吃

加密行業走向成熟，正是在數十年科技浪潮的尾聲。曾經投資人會糾結要不要去投披薩生意，而科技資產本身卻始終屹立不搖。

2013‑2016 年，行業幾乎不存在傳統風險投資。普通人只能透過交易所帳戶參與，投資標的就是網路本身。第一批專門佈局比特幣的基金誕生，Pantera 在 2013 年的基金，比特幣建倉成本僅 65 美元。

那個年代發行代幣，幾乎等同於新建一條公鏈：團隊分叉程式碼、運維基礎設施，還要說服交易所上線。而 ICO 把融資和上線合併成了一件事。開發者自己寫智慧合約、支付審計費用，再和交易所談判上線資格；一旦交易所拒絕上線，就沒有流動性，項目基本宣告死亡。

面向大眾募資，早期確實可行。2014 年以太坊透過該方式融資 1800 萬美元，搭建出至今所有 EVM 鏈都依賴的底層基礎設施。但後來，大眾拿到手的只剩下空洞的概念與代幣，能夠為代幣創造價值的產品和基礎設施嚴重缺失。

一時之間，代幣漫天飛舞。

敘事看上去無比美妙。2017 年 6 月，ICO 融資規模首次超過行業風險投資；7 月，ICO 融資已經達到風投的四倍；12 月，市場普遍宣稱 ICO 會徹底幹掉風險投資。（看來人們真的很希望風投消失）。

如果風投的全部工作只是把錢對接給創業項目，那這套說法或許成立，但真實數據給出了不一樣的答案。

超過半數 ICO 項目在發幣後 120 天內消亡；學術研究統計，這一時期接近 80% 的項目屬於徹頭徹尾的騙局。整個 ICO 週期一共募集 280 億美元。我們證明了全球大規模資本協調是可行的，卻沒有建立一套無營收早期項目的合理定價機制，也沒有配套監管約束。狂熱時期所有人不加思考衝進場，熱潮褪去之後，既沒有利潤，也沒有答案。

加密風投就在這樣的狂妄氛圍中成型。團隊不再直接面向大眾募資，轉而向一批精選資本方募資，承諾未來發行代幣。附加代幣認股權證的 SAFE 協議，成為相對穩妥的融資工具。對創業者來說，這給了他們時間，慢慢思考到底什麼東西適合代幣化；對風投來說，他們可以給難以拿到傳統私募估值的項目，提供公開市場流動性。

種子輪入場的基金，如果代幣上線後漲到 4 倍，僅解鎖 25% 份額就能收回全部成本，剩下全部都是利潤。於是創業者只需要證明一件事：代幣可以快速上線，並且做好解鎖管理，避免大規模砸盤。激勵機制徹底向流動性傾斜，而不是項目長期價值。基金組合更加看重上線這件事，而非能夠持續創造價值的產品。

投資者意識到，不用等項目真正跑通，就可以先行退出，資金週轉速度大幅加快。創業者也看清，這才是打動投資人的核心，於是全力推動代幣盡早上線。早期代幣上線成全了基金，代幣本身反而變成核心產品。代幣不再是資助項目持續開發的工具，而是用來給股權表上各方兌現收益的工具。

過往犯下的錯誤

各類代幣，無論治理代幣還是功能代幣，失敗大多源於下面一條或兩條原因：

1. 商業模式本身存在缺陷，甚至根本沒有商業模式；
2. 和股權不同，代幣並不代表對企業的法定追索權。

代幣可以很好地協調全球不同利害關係方朝著同一目標前進。但行業付出慘痛代價才明白：擁有代幣，不等於項目天然具備長久生命力。代幣適合項目冷啟動，企業做補貼，本質是培育用戶新行為。

Uber 補貼叫車、外送平台免費配送，都是拿風投錢培養用戶習慣；習慣成型之後，企業就可以向用戶收費，實現持續營收，用戶行為和企業收入直接掛鉤。

但大量加密項目，用戶行為幾乎無法轉化為項目收入。各類「X‑to‑earn」項目，代幣獎勵結束，用戶直接跑路，因為產品本身沒有真實需求。很多 DePIN 項目重複同樣循環：補貼供給，卻始終等不到真實需求。就算代幣成功幫項目冷啟動，也積累真實用戶，依然遠遠不夠。想要代幣投資獲得成功，代幣必須擁有對項目經營成果的法定索取權。

來源：Delphi 通證狀態報告

股權和代幣完全不同，股權代表對企業的法定權利。董事會做出損害股東利益的行為，股東可以訴諸法律。Friend.tech 協議產生數千萬美元手續費，但代幣持有者一分錢拿不到，因為他們對這些收益沒有任何法定權利。代幣交易價格相比股權出現大幅折價，很多時候折價本身就是合理的。

如果代幣早期流動性與價格發現的能力，可以透過代幣化股權實現，投資者就可以保留代幣模式的優勢，同時拿到真實所有權與法律保障。

受此影響，代幣行業發生兩大轉變：

• 部分項目在市場明顯錯誤定價業務價值時，選擇換回股權，Across Protocol 就是典型案例；
• 2026 年跑出來的頭部項目，全部以某種方式把業務收入和代幣綁定。

90 年代，只要「登上網路」就自帶價值；2000 年代後期，「行動端」可以拿到估值溢價；2010 年代後期，輪到「上鏈」。潮水退去之後，行業必須直面一個難題：流動性泛濫時代誕生的大量項目，到底哪些真正具備價值？加密行業如今正迎來自己的清算時刻。1kx 的 Peter Pan 給出一段很精闢的總結：

「應用失敗，不是因為用了代幣激勵，而是因為它們本身就不是好生意。加密行業最大的原罪，是缺少足夠可持續的創新，難以誕生盈利的項目，或是擁有真正產品市場契合度的協議。」——Peter Pan，1kx 研究合夥人

廉價流動性的時代已經落幕，剩下的是什麼？行業投入的海量資金，究竟產出了什麼？已經出現部分賽道實現紮實的產品市場契合（PMF），討論加密風投，就繞不開這些賽道。

實幹成果

已經有三個賽道跑通了可持續的產品市場契合。我們也一直在研究、走訪團隊，尋找下一批有望實現 PMF 的賽道。

穩定幣

穩定幣總供給突破 3000 億美元，年轉帳規模 46 兆美元，剔除機器人交易之後，真實交易規模約 9 兆美元。所有穩定幣發行方合計，已經成為美國國債第 17 大持有方。Circle 完成上市，上市首日股價暴漲 167%；多家銀行財團也開始發行自家穩定幣。穩定幣發行業務如今屬於成長股權基金、產業收購方、銀行策略部門的領地。吃到紅利的基金，都是在穩定幣還只是構想階段就下注。種子投資窗口已經向上游轉移，投向搭建在穩定幣之上的應用。Ethena 就在這一時期拿到種子投資，成為行業大贏家；Bridge 成立不到三年就被 Stripe 收購。

預測市場

ICE 向 Polymarket 投入最高 20 億美元；Robinhood 把事件合約打造成第 11 個營收破億的業務線；Susquehanna 也在搭建預測市場業務。全球最大交易所營運商、頭部零售券商、大型量化機構，在 12 個月內紛紛入局，代表這個賽道的價值定價已經完成。

永續合約交易所

Hyperliquid 佔據鏈上永續合約 44% 的交易量，團隊僅 11 人，去年盈利超過多數公開交易所；Coinbase 斥資 29 億美元收購 Deribit，也為整個行業定下估值參考。

這三大賽道，如今每年都能創造數十億美元營收。放在 4‑6 年前，它們的種子輪投資都被視作異想天開。2020 年 Polymarket 還被當成新鮮玩具；Circle 作為支付公司長期被市場忽視；Hyperliquid 上線的時候，市場認為永續合約賽道已經被充分解決。

每一輪加密熊市，都會帶來一些積極變化。2018 年的希望在於基礎設施迭代，公鏈更快、區塊空間更便宜；2022 年的敘事是機構入場。兩次預言都兌現了。而本輪熊市的曙光在於：你不再需要相信虛無縹緲的預測。這三類賽道能跑通，正是區塊鏈架構帶來傳統體系無法實現的能力：無需代理銀行，全天候美元結算；交易所託管客戶資產，客戶可以自行驗證資產。

任何標的的市場，都可以匯聚全球流動性。營收不再靠補貼買來。頭部應用把代幣激勵從 28 億美元壓縮到不足 1000 萬美元，手續費收入依舊持續上漲。

傳統金融巨頭下場佈局，就是賽道真實成立最有力的證據。Robinhood 上線事件合約、代幣化股票，甚至自研公鏈，就是看到這些業務可以打造新的億元營收業務。Robinhood 佈局加密相關業務，本質是為股東創造更大價值。

2017 年加密還只是小眾晦澀的技術，如今它已經可以實實在在為 Robinhood 賺錢。

傳統金融上市公司會追逐高利潤的地方，而當下利潤就出現在這裡。但行業外部觀感依舊糟糕：去年主流交易所上線的代幣，有一半跌幅超過 80%。代幣價格和背後的商業實體已經徹底分道揚鑣。 過去十年大量過度建設的基礎設施，終於開始在應用層兌現價值，就像網路當年過度鋪設光纖，催生了應用時代。

能夠帶來高額風投回報的投資，往往押注